2025年三季度煤炭供需及价格趋势 [page::0][page::1][page::5]

• 三季度供给边际放缓，受反内卷政策制约，产量同比环比均有所收缩。

- 国内煤价反弹，动力煤与炼焦煤价格分别迎来显著涨势，带动进口煤需求回升。

• 电力需求修复，水电出力偏强，焦炭需求较为坚挺，支撑煤炭需求端回暖。

煤炭行业财务与盈利状况 [page::6][page::8][page::9]

• 行业营业收入同比降20.8%，成本与费用同比均有下降，财务费用降幅接近10%。

- 毛利率下降至26.54%，利润总额同比大幅下降53.6%，亏损面超54%，价格反弹后有企稳迹象。

• 单位亏损金额有所上升，但亏损企业数量趋于稳定，投资稳步增长，资产负债率维持合理水平。

2025年三季度煤炭债市场表现与结构分析 [page::12][page::13][page::14][page::17]

• 新发行1060亿元，偿还681亿元，净融资额379亿元，环比增加185亿元。

- AAA评级债券占比超过91%，投资级占比近66%，主要集中在山西和中央国企。

• 2-3年期债券发行规模最大，平均期限上升至2.81年，超过供给侧改革期水平。

- 存量煤炭债规模7345亿元，同比增加5.47%，中票占比最大达65.7%。

煤炭债信用利差及市场风险动态 [page::18][page::19]

• 煤炭债整体利差区间震荡，AAA评级3年期利差收窄，长端期限利差波动较大。

- 市场对煤价反弹形成缓释，信用风险仍存，需关注资金面收紧和信用环境变化。

量化分析相关内容

• 报告未涉及具体量化因子构建或量化策略，也无相关回测绩效展示。[page::全篇综述]

山西证券研究所《2025年三季度煤炭债复盘：平均期限继续创新高，平煤神马重组利好存量债项》详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

报告标题： 2025年三季度煤炭债复盘：平均期限继续创新高，平煤神马重组利好存量债项
作者： 胡博
发布机构： 山西证券研究所
发布日期： 2025年10月22日
研究主题： 煤炭行业及煤炭债市场的最新动态与分析，重点关注2025年三季度煤炭市场基本面表现、煤炭债发行及存量市场特点，特别是平煤神马与河南能源集团的战略重组对债券市场的影响。

核心论点及主要信息

报告指出，2025年三季度煤炭价格经历反弹，带动行业盈利能力回升，行业悲观情绪有所缓和。同时，煤炭债的平均久期持续创新高，反映机构投资者重视久期风险控制，市场对长期限债券谨慎。
重要事件方面，平煤神马集团与河南能源集团的重组被视为利好，将增强资产规模和业务协同，有助于改善存量煤炭债的信用状况。
报告在此基础上提出风险提示，提醒关注行业景气度、资金面及市场风险偏好的潜在波动，以及平煤神马重组实施情况与债务风险。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 煤炭行业基本面季度回顾

供给端：反内卷政策限制超产，供应边际放缓

• 关键论点： 2025年三季度煤炭供给边际放缓，主要受到反内卷政策影响，遏制了煤炭超产趋势。随着政策继续推进，供给大量增加难度较大。

- 支撑数据与图表： 图1显示2018年至2025年9月中国原煤累计产量及同比增速。产量波动明显，2025年累计产量仍保持增长但增速放缓，反映出政策对产量增长的抑制效果。图2展示2015-2025年前三季度产量持续增长趋势，2025年同比仍为正，产量约3570万吨。

• 产量季节性表现： 表1分季度产量数据显示2025年Q3产量环比和同比均收缩，环比减少近4%，同比减少约3%。

- 进口煤补充： 进口煤受反内卷影响，三季度进口量回升。反内卷抑制国内产量，导致价格上涨，促进进口煤需求回弹。图3和图4分别反映进口煤累计量及增长变动和季节分布情况，显示近期进口煤有所回升。

• 逻辑分析： 国内煤炭供给通过限量供应来避免恶性价格竞争，进口作为市场补充体现出需求端的刚性支撑。[page::0,1,2,3]

需求端：电力需求回升，终端用电修复

• 关键论点： 三季度全社会用电量持续修复，尤其火电需求回升，水电因偏强出力对火电带来一定挤压，焦炭需求表现亮眼。

- 图表支持：
- 图5显示固定资产投资整体和分项投资增速，制造业及非电力基础设施投资小幅上升。
- 图6呈现下游主要行业用煤同比变动，重点行业如焦炭用煤增长明显。
- 图7和图8显示全社会用电及水电产出波动，9月火电有所调整。

• 结论： 用电需求增长带动物理需求拉动，焦炭作为主要用途之一表现强劲，火电需求恢复能一定支撑煤炭需求。[page::3,4,5]

2. 行情回顾：供需错配与价格反弹

• 价格表现：

- 动力煤价格反弹强劲，特别是夏季价格超预期上涨，解决了动力煤市场价与长协价倒挂问题。
- 炼焦煤价格随景气度回升出现上涨，四季度焦煤价格预计震荡。

• 图补充：

- 图9展示秦港5500大卡动力煤价格走势，显示2025年三季度出现明显反弹。
- 图10反映京唐港主焦煤提价，三季度涨幅明显。

• 分析： 供需错配加上反内卷政策支撑煤价，价格反弹逐步缓释悲观预期，四季度价格有望维持强支撑格局。[page::5,6]

3. 财务分析：收入下降但成本同步下降，盈利压力依然存在

• 营收和成本： 煤炭行业前三季度实现营业收入1.66万亿元，同比下降20.8%；营业成本、费用、财务费用均有一定比例下降，成本端压力有所缓解但营收的下降使得盈利承压。

- 图支持：
- 图11显示营业收入及同比变化趋势
- 图12-15多图展示营业成本、费用、管理费用和财务费用及其同比变化趋势，均呈下滑态势。

• 盈利情况：

- 毛利率2025年前8月为26.54%，同比下滑。
- 利润总额1,937亿元，同比降幅达53.6%，反应盈利状况大幅恶化。
- 图16-18分别呈现毛利率、利润总额及亏损率走势，亏损率持续攀升达到54.39%，亏损面扩大严重。

• 结论分析： 虽成本有所节约，但收入下降幅度更大，行业整体盈利能力下滑显著，亏损企业数量及亏损总额均创历史新高。

- 亏损面变化： 随煤价回升，亏损率已有企稳迹象，若价格持续上升，亏损面有望缓解。[page::6,7,8,9]

4. 投资与杠杆：固定资产投资增长，整体杠杆率合理

• 投资情况：

- 2025年前8月累计投资2096亿元，同比增长14.9%。
- 图22展示固定资产投资及增速，显示投资规模回增。

• 杠杆水平：

- 资产负债率2025年8月为60.88%，处于合理区间，较为平稳。
- 图23展示近年资产负债率走势。

• 财务费用下降： 财务费用同比下降9.6%，显示资金成本有所缓解。

- 总结： 行业资本开支趋于稳定，杠杆率控制合理，风险未出现明显恶化。[page::7,11,12]

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三、图表深度解读

1. 图1-2：中国原煤累计产量及前三季度产量

• 显示原煤产量稳步增长趋势，2025年三季度出现同比及环比收缩，原因与政策限制超产相关。

- 累计同比增速趋缓显示市场供给端边际放缓。

• 与后文进口煤供给补充形成对应，反映国内供需格局调整特点。

2. 图3-4：进口煤累计量及季节分布

• 进口煤量在三季度结束国内超产限制后快速反弹，反映出补充资源供给的功能。

- 季节图反映进口煤存在季节性波动，2025年量同比回升也表明需求侧支撑强劲。

3. 图5-8：用电、固定资产投资与下游需求

• 投资增速、用电量与火电需求的回升，显示终端需求改善，增强煤炭消费信号。

- 尤其焦炭下游表现为亮点，是支撑煤价的重要因素。

4. 图9-10：煤炭价格走势

• 动力煤价格明显反弹，与基本面供给受限相符。

- 焦煤价格高位波动与产量稳定形成呼应，四季度需求进入淡季主导价格震荡。

5. 图11-18：营收、成本、费用与盈利概况

• 各类成本及费用同比下降，反映煤企调整运营降低开支的努力。

- 毛利率下降且亏损率攀升，说明市场环境仍具挑战性。

• 盈利下降幅度大于成本下降，行业盈利压力未根本缓解。

6. 图19-22：亏损企业及亏损金额

• 企业亏损数量持续增加至高位，亏损面扩展显著。

- 单位亏损金额增加，反映较深层次的企业经营困难。

• 固定资产投资回暖与亏损加剧并存，体现行业调整期资金压力与投资需求并行。

7. 图23-24：资产负债率以及债券发行与偿还

• 资产负债率维稳表明整体债务风险控制相对平稳。

- 新发债余额和偿还债务表现为市场活跃，但随着波动也需注意资金面变化风险。

8. 图25-28：煤炭债发行评级、期限及地区分布

• AAA评级占比高，表明市场对部分煤炭债主体仍有较高信心。

- YY评级体系中投资级占优，但投机级占比也不低，反映投融资风险不均。

• 新发债主要集中在2-3年期，显示市场对期限中短期认同度较高。

- 山西、中央国企占比较大，表明资金主要集中于行业主力及风险等级较好的主体。

• 取消发行和品种回拨数量有限，但反映市场对部分期限及风险敞口仍存在谨慎。

9. 图29-32：债券到期、存量债规模及平均期限

• 2025年四季度偿债量较大，资金压力短期突出。

- 存量煤炭债规模维持小幅增长，但仍低于疫情前峰值，表示市场承接能力有限。

• 平均期限显著上升，达到2.81年，反映债券市场对久期风险的增加关注，可能意味着投资者偏好延长债券期限控制短期流动性风险。

10. 图33-34：煤炭债利差与期限利差走势

• 利差稳定震荡，AAA级利差明显收窄体现优质债券受追捧。

- 长端利差波动大，反映在当前利率环境和市场政策变化背景下，长期债券定价更为敏感。

• 信用利差整体维持较低，但部分等级利差走扩，显示风险分散仍存在。

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四、估值分析

报告本身未直接涉及具体估值模型，但通过利差走势、债券评级和发行期限角度间接体现债券估值特点。

• 利差法： 以中债信用利差为主要参考，AAA和AA+利差走势反映市场对煤炭主体信用风险的变化。

- 期限结构分析： 久期的延长体现投资机构控制现金流和信用风险的策略，利率及信用利差对债券价格的影响显著。

• 发行余额、评级、期限组合共同影响债券的风险溢价和定价。

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五、风险因素评估

报告明确列举了以下风险：

• 行业景气度长期下行：煤价、需求持续低迷将进一步压制煤炭企业盈利能力。

- 资金面收紧：融资环境恶化可能导致流动性风险和再融资压力。

• 市场风险偏好变化：风险厌恶升温或引致资本流出，影响债券价格和融资成功率。

- 发债主体逃废债风险：信用风险集中表现，导致债券违约事件增加。

• 平煤神马重组不达预期：重组效果不佳可能加剧债务压力及市场信心下降。

报告同时指出市场对债券期限的谨慎态度及品种回拨现象即为机构风险管理反应。[page::0,19]

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六、审慎视角与细微差别

• 报告视角相对中性，但对煤炭基本面持续改善持谨慎态度，强调行业盈利拐点存在不确定性。

- 煤价反弹虽有支撑，但长期趋势依然面临诸多结构性挑战。

• 债券市场久期延长反映机构对风险的重新定位，显示债市面临流动性和信用风险的双重压力。

- 平煤神马与河南能源重组利好强调资产规模及协同效应，但债务负担上升风险未忽视。

• 退订及品种回拨的事实表明市场对短期资金压力和期限结构敏感。

- 图表中数据波动与趋势背后可能存在统计口径和时间节点差异，需结合市场实况动态判断。

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七、结论性综合

本报告系统回顾了2025年三季度我国煤炭行业的供需及财务表现，深入剖析煤炭债市场动态。核心结论如下：

• 煤炭行业供给受反内卷政策限制，产量增速放缓，进口煤需求回升，平衡供需关系。

- 下游需求尤其电力和焦炭行业有所回暖，推动煤价三季度明显反弹，缓解了市场悲观预期。

• 然而煤炭行业整体盈利水平持续承压，营收下降大于成本下降，亏损企业数量及亏损金额创历史纪录。

- 固定资产投资保持增长，资产负债率合理，显示行业资本投入与杠杆风险控制稳健。

• 煤炭债市场表现活跃，2025三季度净融资额向好，AAA评级债占主导，期限结构显示市场对久期风险关注度持续提升。

- 债券信贷利差稳定，AAA级别利差收窄，等级和期限结构差异明显，反映信用风险分层。

• 平煤神马与河南能源的战略重组可能改变债务结构和经营规模，成为市场重要利好，但同时需警惕重组过程及效果的不确定性。

- 整体风险主要来源于行业景气度波动、资金面紧缩、市场风险偏好变化及发债主体信用风险。

图表的综合解读明确显示：煤炭行业虽短期价格和需求企稳，债市延长期限反映市场对信用风险敞口和流动性的深度考量，投资机构趋于谨慎甚至控制久期，谨防行业基本面持续性不足带来的风险。平煤神马重组作为结构性利好，可为存量债券带来信用提升机会，是市场重点关注标的。
总体而言，报告展现了一个复杂交织的煤炭市场与债券环境，强调在积极信号中仍需警惕持续性风险，应严格风险管理与期限配比策略。[page::0-19]

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主要图表目录（示意）

• 图1-2：中国原煤产量及增速趋势图

- 图3-4：进口煤累计量及季节性分布趋势图

• 图9-10：动力煤与焦煤价格走势

- 图16-18：行业毛利率、利润及亏损率图示

• 图24-28：煤炭债新发规模、评级、期限及区域分布

- 图32：煤炭债平均期限变化趋势

• 图33-34：煤炭债利差走势

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综上，山西证券胡博分析师的该报告通过详实的市场数据和债市动态分析，为投资者提供了全面的煤炭行业及煤炭债市场景气度、风险与机会洞察，结合政策面、基本面、债券市场结构，提出审慎而具体的市场判断与操作建议，值得市场参与者高度关注与参考。[page::0-20]

报告