1 贵金属展望：美联储降息启动，金银价格看涨 [page::0][page::1]

• 美联储基准利率下调25BP至4.00%-4.25%，开启降息周期，利好黄金和白银价格。

- 劳动力市场风险加剧，通胀虽下降但仍高于目标，货币政策重心平衡通胀和就业。

• 地缘冲突及全球“去美元化”趋势推高金价，黄金资源股盈利预期增强，估值吸引。

- 2025年白银供需缺口持续扩大，预计价格弹性更强，工业需求支撑修复“金银比”。

2 基本金属市场供应紧张趋势明显，铜矿事故频发影响深远 [page::1][page::2]

• 多起重大铜矿事故影响铜供给，2025年印尼Grasberg矿减产严重，影响持续至2026-2027年。

- 智利Codelco El Teniente隧道坍塌影响产量，2025年铜矿供给持续收紧，铜价中枢有望提升。

• 全球电力基础设施、新能源车及数据中心需求加速增长，需求强劲支撑铜价走高。

- 铝市场受降息利好，现货供应偏紧但氧化铝过剩，铝价受益下游旺季需求。

• 钴、稀土、钨、锑、锡和铀等多金属市场均呈供应偏紧，价格均处于高位，相关企业业绩看好。

3 化工行业：需求回升叠加供给压力缓解，盈利空间提升 [page::5][page::6]

• 基础化工处于负资本开支阶段，供给侧压力减缓，行业估值处于历史低位，有弹性释放空间。

- 顺周期品种和新材料、新技术方向具备确定性成长空间，建议关注龙头标的及环保技术突破。

• 废塑料化学循环利用、3D打印及数据存储等新兴方向受政策和需求双驱动，展望积极。

4 非银金融：保险行业负债端与资产端双驱动，券商景气度提高 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 三季度人身险销售预定利率动态下调引起“炒停售”放量，分红险转型增强价值驱动。

- 财险稳健增长，车险和非车险业务质量提升，综合成本率同比改善，巨灾损失下降。

• 资产端布局长期债券和权益类资产增配，投资收益率回升，利率反弹对固定收益有利。

- 券商行业受益资本市场活跃，成交额和两融余额大幅攀升，股权融资回暖提升投行业务。

• 预计2025年前三季度45家上市券商营收同比增44%，经纪及资管业务增长强劲。

华西研究 | 2025年三季报业绩前瞻（周期&金融篇）详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：华西研究 | 2025年三季报业绩前瞻（周期&金融篇）

- 发布机构：华西证券研究所

• 主要分析师及负责版块：

- 晏溶——有色金属首席分析师
- 杨伟——化工首席分析师
- 罗惠洲——非银金融组长，覆盖保险、券商领域

• 发布时间：2025年第三季度前瞻，具体日期未披露，但基于2025年9月25日及前数据撰写

- 主题：围绕周期性行业（有色金属、化工）和金融行业（保险、券商）展开，聚焦2025年三季度业绩趋势和估价机会。

• 核心论点：

- 美联储降息开启周期，利好贵金属价格，带动黄金、白银行情上升；
- 基本金属（铜、铝等）受供应事故频发及政策利好支撑，长期看涨；
- 战略金属如钴、稀土、钨、锑、锡、铀、锂等供给偏紧，需求持续旺盛，价格结构性上涨趋势明显；
- 化工行业基本面风险缓解，估值低位释放空间，顺周期和新材料技术方向具投资价值；
- 保险板块继续受益负债端结构优化和投资端权益债券双轮驱动，业绩韧性提升；
- 券商景气度持续回升，券商经营活跃度提高，前三季度营收同比大幅增长；

以上观点贯穿全文，呈现积极的中期投资逻辑，重点布局受益标的明确[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9]。

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2. 逐章节深度解读

2.1 有色金属章节

关键论点总结：

• 美联储9月降息25个基点，降息周期正式开启，利于金银价格上涨，黄金和白银价格反弹空间充足。

- 美国劳动力市场出现放缓迹象，失业率上升，通胀虽仍高于2%目标，但已显著回落，关税对价格的影响预计是短期而非持续性。

• 地缘政治风险持续（俄乌冲突、委内瑞拉、中东局势复杂），推动央行和投资者持续买金。

- 全球货币与债务忧虑、美国财政赤字大幅上升，构成黄金后市有力支撑。

• 白银供应短缺显著（2025年全球短缺约3660吨）且供需缺口持续扩大，价格弹性大于黄金。

- 铜供给受灾难事故影响严重（印尼Grasberg矿泥石流、卡莫阿卡库拉矿震、智利El Teniente坍塌），导致2025-27年铜产量下调35%左右，供给结构性偏紧。

• 铜需求持续向好，由电力基建、新能源汽车、AI数据中心等推动。

- 铝供应稳定但需求疲软，库存去化有限，成本下降，短期情绪有所改善，政策利好下看好铝价中长期趋势。

• 钴因刚果（金）出口管制收紧，全球供应显著减少，支撑钴价上涨。

- 稀土资源集中，中国领导全球产供需，政策管控趋严带动供给收紧预期和价格支撑。

• 钨、锑、锡等金属因供应紧张及政策限制，价格处历史高位。

- 铀供给端持续削减（两大供应商产量指引下调），洽合核电需求增长，铀价维持高位。

• 锂需求在“金九银十”季节旺季显著回暖，刚性需求推动碳酸锂价格坚挺，供应端海外矿山挺价明显。

论据与假设：

• 以美联储降息为触发，结合全球宏观经济、地缘政治及具体矿山事故，对基本金属供需进行判断。

- 多个矿区事故数据详实，如自由港Grasberg矿泥石流事故影响产量预估跌幅35%，卡莫阿区域矿震导致供应减少4.4至9.3万吨等。

• 多项数据如美国消费者价格指数（CPI）、个人消费支出价格指数（PCE）、全球白银协会预估供应缺口、国家矿产资源管理政策等为支撑。

- 供给端紧缩与需求端新能源、数据中心、高技术产业扩张共同驱动价格向上。

核心数据点：

• 美联储利率降至4.00%-4.25%，降息25BP。

- 2025年全球白银短缺约3660吨。

• Grasberg矿2026年铜产量预计比事故前少35%。

- 2025年印尼铝产量维持84.73万吨/周，利润从4487元/吨回升。

• 钴出口限额1.8万吨，较产量缩减44%，全球钴供给显著收紧。

- 稀土中国产量占比约68.54%，稀土储量占全球48.41%。

• 钨产量中国产83%，2025年开采指标缩减6.45%。

- 铀价格58.97美元/磅，较2024年高位回落但仍处高位。

• 碳酸锂产量环比升2.80%，库存去库明显。

关键结论：

• 贵金属尤其黄金、白银受到货币政策和地缘政治双重正面影响，价格看好，黄金股和白银资源板块投资价值突出。

- 铜等基本金属供给受限，需求持续强劲，铜价中枢坚守高位，相关矿业公司业绩预期提升。

• 钴、稀土、钨、锡等战略金属供给风险与政策管控强化，价位高企，相关上市公司业绩有望改善。

- 铀市场供给紧张，需求持续增长，铀价有长期支撑。

• 锂需求旺盛，支撑锂盐价格，推荐关注低成本供给端企业。

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2.2 化工行业章节

关键观点：

• 基础化工行业经过多年下跌后低位企稳，2025年上半年资本开支转为负，供给端压力放缓。

- 财政及货币政策利好，加上“反内卷”、“两新”等政策推动需求扩张，行业供需格局改善，盈利空间打开。

• 看好顺周期产品，以及低估值龙头企业。

- 新材料、新技术领域需求拓展，如废塑料化学循环利用、3D打印、绿色环保技术、高端材料国产化等，具备中长期成长空间。

• 风险提示贸易壁垒和供给侧过剩压力。

核心数据：

• 2025H1基础化工资投入同比下降15%。

- 龙头企业资本扩张逆周期明显，估值处安全边际高位。

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2.3 非银金融——保险部分

关键观点：

• 保险行业的负债端结构优化，分红险转型及预定利率下调成为阶段性驱动。

- 银保渠道价值提升拉动新单价值增速，代理人渠道亦呈现提质增效。

• 财险保费长期稳健增长，车险和非车险同时受益，综合成本率（COR）延续改善。

- 投资端债券配置占比创新高，权益类资产配置弹性提升，三季度权益市场表现强劲，长端利率抬升有利固收收益。

• 风险包括保费和投资收益波动、宏观经济下滑、自然灾害等。

关键数据：

• 2025H1部分龙头银保渠道NBV同比增长超过100%。

- 资金运用余额达到362343亿元，同比增长8.9%，债券类资产占51.9%，股票及基金占13.3%。

• 三季度沪深300涨幅16.7%，万得全A涨18.5%。

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2.4 非银金融——券商部分

关键观点：

• 2025年三季度证券市场活跃度明显提升，成交额和两融余额较去年大幅增长，经纪、资管、投行业务景气度回升。

- 资本市场活跃驱动券商收入增长，预计前三季度45家上市券商调整后营收同比增44%。

• 股权融资回暖，IPO与增发数量增加，融资规模同比增长显著。

- 行业持续优化投融资中介功能，积极布局大湾区及创新业务版块。

• 风险包括佣金率下降、市场低迷、合规风险及宏观流动性变动。

关键数据：

• 2025Q3日均成交金额21053亿元，同比增212%。

- 两融余额24443亿元，同比增48%。

• 45家上市券商前三季度营收3987亿元，同比增44%。

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3. 图表深度解读

图片分析（前文配图）

• Page 0图片：分析师晏溶形象，代表报告权威性，强调有色金属板块主笔身份，形成视觉识别。

- Page 5图片：化工首席分析师杨伟，强化化工行情解读权威。

• Page 6图片：非银金融组长罗惠洲，保险与券商板块研究负责人形象，突出报告专业性。

- Page 8图片：券商组长罗惠洲，强调券商板块研究重点。

• Page 10二维码与版权信息：提供关注渠道及版权免责声明，提升信赖度。

这些形象图片虽非数据图表，但强化品牌认知和报告权威，为内容提供信服基础[page::0,5,6,8,10]。

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4. 估值分析

• 报告未详细披露具体估值模型（如DCF或具体市盈率倍数），但通过提及估值低位、高安全边际和估值提升空间，暗示采用相对估值和市场表现判断价值区间。

- 黄金股估值较低但盈利预期增强，建议关注；

• 相关金属生产企业因供给紧张与市场需求，盈利弹性和估值有望改善；

- 化工行业低资本投入和低估值特点被强调，顺周期板块有较高安全边际；

• 保险板块通过负债端优化和投资端弹性提升，预期市值支持价值提升；

- 券商板块预计营收大幅增长，股价有相对指数优势空间。

估值逻辑基于行业景气度提升和政策环境优化，对比历史数据和市场估值水平，强调估值修复空间，但无具体敏感性分析披露[page::5,6,7,8,9]。

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5. 风险因素评估

• 政策风险：

- 全球贸易保护和出口管制对供需带来不确定性（稀土、锑、钴出口限制）。
- 国内产能调控导致供给突然下降（钨矿、锡矿开采指标减少）。
- 美联储货币政策反复带来宏观金融波动。

• 供应风险：

- 主要矿山事故频发，生产恢复时间不确定，矿产供给短缺风险较大。

• 需求风险：

- 国际贸易环境、地缘政治不稳定对需求端形成潜在冲击。
- 全球经济增速低迷，需求不及预期可能影响价格回升。

• 金融市场风险：

- 保险行业面临利率、权益市场波动风险。
- 券商营业收入依赖市场活跃度，存在成交量回落危险。

• 环境及不可控因素：

- 自然灾害可能影响保险行业赔付水平。
- 政策调整不确定性影响企业经营。

报告对部分风险配合缓解措施有一定描述，如美联储政策注重通胀持续控制，保险业负债端动态调整以缓释利差风险，但仍强调需关注政策和市场波动[page::0,3,5,7,8,9]。

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6. 审慎视角与细节

• 美联储降息背景为宏观重大利好，但具体对某些金属和行业的价格影响存在时间滞后和市场波动风险，报告中对美国劳动力市场风险也给予了警示，显示态度审慎。

- 铜矿事故对产量预估较为悲观，但对未来恢复和影响时间仍存在不确定，报告详细披露此类风险，体现严谨。

• 对于各类供给管控政策影响，报告强调了结构性供给紧张，但对潜在政策逆转或市场反应不及预期风险描述相对有限。

- 保险和券商业务依赖宏观环境和投资市场表现，报告重点强调市场活跃带来的业绩改善，但对可能面临的流动性紧缩及权益市场波动的冲击风险描述不足。

• 估值分析多基于当前行业景气和政策驱动，缺乏具体敏感性和定量估值模型披露，投资者需进一步把握量化细节。

整体来看，报告采取积极但较为审慎的态度，平衡乐观与风险提示，较好地结合了宏观与行业微观视角[page::0,1,3,5,7,9]。

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7. 结论性综合

该报告深入细致地分析了2025年三季度周期性与金融板块的业绩前景。综合来看：

• 宏观环境利好驱动：美联储降息开启后，贵金属尤其黄金和白银价格上涨具备坚实基础，受到全球地缘政治紧张和美元贬值的双重支撑；铜、铝等基本金属受供给事故和政策利好持续支撑，价格中枢显著上移。

- 战略金属供应紧张：钴、稀土、钨、锑、锡及铀等金属因矿山及政策限制供给减少，价格保持高位，相关企业业绩和估值有望改善。

• 化工行业估值修复与新兴方向发展：基础化工供给压力缓解，需求逐渐回升，顺周期和新材料技术方向成为投资亮点。

- 金融行业业绩韧性增强：保险负债端优化、投资端权益债券双重弹性提升，业绩具备稳定增长动力；券商市场活跃推动经营规模大幅增长，行业景气度持续。

• 风险警示合理全面：政策、供给供应、需求变化及金融市场波动均被报告充分识别，提醒投资者关注潜在波动。

总体投资建议：该报告持乐观态度，推荐关注降息背景下的贵金属及有色金属资源龙头、具备成长性的化工新材料公司，以及保险、券商龙头企业，形成从宏观到微观的完整布局思路。

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重要表格与图表关联总结

1. 多个矿山事故及供应数据支撑铜、银、钴等价格涨势，特别Grasberg泥石流事故导致铜产量预计大跌35%，白银预计短缺达3660吨，钴出口管制带来44%产量减幅。

2. 钨、锑、锡供给量及出口限制作支撑，铀价维持近60美元/磅高位，市场供需缺口明显。

1. 化工行业资本开支同比下降15%，表明供给侧压力缓解，需求端有政策复苏支持。

4. 保险资金配置数据披露债券占比提升至51.9%，权益类增加到13.3%，权益市场随股指上涨20%以上，助力投资收益提升。

1. 券商成交金额同比增212%，两融余额达24443亿元，券商营收同比大幅增长44%。

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报告评价

报告详实融合政策、市场、基本面和财务数据，文字与数据结合紧密，逻辑严密；对主要行业的关键驱动因素及风险解析全面，兼顾短期与长期视角。其准确地捕捉了美联储降息带来的周期性资产反弹机遇及政策拉动下新兴行业成长点，为投资者构建了系统的2025年第三季度投资蓝图。

参考图片

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【报告完】

报告