SRI与ESG的历史发展及背景 [page::0][page::2][page::3]

• SRI起源于两千年前，早期与宗教信仰密切相关，1980年代起基于价值规避与同类最佳筛选两大方法论逐渐成型。

- 1960-70年代的反战运动及环境保护催生了社会责任投资理念。

• 1970年代初经济学家如弗里德曼和马克维茨的投资组合理论对传统SRI提出挑战。

- 北美SRI投资更多体现对酒精、烟草、武器等行业的规避规则，同时采用行业内“最优者”策略进行组合构建。

现代ESG投资的兴起及法律环境 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 2000-2010年间，欧洲推动ESG投资的三大主题：信托义务、气候变化和公司治理。

- 2005年Freshfields报告论证ESG与受托人责任高度一致，忽视ESG风险可能违反法规。

• 气候变化从1980年代获得广泛关注，飓风灾害、油污事件等推动企业环境披露与监管强制。

- SEC 2010年发布气候相关信息披露框架，促进环保信息透明度与风险管理。

• 公司治理失范是2008年金融危机的重要原因，促使ESG治理因素成为投资核心。

社会责任投资的业绩表现及组合特征 [page::12][page::13]

• 1970年至今大量实证研究表明，SRI与ESG投资与传统基准收益无显著差异，甚至出现正相关。

- SRI投资在危机时期表现更为稳健，具备降低组合风险的潜力。

• Bailard财富管理的SRI与ESG模型组合与标普500指数在分红收益率、估值、股本回报率等关键指标高度一致，并呈现相似的风险回报特征。

| 特征 | SRI模型 | ESG模型 | 标普500 ETF |
|--------------------------|-------------|-------------|------------------|
| 股息收益率（Dividend yield） | 1.8% | 1.8% | 1.8% |
| 本益比（P/E ratio） | 21.2 | 20.7 | 21.6 |
| 股本回报率（ROE） | 18.4 | 19.2 | 14.5 |
| 长期负债/股本（LT debt/equity） | 81.0 | 81.0 | 90.1 |
| 预期长期盈利增长率（BEst LTG EPS） | 9.0% | 9.0% | 10.6% |

• 该数据体现出ESG投资不牺牲风险调整后绩效，有利于主流投资者接受。

ESG投资的未来趋势与市场接受度 [page::14]

• 全球多个主流指数及交易所推动ESG投资指数与产品，联合国PRI覆盖资产规模达80万亿美元。

- 监管机构和标准制定组织推动ESG披露规范，提升市场透明度。

• ESG信息的规范化与量化有助于投资者准确估值和风险管理。

金融研究报告详尽分析报告

——《从SRI到ESG——社会责任和可持续投资的起源》专题文献推荐及分析

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1. 元数据与报告概览

报告信息

• 标题：《西学东渐海外文献推荐系列之一百零一》——文献主题围绕SRI与ESG

- 作者/分析师：徐寅（联系方式：xuyinsh@xyzq.com.cn）；联系人吴迪

• 发布机构：兴业证券股份有限公司

- 发布日期：2020年11月5日

• 主题焦点：系统回顾并解读社会责任投资（SRI）和环境、社会责任与公司治理投资（ESG）的历史背景、发展脉络、学术研究进展及表现评估，旨在通过历史视角理解这两种投资方法的起源、发展必然性及其现实意义。

核心论点与目标信息

• 报告通过文献梳理指出SRI和ESG的起源均深植于宗教、社会正义及环境保护等价值观，且经过多年社会政治经济事件催化发展。

- 报告强调，现代SRI和ESG不仅体现社会正义，更成为投资领域的重要组成部分，并且先进的SRI/ESG组合在投资回报和风险表现上能够很好地与大盘走势保持同步。

• 该报告不提供投资建议，而是学术及历史文献的回顾与解读，助力投资者加深对社会责任投资框架的理解。[page::0] [page::2]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言部分

• 关键点总结：

- SRI起源可追溯至两千年前，最初与宗教信仰深度相关。
- 现代SRI和ESG涵盖社会正义、气候变化、公司治理，辐射至全球资本市场。
- 投资者从宗教信仰群体扩展到机构投资者、千禧分析师、主权基金等多样化投资者群体。

• 推理依据：

- 报告强调了信仰背景与民权运动催化作用，结合具体历史事件，体现SRI到ESG渐进演变过程。
- 通过说明SRI已成为可持续、负责任和影响力投资的总称，体现其价值理念丰富且兼具市场适用性。

• 数据点：

- 突显跨国合作趋势，内容从环境保护到会计标准的统一。

• 概念解析：

- SRI和ESG区别：SRI更偏重价值观和宗教传统，ESG则侧重环境、社会及公司治理因素的系统化分析。
- ESG投资包含非传统数据，以应对资源紧缺和监管强化的挑战。

• 该章节为后续内容奠定理论和历史框架，帮助读者建立投资理念的历史演变视角。[page::2]

2.2 社会责任投资（SRI）起源与发展

• 关键论点：

- SRI以“不作恶”为核心，拒绝投资与道德标准冲突的企业，如烟草、武器等行业。
- 1960至1970年代的社会运动（反战、民权、环境运动）极大推动了SRI实践的兴起。
- 弗里德曼等经济学家对SRI批判，认为企业责任是利润最大化，资本配置不应限制投资领域。
- 虽遭批评，SRI在保持宗教道德与适应社会进步之间形成独特长期实践模式。

• 推理及依据：

- 以当时的社会文化情境为背景，解析投资领域如何介入社会运动议题，展示SRI的社会责任驱动力。
- 举例1971年Pax基金避开“橙色特工”及相关污染企业，体现SRI的典型做法。

• 数据与例证：

- 环境法律制定时间节点，如《清洁空气法》（1970年）、《濒危物种法》（1973年）等与SRI投资合流。
- 初期投资标的实际企业名单（如Levi Strauss、Xerox）及其社会责任实践实例。

• 细节：

- 引入Milton Moskowitz开创性的“同类最佳”上市企业筛选，开启学术层面对SRI绩效的研究；
- 阐释SRI从基于信仰的定性规避，演变为定量评价投资组合绩效的开端。

• 该节深刻揭示SRI与社会大时代脉络的紧密交织，[page::3] [page::4] [page::5]

2.3 北美1980年代SRI具体实践

• 核心内容：

- 80年代后，SRI投资过程标准化，普遍采用规避酒精、烟草、赌博等行业的做法。
- 同时采取“同类最佳”筛选法，选出公司治理和环境表现优良的企业。
- 1990年Domini 400社会指数推出，成为SRI长期业绩追踪基准。

• 推理：

- 报告说明规避法是SRI的基石，也是现代ESG的重要组成部分。
- 规避策略与现代投资结合，兼容大部分投资组合构建技术。

• 数据解析：

- 强调现代SRI因技术和数据丰富，使得规避策略与业绩表现不脱节。

• 该章节桥接传统SRI与现代ESG实践，反映了投资理念的逐渐市场化调整。[page::6]

2.4 可持续投资与ESG发展（三大主题）

• 信托义务：

- 联合国环境署（UNEP）等机构推动环保理念嵌入信托义务，缓解了诉求与受托责任的疑虑。
- 2005年Freshfields法律报告确认整合ESG因素符合法律信托义务要求。

• 气候变化：

- 回顾IPCC成立、埃克森瓦尔迪兹等环境事件催发环境投资需求。
- Ceres等环保联盟倡议公司的自愿环境披露及《瓦尔迪兹原则》。
- 监管要求逐步强化，如SEC指导2010年披露气候风险。

• 公司治理：

- 次贷危机暴露2008年前治理缺陷，推动治理纳入ESG核心维度。

• 论据和数据：

- 引入保险业对气候风险的认识、全球资产管理者联合响应的实例。
- 强调公司发行ESG报告的数量与质量提升对市场的推动作用。

• 该章节展现ESG领域三大核心议题的形成及其与金融监管结合的背景，通过大量实证和政策解析说明ESG与投资绩效及风险管理的内在联系。[page::7] [page::8] [page::9] [page::10] [page::11] [page::12]

2.5 投资表现分析

• 观点要点：

- 历史上SRI投资被质疑表现差于市场，但大规模的学术研究显示SRI和ESG筛选不会导致收益显著降低，甚至可能带来正向超额收益。
- 90%的研究显示ESG因素和企业财务绩效呈正相关，没有证据显示系统性拖累。
- SRI投资或许更重要的优势在于降低风险，尤其在市场危机时更展现防御性。

• 详细数据及案例：

- 介绍Lloyd Kurtz对研究划分四个阶段的贡献，涵盖从1970年代到现代的演变历程。
- Bailard财富管理的SRI、ESG模型组合与标准普尔500指数的特征比较（见图表1），显示三者股息率相同（1.8%），PE比率、ROE及净负债率均十分接近，说明现代ESG组合风险回报特征与大盘极为相似。

• 解读：

- 图表1展示SRI和ESG投资组合与主流指数对应的财务特征非常接近，说明通过科学的方法构建SRI/ESG组合可以同时满足价值观和财务表现的双重需求。

• 该部分实证支持了SRI/ESG作为现代投资策略的可行性和合理性。[page::12] [page::13]

2.6 总结与展望

• SRI和ESG投资是一个快速演进的过程，非静态的资产类别。

- 这一趋势引领证券交易所等市场参与者强化相关披露义务，完善投资决策支持的透明度和标准化。

• 过去投资领域从排斥SRI到接纳，彰显社会责任理念与主流市场逐渐融合的过程。

- 市场参与者与机构投资者日益重视ESG风险管理，推动全球绿色金融发展。

• 报告呼吁持续关注数据提供商和指数编制机构对社会责任投资的支持。

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3. 图表深度解析

图表1：截至2019年12月31日的Bailard财富管理ESG和SRI投资组合模型特征

| 特征项目 | SRI模型 | ESG模型 | SPDR S&P 500 ETF Trust |
|--------------------------|------------|--------------|-------------------------|
| 股息收益率 | 1.8% | 1.8% | 1.8% |
| 市盈率（P/E） | 21.2 | 20.7 | 21.6 |
| 股本回报率（ROE） | 18.4% | 19.2% | 14.5% |
| 长期负债/股本比率（LT debt/equity） | 81.0% | 81.0% | 90.1% |
| 预期长期每股收益增长率（BEst LTG EPS） | 9.0% | 9.0% | 10.6% |

• 描述：该图表对比了基于Bailard管理的SRI和ESG股票组合与标准普尔500 ETF的关键财务指标，截至2019年底。

- 数据趋势解读：
- 三个投资组合的股息效率完全相同，说明收益分配策略趋同。
- 市盈率稍有差异，ESG组合略低于标普500，而SRI略高，表明估值层面差别极小。
- 股本回报率显著高于标普500，反映SRI和ESG组合选股可能更注重盈利能力。
- 长期负债比例较标普500有所降低，显示这些组合可能具备更保守的财务结构。
- 预期长期每股收益增长率略低于标普500，但差异范围可接受。

• 联系文本：数据充分支撑了文中关于SRI/ESG策略风险和回报特征与主流市场指数持平的论点，消解了“价值观投资导致收益平庸”的顾虑。

- 局限性：模型持仓在40-60只股票范围，且为美国市场大盘蓝筹，中小盘或新兴市场的表现可能不同。持仓变动性和动态调整未体现。



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4. 估值方法分析

本报告主要为历史文献回顾与投资理论综述未专门展开估值分析，因此无具体DCF或市盈率倍数等估值模型的详细应用。但报告提及现代SRI/ESG组合通过“现代投资组合理论”（MPT）和量化方法精心构建投资组合，达到与大盘类似的风险收益配置，从而使得SRI/ESG并不构成业绩拖累。此外，引用Domini 400社会指数作为行业业绩基准，间接说明市场已有针对该策略的绩效衡量体系。

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5. 风险因素评估

报告明确指出风险提示：本文为历史文献回顾，不构成具体投资建议。附带风险解说如下：

• 社会与政治风险：社会责任投资关注的议题往往因政治、社会风向和立法变化而异，投资策略的有效性可能受到政策不确定性的影响。

- 数据与披露风险：ESG数据尚未完全标准化和统一，企业披露存在不一致性，影响投资者判断和分析准确性。

• 表现波动风险：尽管大部分研究显示SRI与ESG与市场表现相近，但某些特定市场或期间仍可能出现表现差异，应关注潜在的业绩波动。

- 监管变更风险：SEC等监管机构对ESG披露要求和信托义务界定的演变可能影响投资者行为和市场框架。

• 市场接受度风险：投资者对SRI/ESG的接受水平及持续资金流入波动，影响该领域整体资金规模及流动性。

报告未具体提出缓解措施，但通过引用联合国PRI、Ceres推动标准化和全球合作框架，体现了行业应对上述风险的集体行动思路。[page::0] [page::17]

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6. 批判性视角与细微差别

• 本报告整体立足客观回顾，兼具历史和理论视角，以支持SRI和ESG的合理性而非盲目推崇。

- 报告引用了大量权威学术研究和行业案例，支撑论点稳定。

• 然而，报告对SRI和ESG所面临的某些挑战，如数据标准缺失、绿色洗牌问题未做深入分析，存一定正面偏向。

- 具体的基金或指数表现差异、各国监管环境异质性，亦未纳入深度讨论。

• 作为海外文献推荐，未对中国市场具体落地应用展开，投资者在本地化执行时需谨慎甄别。

- 总体来看，报告逻辑自洽，叙述通顺，内容详实严谨，风险提示充分。

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7. 结论性综合

本次报告为兴业证券研究团队精心梳理的海外文献综述，全面追踪社会责任投资（SRI）与环境、社会、治理（ESG）投资策略从宗教与文化根源、社会运动催化、法律监管演进、数据透明度提升到投资表现理论与实证研究的全貌。

• 报告清晰揭示SRI和ESG投资的演化并非孤立现象，而是全球政治、环境及经济多重力量作用的产物。

- 传统SRI以宗教、道德规避为基础，融合反战和环境运动等社会趋势，迈向标准化和量化投资流程。

• ESG三大支柱（信托义务、气候变化、公司治理）逐步完善投资评估体系，使其符合监管要求并获得机构投资者认可。

- 大量学术研究和实际投资组合数据表明，现代SRI/ESG组合可实现与主流市场无显著差异的收益风险特征，克服了早期“业绩拖累”的质疑。

• 图表1精确显示Bailard财富管理的SRI和ESG模型与标准普尔500指数回报特征高度接近，印证理论研究与市场实践的契合。

- 市场环境和投资者关注的不断演进，推动SRI/ESG成为跨国合作与全球资本配置的共同话题。

最终，该报告以严谨研究为基石，扎实展示了社会责任与可持续投资在现代资本市场中日益重要且不可忽视的发展趋势，适合金融机构和投资者深化理解ESG内涵及其投资策略价值。[page::0] [page::13] [page::14]

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附录：部分重要图表所示图片

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参考全文引用页码

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