主要市场与行业指数表现 [page::0][page::1]

• 2025年6月，国证2000、中证1000、中证500、沪深300、上证50指数分别上涨6.01%、5.47%、4.31%、2.50%及1.24%。

- 中信一级行业中25个行业上涨，综合金融行业涨幅最大达22.37%，交通运输、家电、食品饮料跌幅居后。

因子表现概览及其行业配置效用 [page::3][page::4]

| 因子 | 6月IC均值 | 今年以来IC均值 | 6月多空收益 | 今年以来多空收益 | 6月多头超额收益 | 今年多头超额收益 |
|------------|------------|-----------------|-------------|------------------|-----------------|------------------|
| 盈利 | -21.43% | 5.52% | 0.02% | 2.90% | 1.69% | 2.35% |
| 质量 | 37.00% | 4.43% | 3.33% | 11.09% | 1.31% | 3.40% |
| 估值动量 | 23.00% | -1.36% | 2.98% | -0.97% | 1.04% | -4.73% |
| 分析师预期 | 26.26% | 2.24% | 5.11% | 2.29% | 2.39% | -3.08% |
| 超预期 | 6.45% | 1.87% | 0.17% | 4.86% | 1.73% | 1.01% |
| 调研活动 | 20.68% | 9.37% | 3.09% | 6.95% | 0.32% | 5.11% |

• 质量、估值动量、分析师预期及调研活动因子表现持续优异，带来显著正向IC和多空收益。

超预期增强与调研活动因子历史表现及风险调整能力 [page::4][page::5]

| 因子 | 平均IC值 | 标准差 | 最大IC值 | 最小IC值 | 风险调整IC | t统计量 |
|--------------|----------|---------|-----------|---------|-----------|---------|
| 超预期增强因子 | 8.30% | 27.08% | 75.86% | -55.37% | 0.307 | 4.044 |
| 调研活动因子 | 9.31% | 19.78% | 59.15% | -30.59% | 0.470 | 4.751 |

• 超预期增强因子自2011年以来IC均值稳健，2025年6月月度IC达到31.08%，多空年化收益17.03%，夏普比率0.99。

- 调研活动因子表现更为稳健，年化多空收益15.55%，夏普比率1.36。

行业轮动策略实际表现比较 [page::6][page::7][page::8]

| 策略类型 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比率 | 最大回撤率 | 6月收益率 | 相对行业等权超额收益率 |
|----------------|------------|------------|----------|------------|-----------|------------------------|
| 超预期增强策略 | 10.65% | 25.27% | 0.422 | 54.44% | 4.96% | +0.85% |
| 景气度估值策略 | 8.61% | 26.13% | 0.330 | 56.24% | 4.01% | -0.10% |
| 行业等权基准 | 4.38% | 23.79% | 0.184 | 59.00% | 4.10% | 0 |
| 调研行业精选 | 5.03% | 20.10% | 0.250 | 40.18% | 4.49% | +0.40% |

• 超预期增强行业轮动策略表现领先，年化收益率显著高于行业等权，夏普比率及回撤控制均优于基准。

- 调研行业精选策略表现稳健，亦明显跑赢行业等权基准。

行业细分因子得分与策略推荐行业调整 [page::9][page::10]

• 六月超预期增强策略重点推荐电子、汽车、非银行金融、综合及有色金属行业。

- 电子行业因盈利、质量和分析师预期因子得分领先。

• 有色金属因估值动量和超预期因子得分显著提升。

- 调研活动精选策略推荐建材、煤炭、纺织服装、银行和非银行金融行业。

• 银行连续三个月、煤炭连续两个月获得策略推荐，值得关注。

核心策略构建及调仓机制 [page::2][page::6]

• 行业轮动策略基于基本面（盈利、质量）、估值动量及资金面因子（北向、公募持仓），兼顾分析师预期与超预期因素。

- 每月初根据因子排名选取前1/6行业构建行业等权组合，月度调仓，手续费控制在千分之三。

风险提示 [page::0][page::10]

• 策略模型基于历史数据和统计方法，政策及市场环境变化可能导致模型失效或策略效果波动。

- 事件驱动、政策调整等可能影响因子表现及策略收益的稳定性。

证券研究报告详尽分析报告

报告元数据与总览

• 报告标题：《量化行业配置：行业预期类因子有效性提升，超预期策略上月收益达 4.96%》

- 发布机构：国金证券股份有限公司

• 发布日期：2025年7月5日

- 分析师：高智威（SAC编号S1130522110003）、许坤圣（SAC编号S1130524110001）

• 联系人：胡正阳

- 分析主题：该报告聚焦于中国资本市场基于量化模型构建的行业轮动策略，着重分析超预期增强因子、景气度估值因子、机构调研因子等多维因子对行业配置策略的驱动效果和表现，旨在为投资者提供基于数据模型驱动的行业配置建议和策略表现总结。

• 核心观点与结论：

- 2025年6月，国金量化团队构建的“超预期增强”行业轮动策略月收益率为4.96%，显著跑赢行业等权基准（4.10%），月超额收益率0.85%；而“景气度估值”策略表现稍弱，实现4.01%，相对基准回落0.10%。
- 多个因子（质量、估值动量、分析师预期和调研活动）成为主要驱动，持续对行业表现提供正向预测能力，特别是超预期因子及调研活动因子表现突出。
- 策略推荐调整，电子、汽车、非银行金融、综合和有色金属作为超预期增强策略主推行业。
- 联合调研精选策略也表现优异，关注建材、煤炭、纺织服装、银行及非银行金融等行业。
- 投资风险主要包括模型因政策及市场环境变化表现失效等[page::0][page::1][page::13]。

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逐节深度解读

一、当期市场与行业概况

• 关键信息：

过去一个月，国内主要市场指数整体普涨，国证2000涨6.01%，中证1000升5.47%，中证500、沪深300、上证50分别上涨4.31%、2.50%和1.24%，显示中小盘股表现较为活跃。
行业表现方面，25个中信一级行业出现上涨，综合金融上涨幅度最大，达到22.37%，显著超过其他行业，通信、国防军工、有色金属、电子紧随其后；表现较差的是交通运输（-0.45%）、家电（-1.68%）和食品饮料（-4.61%）。

• 推理依据与意义：

该市场整体环境偏多，行业轮动明显，资金偏好结构调整，有较强的行业选择价值。综合金融行业的超预期收益提示其可能享受到较高的资金流入或估值修复。[page::0][page::1]

二、行业轮动策略构建与策略表现

2.1 行业轮动策略架构

• 策略构建：

- 以基本面为核心，结合估值动量和资金面因子，形成多维行业轮动框架。
- 基本面因子包括盈利能力、质量（盈利质量）、以及分析师预期和超预期因子，后者通过业绩超过市场预期与否构建。超预期因子通过差异化的业绩预期效应补充传统盈利因子，优化行业择时。
- 资金面考虑北向资金和公募持仓，估值动量衡量估值趋势。
- 同时，基于机构调研数据建立“调研行业精选策略”，通过调研热度和调研覆盖广度衡量市场热点及拥挤度，形成另一条行业配置思路。

• 逻辑：

业绩超预期通常是市场关注的关键信号，强劲的业绩表现多于预期，能带动股价上涨；而实际业绩优异但市场预期不足的行业中同样存在投资机会。调研热度则反映机构嗅觉和配置趋势，帮助捕捉潜在投资机会。

• 模型与分析参考文献：

报告参考了《Beta猎手系列》及《金融工程投资策略》系列，为因子构造与策略设计提供详细理论基础。
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2.2 行业大类因子分析

• 主要数据点：

- 六月份大部分因子表现良好，除盈利因子外其余因子均贡献正IC均值与多空收益。
- 质量因子IC均值高达37.00%，估值动量和分析师预期因子也分别为23.00%和26.26%，调研活动因子IC为20.68%。
- 多头超额收益中，盈利因子当月表现为1.69%；质量1.31%；估值动量1.04%；分析师预期因子2.39%。
- 今年累计表现显示盈利、质量、分析师预期、超预期和调研活动因子均有正收益贡献，质量和调研活动因子年内多空收益突出，分别达11.09%和6.95%。

• 含义与逻辑：

质量因子代表公司盈利稳定性及盈利能力等财务健康特征，因而能持续驱动超额收益。估值动量代表估值扩张趋势，分析师预期则反映未来市场预判，调研热度反映机构关注度，这些共同作用于策略捕捉行业轮动机会。

• 图表解读（图表4）：

表格中对单因子的IC均值、多空收益及多头超额收益进行了数据披露。该表清晰体现了不同因子在月度及年初以来的表现差异，盈利因子当月IC负值较重，这与市场情绪或某些行业的短期业绩冲击相关。
详细数字说明了策略构建中合理调配因子权重的重要性与风险。[page::3]

2.3 策略因子表现

• 长周期表现：

- 超预期增强因子2011年以来平均IC为8.30%，风险调整IC达0.307，表明该因子历史稳定表现具有统计显著性（t统计量4.044）。
- 调研活动因子2017年以来平均IC达9.31%，风险调整IC更高至0.470，说明调研热度和拥挤度作为因子具有更为显著和稳定的预测能力。
- 六月份超预期增强因子IC为31.08%，多空收益率2.74%，表现优异，多空组合年化收益17.03%，夏普比率0.99；调研活动因子多空年化收益为15.55%，夏普1.36。

• 逻辑：

超预期增强因子的正收益率和渐强的IC体现了市场对业绩表现预期变动的敏感度和实际反应机制。调研活动因子的优势提示机构行为在市场动态中扮演重要角色，尤其是关注和避开高拥挤度行业。

• 组合构建说明：

多空组合，通过做多因子值最高组行业，做空最低组行业，等权分配，以月频调仓方式进行，能够有效捕捉因子预测的收益差异。
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2.4 行业配置策略表现

• 核心表现指标：

- 超预期增强行业轮动策略六月份收益率为4.96%，超越行业等权基准4.10%，月超额收益0.85%。
- 年化收益率10.65%，夏普比率0.422，明显优于行业基准的4.38%年化收益与0.184夏普比率。
- 策略年化超额收益率达6.23%，月度双边换手率69.09%。
- 景气度估值策略表现弱于超预期增强策略，年化收益8.61%，6月收益4.01%略低行业基准，超额负0.10%。

• 策略优势：

超预期增强策略长期表现稳定，年化收益率高且风险调整后更优，适合寻求行业轮动中业绩预期优势的配置方案。
换手率较高说明策略重视适时捕捉行业变化风险并进行积极调仓。

• 调研活动精选策略表现：

- 6月收益4.49%，超额0.40%，年化收益5.03%，夏普0.250，表现提升明显，且较行业基准有显著正超额收益。
- 换手率高达157.13%，说明策略更为激进，依赖机构调研行为捕捉热点机会。

• 图表14&17解读：

图表清楚对比了三策略的收益、波动率、夏普比率和最大回撤，展示了超预期增强策略在收益和风险调整收益上的优势，以及调研活动策略的活跃换手特性。
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2.5 行业策略内部细分因子打分观测

• 行业推荐动态：

涉及电子、汽车、非银行金融、综合和有色金属五大行业获得超预期增强策略推荐。
电子行业持续保持评级最高，因盈利、质量及分析师预期因子得分领先；汽车、非银金融保持稳健；有色金属因估值动量与超预期因子提升得分显著。
商贸零售行业因分析师预期下滑，排名跌出前五。

• 景气度估值策略推荐稍异，侧重电子、房地产、非银、综合和消费者服务行业，且房地产和农林牧渔因分析师预期靠后未获超预期策略推荐。

- 调研精选策略推荐建材、煤炭、纺织服装、银行及非银金融，主要基于调研热度提升及拥挤度下降的信号。

• 重点行业续荐：银行连续三个月入选，煤炭连续两个月推荐，非银金融得到双策略共推，显示行业轮动配置的连续性和热点跟踪能力。

- 图表19及相关表格解读：
表格详细列出了行业中不同因子评分与上月相比的排名变化，反映因子驱动的行业机会动态。例如电子行业超预期因子小幅上升，盈利因子排名虽微弱下降但整体保持领先。
调研活动因子细分为热度与广度，透视出调研关注的行业热度提升和市场拥挤度对应变动，辅助策略优化。
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图表深度解读（重点图表）

图表4（单因子IC均值与多空收益）

• 描述：列示2025年6月及全年主要因子（盈利、质量、估值动量、分析师预期、超预期、调研活动）的信息系数（IC）均值、多空收益和多头超额收益。

- 数据趋势：
- 6月质量因子IC最高（37%），表现最优；盈利因子IC负值大幅下跌-21.43%。
- 多空收益中，盈利因子6月贡献正向1.69%，质量也达3.33%。
- 今年以来，因子整体IC均正，多空收益亦表现出持续正向贡献。

• 作用：支持报告关于多因子组合在行业轮动策略中的有效性结论。盈利因子短期波动体现市场情绪和业绩弹性。

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图表7（超预期增强、调研活动因子IC统计）

• 描述：2011年至今超预期增强因子和2017年至今调研活动因子的IC均值、标准差、最值、风险调整IC和t统计量展示。

- 趋势与解读：
- 超预期因子高平均值与正风险调整IC显示其解释能力强且平稳。调研活动因子风险调整IC更高，表明机构关注行为是有效的预测因子。
- t统计量显著，支持统计稳健性。

• 意义：验证两因子的历史有效性，增强策略模型选择可信度。

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图表14（超预期增强与景气度估值行业轮动策略表现）

• 描述：2011年1月至2025年6月包括年化收益率、波动率、夏普比率、最大回撤及6月和今年以来收益率对比三类策略（超预期增强、景气度估值、行业等权基准）数据。

- 数据亮点：
- 超预期增强策略年化收益率最高（10.65%），风险及波动率适中，夏普比率0.422最高。
- 最大回撤均在50%以上，策略波动性需关注，但超预期策略回撤略好于基准。
- 2025年6月收益偏强，超额收益0.85%。

• 联系文本：支持报告超预期增强策略在中长期均展现优势，策略价值凸显。

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图表17（调研活动精选策略表现）

• 描述：2017年至今调研活动精选策略与行业等权组合的年化收益、波动率及超额收益对比。

- 解读：
- 策略年化收益5.03%，高于行业基准1.77%。
- 虽波动率略高（20.10%对19.05%），仍带来明显正超额收益2.97%。
- 夏普比率提升至0.250，表明调整风险后的收益改善。

• 结论：策略有效捕捉机构调研导致的行业表现差异，验证策略投资价值。

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估值分析

本报告不涉及传统企业估值模型（如DCF、P/E等），而侧重因子模型和行业轮动策略的量化选股及配置。估值因子中的“估值动量”更多代表行业估值变化趋势因子，与绝对估值相比更偏向趋势捕捉。其作为因子之一结合其他基本面和资金面因子共同构成模型。策略基于多因子打分并通过行业等权组合构建，核心为模型预测的行业相对表现，而非单一估值指标。因此本文估值概念是量化因子视角的估值动量，而非传统估值法，符合现代量化投资方法论[page::2][page::3]。

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风险因素评估

报告指出主要风险为：

1. 模型失效风险 — 由于策略基于历史数据建模，市场结构、政策环境变化可能导致模型预测失效；

2. 因子时效性风险 — 不同因子在某些时期可能失效，如政策事件影响使因子表现出现短期毙失或偏差；

1. 策略波动和回撤风险 — 市场突发事件可能导致策略波动率和回撤超过模型预估，投资者需注意组合风险管理；

4. 外部环境变化 — 政策调整、宏观经济波动等均可能引发预期及资金面重大变化，影响因子表现及策略收益。

报告未给出具体风险缓解措施，但提醒投资者需持续监控因子效能变化并灵活调整策略以适应市场环境[page::10]。

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审慎视角与细微差别

• 报告视角高度依赖历史因子数据与建模，未做出深入政策环境或市场结构变化的深入模拟，可能低估极端事件风险。

- 盈利因子当月负向IC表现与其他因子正向形成对比，暗示盈利数据波动剧烈，策略在盈利因子权重调整需谨慎。

• 换手率较高可能带来较大交易成本和实操复杂度，对于实际投资者的影响需谨慎评估。

- 行业细分因子排名表复杂，虽然精细但对外部阅读者理解有一定难度，可能需要进一步可视化支持。

• 调研活动因子表现优异，反映机构视角重要性，但模型对调研数据滞后及市场情绪效应依赖程度缺少讨论。

- 策略优于行业基准，但最大回撤率仍较高，显示收益伴随较大风险，适合有较高风险承受能力的投资者。

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结论性综合

本报告由国金证券资深团队利用多因子量化模型，结合收益和风险统计，从多维度分析行业轮动策略。核心亮点包括：

• 超预期增强行业轮动策略表现突出，6月收益4.96%、超额0.85%，年化收益率10.65%、夏普比率0.422，显著优于行业基准与景气度估值策略。

- 多因子协同驱动效果良好，尤其质量、分析师预期、调研活动和超预期因子持续贡献稳定收益。

• 调研活动精选策略同样表现良好，以机构调研热度与广度为依据，挖掘市场热点，年化收益及超额收益均有正向体现。

- 行业配置上，电子、汽车、非银行金融、综合、有色金属被重点推荐，反映基本面和市场预期之间的优异组合搭建。银行与煤炭等传统行业持续获得策略青睐，具有防御与收益平衡的潜力。

• 整体策略具备一定短期调仓特征，周转率较高，对投资实际执行可能带来额外成本压力。

- 风险控制方面应关注历史模型失效风险及市场极端波动带来的策略回撤风险。

图表深入揭示因子表现和策略收益风险特征，为投资者提供可操作的行业配置策略和因子选择指南，体现强大的量化研究和策略设计能力，是当前中国A股量化行业轮动领域高水平的研究成果之一[page::0][page::3][page::4][page::6][page::7][page::9][page::10][page::13]。

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附：涉及的重要图表

1. 超预期增强与景气度估值行业轮动策略表现（图表14）

| 指标 | 超预期增强 | 景气度估值 | 行业等权 | 超预期增强超额 | 景气度估值超额 |
|----------------|--------|--------|--------|-------------|-------------|
| 年化收益率 | 10.65% | 8.61% | 4.38% | 6.23% | 4.57% |
| 年化波动率 | 25.27% | 26.13% | 23.79% | 8.86% | 8.52% |
| 夏普比率 | 0.422 | 0.330 | 0.184 | 0.703 | 0.536 |
| 最大回撤率 | 54.44% | 56.24% | 59.00% | 19.47% | 15.14% |
| 6月份收益率 | 4.96% | 4.01% | 4.10% | 0.85% | -0.10% |
| 今年以来收益率 | 1.65% | -1.95% | 4.65% | -2.89% | -6.34% |

2. 单因子IC均值与多空收益（图表4）

| 因子 | IC均值(6月) | IC均值(今年以来) | 因子多空收益(6月) | 今年以来 | 因子多头超额收益(6月) | 今年以来 |
|------------|-----------|-------------|---------------|--------|-----------------|---------|
| 盈利 | -21.43% | 5.52% | 0.02% | 2.90% | 1.69% | 2.35% |
| 质量 | 37.00% | 4.43% | 3.33% | 11.09% | 1.31% | 3.40% |
| 估值动量 | 23.00% | -1.36% | 2.98% | -0.97% | 1.04% | -4.73% |
| 分析师预期 | 26.26% | 2.24% | 5.11% | 2.29% | 2.39% | -3.08% |
| 超预期 | 6.45% | 1.87% | 0.17% | 4.86% | 1.73% | 1.01% |
| 调研活动 | 20.68% | 9.37% | 3.09% | 6.95% | 0.32% | 5.11% |

3. 策略因子IC统计（图表7）

| 因子 | 平均值 | 标准差 | 最小值 | 最大值 | 风险调整的IC | t统计量 |
|----------------|------|------|-------|-------|-----------|------|
| 超预期增强因子 | 8.30% | 27.08% | -55.37% | 75.86% | 0.307 | 4.044 |
| 调研活动因子 | 9.31% | 19.78% | -30.59% | 59.15% | 0.470 | 4.751 |



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以上即为对国金证券《量化行业配置：行业预期类因子有效性提升，超预期策略上月收益达4.96%》报告的全方位详尽解读与分析。

报告