行业动量理论基础与ETF应用背景 [page::2]

• 行业动量已被多篇学术文献验证，表现强劲的行业未来收益较高。

- 以ETF作为投资标的因交易高效、透明，适合执行行业轮动策略。

• 近12个月中信一级行业指数月度收益排名前五，突出行业表现具持续性。

ETF标的池筛选及行业覆盖情况 [page::3][page::4]

| ETF代码 | ETF简称 | 上市日期 | 跟踪指数 | 主要行业构成 |
|--------------|--------------------------|------------|-------------|-------------------------------|
| 159807.OF | 易方达中证科技50ETF | 2020-03-30 | 931380.CSI | 电子、医药、电力设备及新能源 |
| 159819.OF | 易方达中证人工智能ETF | 2020-09-23 | 930713.CSI | 计算机、电子 |
| 512010.OF | 易方达沪深300医药卫生ETF | 2013-10-28 | 000913.SH | 医药 |
| 512070.OF | 易方达沪深300非银ETF | 2014-07-18 | h30035.CSI | 非银金融、计算机 |
| ... | ... | ... | ... | ... |

• 以易方达基金管理的15只主题行业及宽基ETF为标的池，覆盖科技、医药、金融等多个行业。

- 筛选标准包括成交活跃度、跟踪误差及ETF数量。

动量因子构建与测试结果 [page::5][page::6][page::7]

• 构建了20日、60日、120日三种动量因子。

- 120日动量因子IC均值最高为9.67%，ICIR为0.35，预测能力最佳。

• 120日动量因子Top组合年化收益15.84%，年化超额收益10.04%，多空组合年化收益23.09%，夏普比率1.16，最大回撤12.74%。

| 组合 | 年化收益率 | 波动率 | 夏普比率 | 最大回撤率 | 年化超额收益率 | 跟踪误差 | 信息比率 |
|------------|------------|---------|----------|------------|----------------|-----------|---------|
| Top 组合 | 15.84% | 28.86% | 0.55 | 30.55% | 10.04% | 13.26% | 0.76 |
| Bottom 组合 | -6.80% | 24.82% | -0.27 | 46.31% | -12.18% | 10.15% | -1.20 |
| L-S组合 | 23.09% | 19.95% | 1.16 | 12.74% | | | |

ETF轮动组合回测表现 [page::8][page::9][page::10]

| 指标 | 易方达基金ETF轮动组合 | 等权基准 |
|------------------|----------------------|--------------|
| 年化收益率 | 14.05% | 6.11% |
| 年化波动率 | 28.73% | 24.10% |
| 夏普比率 | 0.49 | 0.25 |
| 最大回撤 | 35.38% | 35.01% |
| 双边换手率（月度） | 51.19% | 4.95% |
| 年化超额收益率 | 8.27% | — |
| 跟踪误差 | 12.68% | — |
| 信息比率 | 0.69 | — |

• 轮动组合年化收益14.05%，较等权基准超额8.27%。

- 2020年超额收益达到24.09%，2021年1月至8月超额收益22.82%，策略胜率和盈亏比高。

• 策略超配科技板块，受益于机构抱团及科技股上涨行情。

易方达基金简介及产品体系 [page::11]

• 易方达基金成立于2001年，为全国性公募基金管理公司，管理规模1.57万亿元，获多项行业奖项。

- 非货币基金占比68.57%，股票型基金管理规模占比21.41%，混合型及债券型基金占比较高。

• 旗下股票型ETF涵盖主题ETF、宽基ETF及策略ETF，多覆盖医药、科技、高端制造等行业。

基于动量因子的易方达基金ETF轮动策略“基”不可失系列之五 —— 深度分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：基于动量因子的易方达基金ETF轮动策略“基”不可失系列之五

- 作者：高智威

• 发布机构：东兴证券研究所

- 日期：2021年8月（综合报告数据截至2021年8月中旬）

• 主题：行业动量效应、ETF轮动策略、易方达基金主题及宽基ETF投资组合构建与回测分析

核心论点与目标

报告肯定行业动量效应的有效性，认为基于历史表现优秀行业/主题构建的ETF轮动策略能够实现超额收益，尤其以120日（约6个月）为周期的动量因子效果最佳。结合易方达基金的主题及宽基ETF池，报告构建了一个等权的ETF轮动投资组合，通过历史回测验证该策略在2015年至2021年间表现优异，年度超额收益显著。报告强调ETF的交易优势（成本低、透明度高、流动性好），借助ETF开发周期动量轮动投资策略，有望为投资者创造实用且有效的工具。

结论摘要

• 动量因子周期中，120日动量因子预测能力和收益表现最佳，因子IC均值为9.67%，多空组合年化收益达23.09%，夏普比率1.16。

- 基于120日动量因子的ETF轮动组合年化收益为14.05%，显著跑赢等权基准的6.11%，年化超额收益8.27%，信息比率0.69。

• 2021年行情表现突出，轮动组合1月到8月的超额收益达22.82%。

- 风险提示指出策略基于历史数据，存在因市场或政策变动导致失效的可能。

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二、逐节深度解读

1. 基于动量因子的ETF轮动策略概述

本章节详述行业动量效应的理论渊源与学术验证：动量效应作为市场异象，自1993年Jegadeesh和Titman对美国市场的股票动量效应首次验证起，随后Moskowitz和Grinblatt（1999）针对行业动量效应进行了研究，证明其中短期存在显著的超额收益，中国学者也证实国内行业动量效应。

作者通过对过去12个月中信一级行业指数月度收益排名前5的统计，呈现了明显的行业轮动现象，不同行业在不同时段表现分化且具有持续性（见表1）。发展ETF市场和多样化细分行业ETF产品，为基于动量的行业轮动提供了高效投资标的工具。

关键论证基于动量策略的逻辑假设：近期强势的行业因其自身基本面、市场情绪、资金流入等因素仍可能持续受益，ETF结构和交易机制支持频繁轮动操作，降低成本与摩擦。

2. ETF投资标的池筛选

本章节阐述ETF的筛选逻辑：

• 首先从单一基金管理人的主题及宽基ETF中筛选，重点关注易方达基金，理由包括主题覆盖广泛，ETF数量充足，跟踪误差较低，交易活跃。

- 制定具体选取规则，包括剔除上市不足1个月ETF、剔除成交额不足100万元ETF，筛选管理主题及宽基ETF数量充足的机构，再从中选出跟踪误差和成交活跃度最优的管理人，最终选择易方达旗下15只ETF作为标的池。

表2详细列示了所选15只ETF的代码、简称、标的指数、管理人、费率及基金规模等基本信息，体现了产品丰富度和结构合理。

表3则展现了15只ETF所跟踪指数的行业构成，覆盖电子、医药、电力设备与新能源、计算机、金融（非银、银行）、基础化工、军工等多个热点及主流行业，构建组合具备行业多元化和主题明确的优势。

3. ETF动量因子构建与测试

3.1 动量因子构建

利用ETF所跟踪指数的收盘价计算动量因子，定义为：

$$
MomentumFactor{n}^{t} = \frac{pt - p{t-n}}{p{t-n}}
$$

其中n被设置为20、60、120个交易日，分别对应约1个月、3个月和6个月的动量观察期。由于部分ETF成立时间较晚，直接用所跟踪指数代替ETF收益进行因子测试和回测。

3.2 因子IC测试

表4统计了20、60、120日三个动量因子的IC（因子值与下一期收益的秩相关）统计数据，结果显示：

• 120日动量因子IC均值最高为9.67%，ICIR为0.35，显著优于20日（3.49%、0.13）和60日（5.30%、0.19）。

- 120日动量因子的t统计量达到2.10，表明因子有效性在统计学上具备显著性。

图1的120日动量因子IC时间序列显示，该因子呈现出持续稳定的正相关，能较好预测未来收益。

3.3 分位数组合测试

通过将所有ETF所跟踪指数按动量值分为5组，构建等权重组合分别代表“Top”到“Bottom”，构造多空组合（Top多头，Bottom空头）验证预测能力：

• 图2显示，Top组合年化收益率远超市场组合，Bottom组合则显著跑输，表现出强烈的分层效果。

- 图3净值曲线清晰反映出Top组合净值稳定上涨，远超市场及Bottom组合，年化超额收益达10.04%。

• 图4显示多空组合净值和月度收益正向稳步增长，年化收益率23.09%，夏普比率1.16，最大回撤12.74%。

- 表5的风险绩效指标表明，Top组合虽波动较大，但信息比率和超额最大回撤比例良好，整体风险调整后收益优异。

总结：120日动量因子不仅预测能力强，且收益表现稳健，有效支持构建轮动策略。

20日、60日动量因子经分位数组合测试表现较差，不具备足够预测力，故选择120日动量因子为核心因子。

4. 基于动量因子的易方达基金ETF轮动策略

利用120日动量因子，每月末调仓，选出因子值排名前3的ETF所跟踪指数，采用等权构建轮动组合，手续费严格设为千分之三，回测窗口2015年7月31日至2021年8月13日。

图5显示，轮动组合净值持续优于等权基准，表现出色。图6超额净值稳定攀升，2018年3月后增速加快。

表6详细列出策略与基准的收益与风险指标：

• 年化收益：轮动组合14.05%，基准6.11%。

- 波动率稍高，为28.73%对比24.10%。

• 夏普比率提升至0.49，基准0.25。

- 最大回撤相近，约35%。

• 换手率明显提高（月度51.19%），表明调仓频繁。

- 年化超额收益8.27%，信息比率0.69，表现稳健。

图7、图8分年度收益和超额收益评估，显示2016-2020年5个完整年份中有3年实现正超额收益，平均正超额收益约10.81%，负超额年份亏损不大（-3.39%），胜率和盈亏比例较好。2020年超额收益达24.09%，2021年1月至8月也取得22.82%显著超额收益。

结合宏观环境，报告指出策略超配科技、新兴产业板块，获益于机构抱团股及科技股的强势表现，符合中国经济转型升级及技术创新趋势。

5. 基金管理人介绍

易方达基金为中国顶级公募基金管理公司，成立于2001年，管理规模1.57万亿元，获得多项行业奖项和认可。旗下产品体系丰富，以非货币基金为主，股票型基金占比约21.41%，混合型46.00%，债券型27.47%，产品涵盖主题行业ETF及主流宽基ETF。

图9展示非货币基金资产配置，强调其多元化和专注股债混合配置。

表7及后续表格详细列举旗下股票型ETF产品，覆盖面广，有利于行业和主题轮动。

6. 风险提示

作者明确指出基于历史数据的统计建模存在模型失效风险，尤其在政策或市场环境剧烈变化时，策略的现实表现可能不及预期，提醒投资者审慎使用。

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三、图表深度解读

表1（近12个月中信一级行业指数月度收益前5名）

该表列示2020年8月至2021年7月各月收益排名前五的行业板块，体现行业收益的轮动性。例如2020年8月食品饮料排名第一，2020年9-10月汽车强势，2020年11月有色金属领先，反映行业表现阶段性变化。

该数据佐证行业动量效应存在，过去表现好的行业短期仍可能持续强势。

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表2（ETF投资标的池）

详细展示15只核心ETF的基本信息，包括代码、简称、上市日期、标的指数、基金经理、管理费率及基金规模。规模较大且费率合理，体现基金管理人选标的的流动性和成本考量。

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表3（投资标的ETF所跟踪指数行业构成）

说明每只ETF覆盖的细分行业，强调行业覆盖的广泛性，从科技、军工、医药到金融、基建等多领域均有涉及，确保轮动策略的行业代表性和分散风险。

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表4（各动量因子IC统计）

通过年化IC均值及ICIR体现不同周期动量因子的预测能力。其中120日动量因子IC均值最高，表明这个周期的动量因子对未来收益的预测力最强。

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图1（120日动量因子IC时间序列）

条形图反映IC的时间波动，红线为移动平均，显示整体保持正态波动，验证动量因子有效性具有一定稳定性。

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图2（120日动量因子分位数组合年化收益率）

柱状图显示分组年化收益率随动量因子值递减趋势，Top组合超过市场基准明显，Bottom组合则明显低于市场，强化了动量分层的有效性。

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图3（120日动量因子分位数组合净值）

净值曲线显示Top组合净值显著增长超过市场，Bottom组合净值逐渐下降，实际表现印证策略收益的分层效应。

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图4（多空组合净值及月度收益）

多空组合净值持续上涨，月度收益以红色柱状表现，波动但整体积极，风险调整后表现优异。

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图5、图6（易方达基金ETF轮动组合净值与超额净值）

策略净值线持续跑赢等权基准，超额净值累计提升，表现稳定且显著，验证构建的轮动策略优异性。

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表6（ETF轮动组合收益与风险指标）

详细数据展示策略在收益、波动率、夏普比率、最大回撤等多方面的优越性，尤其超额收益及信息比率表现突出，换手率数据反映频繁调仓操作。

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图7、图8（分年度收益及超额收益率）

年度分解显示策略表现具有持续性和稳定性，在多数年份带来超额收益，胜率和盈亏比理想，尤其在2020年及2021年前展现强劲表现。

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图9（易方达基金非货币基金资产配置）

饼图展示易方达重视混合及债券型基金，同时股票型基金占比显著，符合市场整体配置趋势，对ETF产品提供资金保障。

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四、估值分析

报告无具体股票或ETF单只估值分析，核心在于构建ETF轮动组合及评估其收益潜力，因此估值体系侧重于因子有效性和组合表现，并未采用传统DCF或市盈率等估值方法。因子测试采用的IC、ICIR、夏普比率等统计指标属于量化研究领域的风险收益评估方法。

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五、风险因素评估

报告明确风险提示：

• 策略基于历史回测，不过市场与政策环境不断变化。

- 动量效应可能在特定环境下失效，导致组合表现不佳。

• 高频调仓带来交易成本及滑点风险，虽然回测中已纳入严格手续费计入。

- 战略高度依赖ETF市场流动性和估值准确，ETF缺陷或市场极端波动可能影响策略。

报告未提供具体缓解方案，但强调投资需审慎、做好风险管理。

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六、批判性视角与细微差别

• 动量效应历史显著，但未来表现不确定，依赖过去表现的策略常面临“动量崩溃”风险。

- 由于用所跟踪指数代替ETF收益，回测结果或存在偏差，尤其ETF实际交易成本及流动性风险可能高于理论估算。

• 策略换手率较高（51%月度），潜在交易成本及税费影响实际收益。

- 最大回撤水平较高（35%以上），对风险承受能力提出较高要求，并非保守投资策略。

• 组合年化波动率与基准相比有所增加，尽管超额收益明显，但波动风险不可忽视。

- 报告中没有细化市场环境变化对策略表现影响的敏感性分析，缺少风险暴露度量。

整体而言，报告较为客观，结构清晰，但未来应用需关注实际执行成本及市场环境变化。

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七、结论性综合

本报告系统分析并实证了以动量因子为核心，构建基于易方达基金旗下15只主题及宽基ETF的轮动投资策略。通过选取持久且预测能力强的120日动量因子，采用热度排名前3的ETF轮动组合，月度调整，达成了清晰的超额收益目标。

丰富详尽的因子IC测试、分位数组合回测、多空组合表现、收益波动和风险指标体现该策略在2015-2021年间具备良好的实证效应。具体数据支持：

• 120日动量因子IC均值高达9.67%，ICIR为0.35，显示持久有效的预测能力。

- 多空组合年化收益率23.09%，夏普1.16；ETF轮动组合年化收益14.05%，信息比率0.69，均明显优于等权基准。

• 2020年及2021年表现尤为突出，2021年1月至8月超额收益达22.82%。

策略紧密围绕易方达基金的ETF产品池，确保标的全面且流动性良好。行业分布覆盖了中国经济中高增长与转型重点领域，尤其科技、新能源、医药等板块，有助把握结构性机会。

风险提示充分，表明策略依赖于市场环境稳定，提醒投资者关注因环境变化带来的策略失效风险。

综上，报告以科学量化方法、详实数据验证了基于动量因子的ETF轮动策略的有效性和实用性，为投资者和基金管理人提供了建设性思路和实践依据。基于报告整体分析，该策略具备中长期投资价值，尤其适合愿意承受一定波动和交易频率的投资者尝试使用。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12]

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参考文献

• 报告全文页码标注。

- 图表图片标注已按要求插入，确保数据可追溯。

报告