国际多资产基金研究背景及意义 [page::0][page::1]

• 多资产基金尤其在欧洲占比较大，但关于其业绩的研究较少且大多聚焦美加市场。

- 本文通过定制的条件多因子模型，研究2004-2021年葡萄牙国际多资产基金的表现并识别影响因素。

数据与样本说明 [page::3]

• 样本包含40只葡萄牙注册的国际多资产基金，按照股票投资比例分为防御型和激进型两大类。

- 采用欧洲和全球股票债券指数及Fama-French等七因子加信用因子构建风险因子。

模型设计与因子筛选 [page::2][page::4][page::6][page::7]

• 采用条件八因子模型，包括债券、股票、信用、规模、市净率、动量、盈利能力和全球股票因子。

- 通过逐步模型拟合检验确定最优模型，信息变量包括欧洲市场股息率和短期利率。

• 协整调整和多重共线性处理提升回归稳健性。

多资产基金收益统计及因子暴露分析 [page::5][page::8]

| 投资组合 | 平均月超额收益(%) | 标准差(%) | Alpha (月度, %) | Alpha 年化 (%) | 主要风险敞口说明 |
|-----------------|------------------|----------|-----------------|---------------|----------------------------------------------|
| 所有基金 | 0.1374 | 2.1482 | -0.2185 () | -2.62% | 显著暴露于投资级债券、全球股票和低盈利能力股票 |
| 多资产债券型基金 | 0.0647 | 1.3289 | -0.1354 () | -1.62% | 主要债券敞口，表现优于股票型基金 |
| 多资产股票型基金 | 0.2075 | 2.8000 | -0.2765 (*) | -3.32% | 对小市值股票和股票风险敞口显著较高 |

费用影响及投资风格分化 [page::9]

• 费用负担显著拖累业绩，管理费均在1.5%-2%之间，除费用外业绩依然偏弱。

- 债券型基金扣费后表现基本中性，股票型基金依然表现不佳。

• 费用无法解释不同投资风格之间的性能差异。

危机与非危机阶段表现差异分析 [page::10][page::11]

• 危机期间，多资产基金整体Alpha接近中性，每年表现优于非危机期约5.17%。

- 股票型基金危机期Alpha显著提升，年化收益率差达8.01%。

• 危机期间基金增加对价值股和投资级债券的配置，减少对高收益债券和全球股票的敞口。

现金持有对业绩的潜在贡献 [page::11]

• 激进型多资产基金危机期间现金持有比例显著高于债券型，达到8.6%。

- 增加现金持有降低了风险并有助提升危机期表现。

研究结论与未来方向 [page::12]

• 国际多资产基金整体表现不足，费用和管理能力均为制约因素。

- 风险敞口变化及现金持有是危机期表现提升的关键因素。

• 未来研究可拓展至其他市场，增加市场择时能力的深入分析。

报告详尽分析与解构——《市场危机期间国际多资产基金的表现与投资风格》

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《市场危机期间国际多资产基金的表现与投资风格》

- 作者/发布机构：兴证金工团队 XYQuantResearch，兴业证券股份有限公司发布

• 发布日期：2025年2月19日08:00，上海

- 研究对象及主题：本文聚焦国际多资产基金（尤其是欧洲市场，涵盖2004-2021年期间基金表现），研究业绩评估、投资风格在市场危机与非危机阶段的表现差异、费用和业绩的关系等。该研究填补了以往多资产基金研究的缺口，特别是国际多资产基金领域。

核心论点：

• 国际多资产基金2004-2021年整体表现不佳，尤其在危机和非危机时代表现差异明显。

- 投资风格、费用对基金表现产生关键影响。

• 研究采用多因子条件模型（包括债券、股票多因子指标）衡量基金业绩及风险敞口。

- 投资者在配置多资产基金时，应考虑危机/非危机阶段差异与现金持有行为。

• 结论基于历史数据，未来市场环境转变存在模型失效风险。

这篇报告旨在为学术界和投资者提供国际多资产基金表现的深度见解，特别是在市场危机时期的表现动态及投资策略制定参考。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言部分

• 关键论点：多数共同基金（股票型、债券型）难以持续跑赢基准；多资产基金因资产类别多元化受到关注且快速增长，尤其在欧洲市场占比较高（约17.7% UCITS市场净资产）。核心问题是，多资产基金的业绩研究较少，且多集中于美国市场。
• 历史研究回顾：

- Comer（2006）等早期研究显示美国混合基金市场择时能力不显著，平均表现落后市场约1-2%。
- 加拿大和美国多资产基金多呈现负阿尔法，缺乏择时能力（Ayadi et al., 2016, 2023；Dass et al., 2013）。
- 唯一针对国际多资产基金的少数研究（Larrymore和Rodriguez，2007）显示正向阿尔法。

• 研究空白：欧洲尤其是葡萄牙市场多资产基金，资金占比高且多为国际投资，具有良好的研究价值。

此节明确了研究的学术价值和现实意义[page::0,1]。

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2.2 研究问题与方法论

• 研究问题：

1. 哪些因子能够较好解释葡萄牙国际多资产基金收益？
2. 基金能否跑赢市场？
3. 危机与非危机阶段基金业绩和投资风格是否存在重大不同？
4. 多资产基金是否能有效对冲市场下行风险？

• 模型方法：

- 研究采用了条件多因子模型，包含八个因子：优质债券指数、股票指数、信用利差（违约风险）、规模因子（SMB）、市净率因子（HML）、动量因子（WML）、盈利能力因子（RMW）、全球股票指数。
- 引入时间条件变量（股息收益率、短期利率、期限结构斜率）调整模型因子暴露和阿尔法，使用滞后信息变量构造动态模型。
- 区分危机与非危机阶段，利用Pagan和Sossounov（2003）方法识别三个市场危机期（2007-2009年金融危机、2011年欧洲债务危机、2020年新冠疫情）[page::2]。

• 数据选取：

- 基金样本全部为葡萄牙市场归类为多资产类基金的40只基金（2004.1-2021.12），覆盖防御型、稳健型、平衡型、激进型，合并为债券型和股票型两大类。
- 数据来源包括葡萄牙证券市场委员会（CMVM）、Datastream、Kenneth French数据库等，涵盖基金净值回报、风险因子和经济指标。

此节搭建了合理精准且创新的多因子模型框架，为后续结果分析奠定坚实基础[page::2,3]。

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2.3 数据描述与因子选择

• 基金表现统计（图1）：

- 三个组合：所有基金、多资产债券基金、多资产股票基金。
- 平均月超额收益均为正（0.0647% ~ 0.2075%不等），股票基金超额收益明显高于债券基金。
- 股票型基金回报波动大（标准差2.8%），债券型较低（1.33%）。

• 风险因子统计：

- 大多数风险因子平均超额收益为正（尤其是动量WML、全球股票因子WEquity），市净率HML为负，反映市场动态。

• 信息变量分析（图2）：

- 通过单变量和多变量回归验证，股息率（DY）和短期利率（STR）对基金收益有显著预测力，期限结构斜率（TS）影响不显著，故模型中最终保留前两者。

合理的数据预处理和因子选择提升了模型的解释能力和稳健性[page::3,4,6]。

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2.4 多因子模型拟合与解释

• 模型演进（模型M1-M11，图3）：

- 起始为双因子（债券、股票），调R²约87%。
- 加入信用因子后R²提升至90%以上，说明基金投资于高收益债券。
- 期权因子和全球债券因子无显著贡献，因而剔除。
- 纳入股票尺寸（SMB）、账面市值比（HML）、动量（WML）、盈利能力（RMW）因子，模型解释力逐步提高至91%-92%以上。
- 加入全球股票因子进一步提升解释力，表明基金同时关注欧洲和全球股票市场。

• 条件模型M11：

- 使用股息率和短期利率的滞后变量调整因子暴露，允许贝塔和阿尔法随时间动态变化。
- 解释力最高（93.42%），尽管部分因子（SMB和HML）的平均贝塔失去统计显著性，但整体模型改进显著。

该模型构建体现了对多资产基金行为的深刻洞察和科学方法论[page::6,7]。

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2.5 业绩表现与风险敞口解析

• 整体表现（图4）：

- 所有基金组合月度阿尔法显著为负（-0.2185%），年化约负2.62%。
- 多资产债券基金表现优于股票型（年化分别约-1.62%与-3.32%）。
- 所有基金均存在对欧洲及全球股票、投资级与高收益债券、动量和盈利能力偏低股票的显著风险敞口。
- 这说明基金经理难以构建超越市场的投资组合，尤其是股票型基金。

• 费用影响（图5）：

- 管理费平均1.71%/年，股票型基金高于债券型基金。
- 扣除费用前阿尔法仍为负但部分变得不显著，债券基金扣除费用前表现基本中性，表明费用影响显著。
- 说明基金费用是导致整体低业绩表现的重要因素，但不能完全解释不同投资风格间的表现差异。

此部分揭示了基金整体表现的不足，强调费用及投资选择的重要性[page::8,9]。

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2.6 市场危机与非危机阶段表现差异

• 业绩表现（图6）：

- 所有基金在非危机期间显示负阿尔法（年化-3.82%），危机期阿尔法接近零（年化1.34%），两阶段差异显著，表现危机期更佳。
- 多资产股票基金在危机期业绩提升尤为明显（年化提升8.01%），债券基金无显著差异。

• 风险敞口变化：

- 危机期间基金更偏好欧洲市场，增加对价值型股票（HML）的配置，减少全球股票风险暴露。
- 投资级债券风险暴露明显上升，高收益债券暴露降低，与市场资金避险行为一致。
- 股票基金危机期间减少全球股票暴露，提高现金持有比例（危机期1.67%现金持有量差距，是非危机期的两倍），有助于解释其相对优异表现。

这一发现对于危机时资金配置策略具有重要参考价值，暗示基金经理在危机期调整资产配置和现金策略[page::10,11]。

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2.7 结论与未来研究方向

• 总结：

- 条件八因子模型有效解释国际多资产基金收益。
- 葡萄牙国际多资产基金整体表现差，年均落后基准约2.62%。
- 费用是业绩表现不佳的重要因素，但无法完全解释投资风格间业绩差异。
- 市场危机期基金表现相对更好，尤其是股票比重较高的基金，得益于现金配置和风险敞口调整。
- 投资者在选择多资产基金时，需综合考虑基金经理如何动态配置风险资产与现金。

• 未来研究建议：

- 扩展样本至其他国际市场验证研究结果。
- 使用基于投资组合持有的测试方法深入识别基金经理市场择时能力。

这一综合结论为投资者提供了风险管理和资产配置的策略参考，同时为学界后续研究提出方向[page::12]。

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3. 图表深度解读

图1：基金及风险因子收益和风险统计（2004-2021）

• 显示不同基金类型的月平均超额收益和波动率、偏度峰度等特征。

- 股票型基金虽然波动大，但平均收益高于债券型。

• 诸风险因子如动量（WML）、全球股票（WEquity）均表现出较高平均收益，说明这些因子对基金表现有重要影响。

- Jarque-Bera检验明显显示收益数据非正态分布。

支持后续多因子模型构建的合理性，显示各基金和因子统计特征差异[page::5]。

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图2：信息变量与基金收益的可预测性

• 单因子回归显示股息率和短期利率均对基金超额收益具预测力，期限结构斜率则不显著。

- 多元回归结果保留股息率和短期利率，模型解释力提升但仍有限（调整R²最高5.67%）。

• 该结果指导条件模型中仅纳入DY和STR两个信息变量。

明确了用于调整因子风险载荷和阿尔法的宏观变量，提高模型动态贴合市场状态能力[page::6]。

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图3：多因子模型因子暴露及拟合度（M1-M11）

• 趋势显示债券和股票因子在各模型中的显著性。

- 信用因子加入显著提升拟合度；期权和全球债券因子无效。

• 股票相关多因子（SMB、HML、WML、RMW）表现出不同程度显著性，尤其动量和盈利因子有稳定负载荷。

- 全球股票因子加入后模型拟合提升，条件模型M11解释力最好（93.42%）。

图表严密验证了所选择因子的效度及模型进化过程，支撑了最终八因子条件模型的构建[page::7]。

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图4：条件八因子模型估计的基金业绩及贝塔（2004-2021）

• 明确指出所有基金均为负α，且股票型基金负α更为显著，说明激进型基金表现不佳。

- 风险因子β显示基金风险敞口广，股票和债券敞口兼备，盈利能力因子负载荷表明基金偏好盈利能力较弱的股票。

• 股票型基金有显著小盘股风险暴露（SMB），债券型无。

直观展示业绩不佳的同时揭示了基金的投资风险配置特征，有助于理解基金经理风格差异[page::8,9]。

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图5：管理费用前后业绩对比

• 显示扣除管理费后负α加重，扣除前债券基金业绩接近中性，说明费用是业绩亏损大部分来源。

- 股票基金扣费前后仍为负且显著性稍减，说明费用并非业绩恶化唯一原因。

• 投资风格间业绩差异扣费前后均显著，费用差异不能完全解释风格表现差异。

该图清晰展现费用的巨大影响，强调减费对提升基金综合表现的潜在价值[page::9]。

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图6：危机与非危机阶段基金表现及风险敞口对比

• 危机期基金阿尔法显著好于非危机期，且差异年度化超过5%。

- 风险因子负载显示危机期加大对欧洲价值股（HML）和投资级债券的风险暴露，同时降低全球股票风险暴露。

• 股票型基金的现金持有显著高于债券型，危机期间现金持有差距更大，有助于风险管理。

- 风险敞口和业绩变化表明基金在危机期调整资产结构以降低风险。

该图揭示了基金动态调整策略关键机制，揭示危机期表现优异的潜在因素[page::10,11]。

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4. 估值分析

本报告不涉及传统的证券估值如DCF、市盈率等方法，而是采用基于多因素回归的业绩归因分析和风险敞口评估方法。估值通过解释基金超额收益中的alpha成分以及基金相对基准的风险暴露来体现投资回报能力。

关键输入为各种风险因子收益数据和条件经济变量（股息率、短期利率），结合条件多因子模型估计alpha和贝塔。

估值结果表明，葡萄牙国际多资产基金整体难超基准，且费用显著侵蚀投资回报。危机与非危机阶段通过引入虚拟变量分别估价，明确了业绩在不同市场情形下的显著差异。

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5. 风险因素评估

报告识别的风险因素及潜在影响：

• 模型失效风险：结论基于历史数据，未来市场环境若发生根本转变，模型预测能力可能减弱。

- 费用风险：较高的管理费用大幅压低基金净回报，费用控制不佳将带来持续亏损风险。

• 投资风格风险：激进型基金较保守型表现差异显著，高风险偏好可能在非危机期加大亏损。

- 市场风险：基金业绩极易受市场危机影响，虽然危机期表现相对较好，但仍面临系统性风险敞口。

• 现金管理风险：资金流出风险和现金持有的动态管理对危机期间表现有关键影响，现金不足可能导致基金流动性风险。

虽然未明确提出具体缓解策略，但报告通过识别因子暴露及现金持有行为为相关风险管理提供指引和实证依据。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告结构严谨，研究模型精细，充分利用条件多因子模型动态刻画基金表现，较为全面。

- 但报告基于葡萄牙市场的40只多资产基金，样本规模相对有限，可能影响结果的普适性。

• 费用对业绩影响显著，暗示基金管理层费率设置可能过高，然而报告未深入探讨基金费用结构与管理效率的关系。

- 对风险敞口的解释主要基于传统因子，未显著考虑流动性风险、新兴风险因子或行为金融因素。

• 危机阶段现金持有分析仅对资产组合层面解释有限，未深入探讨单只基金行为差异和持仓调整具体机制。

- 对择时能力的定量考察有限，虽有提及未来研究方向，但当前报告对基金经理主动管理技能判定仍较简略。

总体来看，报告对基金业绩驱动因素的刻画尚属稳健，但结果解释和实务建议尚有进一步深化空间。

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7. 结论性综合

本报告系统评估了2004-2021年葡萄牙市场国际多资产基金的表现，采用条件八因子模型，明确揭示基金整体未能跑赢市场基准，尤其是激进的股票为主型基金表现更差。管理费用是导致低业绩的关键负面因素之一。

市场危机视角下，基金在下跌周期表现明显提升，危机期阿尔法接近中性甚至略优，主要受到现金配置增加、价值股偏好提升及投资级债券风险敞口上升的影响。此动态资产配置策略有效缓冲了市场冲击，提升了风险调整后的表现。

基于对基金收益及风险因子的深入分析，报告揭示多资产基金不能简单以静态收益判断，而应重视其对市场不同阶段的风险管理和投资风格调整。数据和方法上，报告创新性地结合了多元风险因子和条件经济变量，提升了基金绩效解释力。

从投资实务角度看，防御型多资产基金在非危机阶段更具吸引力，而激进型基金在危机阶段凭借现金管理等策略表现更佳。投资者和管理者应关注费用结构与资金流动性管理，优化资产配置以提升长期绩效。

该研究为国际多资产基金尤其是欧洲市场的研究提供了宝贵数据和方法论支持，同时为后续扩大样本、应用更精细择时模型埋下伏笔。

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综述

本篇报告以严密的实证方法，结合丰富的文献回顾，全面分析了国际多资产基金在危机与非危机市场环境下的表现和风格变化。通过系统的多因子模型构建和条件变量引入，科学评估了基金的收益结构及其风险敞口，精准揭示基金业绩不佳原因及市场周期对基金表现的影响，尤其强调了现金持有和资产配置的动态策略对危机期间基金生存与表现的重要贡献。

重要图表清晰展示了基金收益分布、信息变量影响、多因子模型改进路径以及危机非危机阶段的业绩差异，支持了文本分析，并对投资实践具有直接的指导价值。

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溯源标注范例：

• 多资产基金整体表现差强人意且存在显著负阿尔法 [page::8,9]

- 费用对基金月度业绩回报影响明显，费用昂贵是业绩亏损的重要因素之一 [page::9]

• 危机期间基金阿尔法显著好于非危机期间，提升幅度达年化5.17%[page::10]

- 现金持有与基金危机期表现改善显著相关，股票型基金现金持有高于债券型基金[page::11]

• 条件八因子模型对基金收益动态的解释力最高，达到93.42%[page::7]

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全文结束

报告