国家资产负债表及货币政策动态 [page::0][page::2]

• 2025年5月实体部门负债增速8.9%，预计年底降至8%左右，表现为边际缩表趋势。

- 资金面边际松弛未超出预期，预计资金面高点出现在6月底至7月初两周。

• 货币政策宽松但有限，期限利差有所走扩，10年国债收益率下沿约1.7%，30年国债收益率下沿约1.9%。

股债性价比与权益风格分析 [page::1][page::3][page::4]

• 当前股债性价比略偏股票，但缩表周期下逐渐向债券倾斜。

- 权益市场风格以价值为主，红利类股票具备“不扩表、盈利好、活下来”三大特征。

• 宽基轮动策略自7月建仓以来累计超额收益4.92%，最大回撤12.1%，跑赢沪深300指数。

- 推荐组合仓位：红利指数40%，上证50指数40%，30年国债ETF20%。

行业表现与市场参与度 [page::5][page::6]

• 本周钢铁、建筑材料、银行等行业涨幅领先，计算机、非银金融等行业表现弱势。

- 医药生物、电力设备、电子行业拥挤度较高，美容护理、石油石化等行业拥挤度较低。

• 行业成交量分化明显，钢铁和建筑材料成交量同比增幅超70%，银行和计算机等出现下滑。

- 部分行业盈利预测良好且估值历史分位较低，如煤炭、石油石化、交通运输。

公募基金及红利策略回顾 [page::8][page::9][page::10]

• 主动公募股基资产规模小幅下降至3.55万亿元，主流基金多数跑输沪深300。

- 推荐红利AH组合与A股组合，以价值股为主，覆盖银行、电信、石油石化等行业。

• 红利策略相对中证红利指数持续超额收益，体现较强抗跌性和稳定性。

风险提示与宏观视角 [page::1][page::10]

• 宏观经济和政策超预期变动风险依然存在，资产价格可能出现较大波动。

- 行业推荐基于历史数据和经验，未来表现具有不确定性。

• 宽基指数历史表现不代表未来收益，投资者需关注风险管理。

华鑫固定收益报告详尽分析报告

——《关注股债性价比何时重回偏向债券》

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 关注股债性价比何时重回偏向债券——资产配置周报

- 发布机构： 华鑫证券研究所

• 发布日期： 2025年7月7日

- 报告作者： 罗云峰、黄海澜（华鑫证券固定收益团队核心分析师）

• 主题： 固定收益市场，国家资产负债表分析，股债性价比及资产配置策略

- 核心论点及目标：
本报告核心关注中国2025年宏观资产负债表情况与股债性价比变动，重点判断何时资产配置应从股票偏好转向债券偏好。报告结合最新数据，指出中国经济处于边际缩表周期，资金面松弛难以长久，下半年资金面将收紧，股债性价比将趋势性偏向债券资产。结合当前股债收益和风格变化，提出本阶段股债配置建议，推荐价值类权益与长期国债ETF配置组合。

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2. 逐章深度解读

2.1 国家资产负债表分析

• 负债端：

2025年5月实体部门负债增速为8.9%，较4月的9.0%轻微回落，初步确认4月为年内负债增速高点，6月开始回落至约8.8%。预计7月持平，年底继续下行至8%左右，反映边际缩表趋势在延续，这一预测基于两会发布的财政政策计划。金融部门方面，资金面短期呈边际松弛，但预计资金面松弛的时间窗口有限，因为实体部门负债缩表下资金面难长时间宽松。

• 财政政策：

2025年上半年政府债务净增超预算，5月末政府负债增速14.8%，6月预计升至15.3%创年内新高，超市场预期，推动6月以来资金面宽松超预期。这解释了短期资金面松弛的背景。预计下半年政府负债增速将回落至12.5%左右，财政政策开始逐渐趋于稳健。

• 货币政策：

资金成交量与资金价格均环比下降，带动期限利差微微扩大；一年期国债收益率维持在1.34%左右，预计下沿在1.3%，十年期国债收益率介于1.6-1.7%区间，期限利差中枢下调至40个基点，三十年期国债利差约20个基点，下沿在1.9%左右。这表明长期利率处于较低水平，空间有限。

• 资产端：

5月经济数据较4月走弱，经济边际减速迹象明显。两会提出全年实际GDP增速目标约5%，对应名义增速约4.9%，这可能成为未来1-2年经济增长的中枢目标，暗示经济保持平稳但不具备显著加速动力。

分析说明：
整体来看，报告强调宏观杠杆率稳定和边际缩表的长期路径未变，财政政策虽在短期宽松，但中长期趋于紧缩，资金面松弛不可持续，经济增长将维持中低水平缓慢增长态势。这构成了股债性价比未来走向的宏观基础。[page::0,2]

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2.2 股债性价比和股债风格

• 资金面及收益率：

上周资金面继续边际松弛，权益市场出现价值股轮动，短中长期债券收益率基本稳定。例如

• 十年期国债收益率稳定在1.64%，

- 一年期国债收益率微降至1.34%，

• 期限利差小幅扩大至31个基点，

- 30年期国债收益率稳定在1.85%。

• 股债性价比判断：

当前股债性价比偏向股票，投资风格中价值股略优于成长股。此前的扩表周期已经结束，标志性时间为2025年2月中旬，资金面短暂松弛但配合不足，使得风险偏好提升快于预期。报告认为，随着实体部门负债增速进入下行通道，资金面松弛难以持续，本轮资金面高点预计集中在6月23日至7月4日间。

• 全球环境比较：

报告进一步对美国经济形势做相似类比，指出当前美国经济与互联网泡沫破裂时期情况相似，低增长预期下逆全球化加剧经济波动，值得持续关注其季度GDP变动对全球市场的冲击。

• 配置观点：

缩表环境下，股债性价比趋势偏向债券，且价值股风格更受青睐。当前长债性价比略优于价值股，权益类价值资产如果回调将提供较好买入机会。配置建议组合为：红利指数40%、上证50指数40%、30年国债ETF 20%。

该部分解读结合多次资金面与收益率数据，明确将当前阶段定义为边际缩表环境下的转折期，强调风险偏好逐渐驱动资金配置从权益向债券转变的逻辑。[page::1,2,3]

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2.3 宽基轮动与行业推荐

• 宽基策略表现：

报告介绍了覆盖代表性宽基指数（红利指数、上证50、中证500、中证1000、科创50、创业板及30年国债ETF）的轮动策略，截至7月累计跑赢沪深300指数近5%，最大回撤12.1%，表现稳健。反映资金面缩表环境下，配置策略更注重风格稳健性。

• 行业轮动与趋势：

行业角度，钢铁、建筑材料、银行、医药、综合板块在最近一周表现最优，涨幅超3%以上；而计算机、非银金融、美容护理等行业表现相对疲弱。
拥挤度（行业普遍持仓比例）显示，电子、计算机、医药生物位列最高，而石油石化、煤炭、房地产等行业持仓相对低位。此数据有助判断机构资金关注的风格轮动。
成交量分析显示钢铁、建筑材料等产业链相关行业成交量环比大幅增长，说明机构资金活跃度回升。

• 估值与盈利匹配：

钢铁、煤炭、银行等估值与盈利匹配度较好，尤其煤炭、石油石化、交通运输等行业盈利预测较强、但估值相对偏低，成为具备配置价值的潜力板块。

• 行业推荐逻辑：

基于缩表周期的大类趋势，以及资金面未来收紧预期，报告推荐红利类股票，强调三大特征：不扩表（资产负债表稳健）、盈利能力强、具备生存韧性。组合聚焦银行、电信、石油石化、交通运输等稳收益行业。整体风格倾向价值稳健，避免高风险高估值成长股。

此部分提出较为明确的行业配置方向，与报告宏观资产负债表、资金面和资金流动性主题紧密结合，强调保守稳健为主的配置思路。[page::1,4,5,6,9]

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2.4 经济景气度与宏观回顾

• 外需状况：

6月全球制造业PMI从49.5上升到50.3，整体制造业扩张重回正区间，主要经济体PMI多为回升，说明外部需求有所复苏。
韩国和越南出口增速数据显示区域出口温和上涨，港口货物吞吐量及交通运输活跃，表明外需端经济活动有改善迹象。

• 内需状况：

二手房价格整体走平，成交量涨跌互现，新房成交低迷。高速公路货车通行量回升，汽车销量处于历史较高水平，生产资料价格相对稳定。

• 公募市场表现：

7月首周主动股票型基金大多数跑输沪深300指数，股票型基金资产小幅减少，反映资金面谨慎情绪依然存在。

此大类数据补充了国家资产负债表与资产配置判断的宏观微观经济背景，使报告结论更具逻辑连贯性。经济趋缓但无明显衰退风险，外需略好，内需仍然平稳偏弱。[page::7,8,9]

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2.5 风险因素评估

报告重点指出以下风险：

1. 宏观经济和政策宽松超预期，流动性扩张导致资产价格偏离预测。

2. 行业推荐基于历史规律与经验，未来表现可能不及预期。

1. 市场波动超预期，资产表现与预测差异较大。

4. 宽基指数推荐的历史收益不代表未来表现。

风险提示全面，对政策、市场波动的不可测性给予充分说明，提醒投资者理性评估收益与风险。[page::1,10]

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3. 图表深度解读

图表1：资产配置观点（第2页）

• 展示了2025年实体部门负债增速的时间序列，证明4月负债增速达到峰值后开始下跌，配合资金面的周期变化，支持报告主体观点。

- 同时图示财政政策政府债务增速的趋势，以及资金面利率曲线走向，说明资金面边际松弛的阶段性及其将结束的时点。

图表2：宽基轮动组合收益情况（第4页）

• 折线图呈现宽基轮动组合与沪深300比较的超额收益及净值走势。可以看出轮动组合在2025年7月以来累计跑赢沪深300约4.92个百分点，特别是在4-6月出现调整后稳步回升，波动相比标的较小，验证报告提到的通过价值股及债券ETF配置实现稳健超额收益的策略有效性。

图表4：股债性价比数据（市盈率倒数与十债收益率比）（第4页）

• 纵轴为万得全A股价性价比与十年期国债收益率比值的时间序列，显示2025年初开始此比值持续攀升，表明股票相较债券的吸引力变高，支持报告股债性价比当前偏向股票的结论。

- 近期数值居高但波动开始加大，符合资金面转紧的预期。

图表5 & 图表6：行业涨跌幅与拥挤度（第5页）

• 行业涨跌幅柱状图清晰显示钢铁、银行等大宗资源类行业短期内表现强势，拥挤度图揭示电子、计算机等科技股较机构集中持仓比例高，可能存在减持风险。

- 折线与柱状结合帮助解读资金流向及风格偏好，有助判断风格轮动节点。

图表7 & 图表8：行业成交量与估值变动（第6页）

• 成交量周度变动图展示钢铁等周期行业成交量大幅提升，与估值上涨相呼应，反映市场对周期板块信心恢复。

- PE变动条形图整理行业估值调整趋势，钢铁、银行等涨幅明显，说明短期资金更多配置于价值稳健版块。

图表9：估值盈利匹配分析（第7页）

• 多行业盈利预测与估值匹配的定位，煤炭、石油石化等行业盈利较强且估值较低，显示其未来具备修复空间，辅助行业配置建议。

图表10-18：宏观与经济指标（第8页）

• 一系列制造业PMI、出口数据、港口吞吐量、房价指数、生产资料价格、汽车销量及利率曲线等全方位展示宏观经济活跃度及金融环境支撑，为报告宏观判断提供数据支撑。

图表19-20：主动公募基金表现（第9页）

• 图示主动股票型基金净值走势及资产规模变化，反映基金经理当前牧场环境下投资谨慎氛围，说明资金结构变化对股债比的影响。

图表21-22：红利AH组合表现（第10页）

• 显示精选红利组合相对指数表现优异，验证报告推荐的红利股投资策略有效性，提供具体实证支持行业配置建议。

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4. 估值分析

报告虽无详尽DCF现金流或明确的估值模型，但通过结合市盈率（PE）、市盈率倒数与债券收益率比较的相对估值方法，评估股债性价比。十债收益率和全A市盈率倒数比的升高，表明股票相较于债券更加昂贵，提示资金配置偏好股票。期限利差及信用利差对债券收益结构的影响也加以评估，推断长期国债利率下沿在1.9%左右，短期利率空间有限。

通过评估行业PE(TTM)与盈利匹配情况，辅助判断板块优劣势。整体估值视角强调结构性分化，价值股及高息债券兼具配置吸引力。

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5. 风险因素评估

报告备注的主要风险点反映宏观经济、政策宽松预期偏差、行业性质变化及流动性变化，特别指出：

• 宏观超预期波动可能导致资产价格大幅偏离预期。

- 行业推荐基于历史经验，未来表现难以保证。

• 市场波动难以预测，投资者需警惕回撤。

- 历史业绩不代表未来表现。

风险提示全面严谨，有助投资者理性判断策略局限与不确定性。

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6. 批判性视角与细微差别

• 本报告以国家资产负债表边际缩表为核心逻辑，但财政政策短期净增幅度高于计划，资金面短期超预期宽松，显示政策执行仍有不确定性。

- 美国经济与全球政策影响部分引用较为理性，但对全球经济溢出效应及贸易风险描述略显简略，缺少更深入的系统风险分析，可能影响政策判断准确度。

• 股债性价比评估依赖于PE与债券收益率均为主流指标，未详细考虑风险溢价或市场情绪波动，估值方法具有一定局限性。

- 行业推荐聚焦价值股，潜在忽略成长性行业复苏可能。考虑到未来经济增长不明朗，希冀价值股稳健，但是否过于保守，尚需实践验证。

整体而言，报告结构完整，数据详实，稳健保守，适合以资产配置为导向的机构投资者，但对激进投资策略的指导性有限。

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7. 结论性综合

本报告通过详尽的数据动态监测及宏观资产负债表分析，立足于中国2025年宏观缩表周期的大背景，系统分析了资金面、财政货币政策走势，预判资金面松弛已到尽头，边际走势将转紧，股债性价比将由偏股票向偏债券变化。结合美国经济形势、资金流动性、利率期限结构等因素，明确提出资产配置应逐步向价值股和长债倾斜。报告重点推荐红利股和长期国债ETF配置，组合稳健，策略基于宏观政策和企业盈利基本面，适合结构性震荡的市场环境。

图表佐证了实体部门负债增速拐点与资金面资金利率趋势，股债收益率对比显示市场当前偏好股票但存在转折临界，行业表现与估值盈利匹配进一步支持价值导向配置建议。对宏观经济及市场热点板块的全面扫描使报告结论具备较高的适应性和前瞻性。

风险提示凸显宏观政策和市场波动带来的不确定性，为投资者引导合理预期提供有效保障。整体而言，本报告是一份理性、数据驱动的资产配置指导文件，帮助投资者把握当前中国宏观经济金融周期转变下的投资机遇和风险管理。[page::0-10,12]

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附：部分核心图表示意（示例）

• 华鑫固定收益周报标题图片

- 宽基轮动组合收益情况

• 股债性价比指标走势

- 行业周度涨跌幅

• 行业拥挤度分析

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总结

本次华鑫证券固定收益组“关注股债性价比何时重回偏向债券”周报深刻梳理宏观资产负债表环境、资金面动态及股债收益差异，结合具体行业估值与盈利，提供了综合系统的资产配置建议和风格判断。其严密的逻辑结构、丰富的数据支持和实证策略验证，使其成为2025年下半年宏观资产配置的重要参考，尤其适合追求风险控制和稳健收益的机构投资者。

报告