基本面因子回撤与另类数据兴起现状 [page::5]

• 2021年起质量和成长因子明显回撤，交易类因子如规模、波动表现强势。

- 含“机器学习”字样的基金公告数从2019年0个增长至2023年545个。

• 基本面alpha多因子研究依旧受到关注，兴业证券持续深化另类数据如专利、产业链、供应链与ESG应用。

财务附注数据库搭建与结构质量因子构建 [page::9][page::11]

• 清洗数库财务附注数据，57张表覆盖121科目，组成678个PIT因子。

- 构建附注结构信息涵盖静态结构与动态结构，覆盖存货、固定资产、货币资金等多维度指标。

• 通过批量自动测试筛选有效指标，采用等权合成策略形成静态与动态结构因子。

静态财务附注结构因子表现与行业适用分析 [page::13][page::18]

• 静态结构因子各子指标覆盖率较高，货币资金境外货币占比等指标表现正向。

- 因子2015-2024年IC均值2.55%，t值4.03，市场中性处理后IC依旧达2%以上。

• 分股票池看均在沪深300、中证500和中证1000中有效。

- 因子与底层170个因子相关性均低于20%，与Barra十风格因子相关性也低，说明特异性良好。

动态财务附注结构因子构建与回测表现 [page::20][page::22]

• 利用结构变动率(例如存货产成品比例变动、应收账款账龄变动)构建动态结构因子。

- 动态结构因子IC均值约2.61%，t值3.61，剔除市值行业影响后表现更优。

• 在不同股票池均保持较好表现，相关性低，具备独立有效的信息价值。

财务附注结构质量综合因子与特异性分析 [page::24][page::25]

• 将静态与动态结构因子等权合成，构建财务附注结构质量因子。

- 综合因子IC均值提升至3.30%，t值达4.19，市值行业中性后仍显著有效。

• 分不同股票池均保持较强效果，与170多个基础因子以及Barra风格因子的相关性较低，具备广泛适用性。

其他财务附注相关因子挖掘示例 [page::27][page::29]

• 固定资产折旧相关因子表明折旧资产的隐蔽价值，折旧除以净利润、非流动资产、货币资金比率均有效，年化夏普率优异。

- 固定资产长期负债比、机器设备长期负债比反映资产偿债保障水平，指标升序表现更好。

• 资源税占比指标在煤炭行业表现显著，覆盖率超过80%，市值行业中性后依然有效，具备行业特异信息价值。

财务附注指标发布效应及事件驱动研究 [page::30][page::31][page::33][page::34]

• 应收账款融资余额指标发布后个股存在显著正向超额收益，样本覆盖超3500只个股，多行业覆盖。

- 其他应收款坏账准备和预付款项账面价值指标发布后，个股普遍出现负向超额收益，具有明显的负面事件信号。

• 事件驱动收益的统计覆盖不同期限窗口（5、10、20、60、120天）验证了指标发布的市场反应持续性。

结论与未来研究展望 [page::36]

• 财务附注是财务报告中隐藏重要的另类数据源，结合量化因子构建和事件驱动研究证实其蕴含有效alpha。

- 结构质量因子具备较高IC值和显著统计意义，并表现出低相关性与较强行业适用性。

• 发布效应研究提炼多项具有投资提示意义的核心指标，彰显财务附注数据的多维应用潜力。

- 展望继续深挖财务附注中的限制资金、研发等细项，挖掘更多具备增量信息的选股因子与事件信号。[page::36]

基本面量化系列之八：财务附注中的 Alpha 研究 —— 兴业证券研究报告详尽解读与剖析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 基本面量化系列之八：财务附注中的 Alpha 研究

- 作者及联系方式： 郑兆磊（zhengzhaolei@xyzq.com.cn，S0190520080006），占康萍（zhankangping@xyzq.com.cn，S0190522070008）

• 发布机构： 兴业证券经济与金融研究院

- 发布日期： 2024年5月22日

• 研究主题： 探讨财务附注数据作为另类数据源在股票选股因子构建和事件驱动中应用的可行性及有效性，进而扩充兴证金工另类数据体系。

核心论点： 基于兴证金工团队构建的财务附注数据库，运用定性与定量结合的方法，从静态和动态结构两维度构建财务附注结构质量因子。同时，研究财务附注指标发布与否带来的市场反应，挖掘部分具有显著正负效应的核心指标，实现财务附注另类数据在量化投资中的应用创新。

报告主要结论：

• 财务附注结构质量因子自2015年底以来表现稳定，有效区分股票未来收益，IC均值达到3.30%，经过市值行业中性化后仍有3.04%。

- 结构因子与传统因子相关性低，展现出良好的特异性。

• 部分财务附注指标发布具有明显的正面（如应收款项融资）和负面（如其他应收款坏账准备、预付款项账面价值）市场影响。

- 财务附注作为信息丰富的数据宝库，具备持续挖掘潜力，为量化投资策略提供新的Alpha来源。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言及市场背景（第5页）

报告首先回顾了近年来基本面因子持续回撤的市场现象，质量和成长因子自2021年末呈下降趋势，交易类因子（如小市值、低波动）却表现突出。图表1与图表2清晰展现基本面因子的弱势及交易因子的崛起，同时图表3显示“机器学习”应用基金数量激增，反映量化投资领域创新驱动的趋势。然而报告指出，交易策略高换手率及普遍应用导致Alpha衰减，引发业界对更稳定的基本面Alpha挖掘的需求，另类数据研究由此成为新方向。兴证金工团队长期深耕专利、产业链、供应链及ESG等数据，致力于构建多维度Alpha因子[page::5][page::6].

2.2 财务附注数据介绍及数据库搭建（第7-10页）

定义与监管环境：
财务附注是财务报表的重要补充，详细说明资产负债表、利润表等的会计政策、估计与分项细节，披露要求受到《企业会计准则第30号》和最新的监管规则（2023年12月发布）规范，尤其针对应收款、存货、研发支出等重要项目要求更详尽信息披露，以提升透明度和完整性，保障投资者利益。报告认为财务附注披露具有固定范式，信息稳定具备长期利用价值[page::7][page::8].

数据库构建框架：

• 利用数库数据源，剔除14张非结构化明细表，最终覆盖55张定量财务附注表格；

- 梳理121个重要科目，如“库存现金”、“银行存款”等；

• 在科目下根据指标构成具体分析单元（如“期末余额”、“账面价值”等）。

该数据库形成“表格—科目—指标”三级结构，支持多维度因子提炼。
因财务附注仅于年报和半年报披露，数据时间起点为2014年半年报，正式分析区间锁定2015年12月至2024年2月，构造了678个PIT（Point In Time）因子，确保回测与实盘应用的时效性和准确性[page::9][page::10].

2.3 财务附注选股因子构建（第11-29页）

2.3.1 财务附注结构质量因子

依据财务附注细项结构占比，划分为静态结构和动态结构两类因子（公式详见图表9），静态结构指各细分项与总项的当期占比，动态结构则关注占比变动率。报告强调财务附注指标繁杂但单体信息有限，采取批量筛选优质指标（依据IC值、覆盖率及逻辑合理性），通过等权合成建立因子。

• 静态结构重要指标涵盖领域包括：

货币资金（如境外货币比例）、固定资产（运输工具占比）、短期借款（信用借款比例）、管理费用（折旧摊销比例等）、财务费用（汇兑收益比）、薪酬福利（辞退福利比）、营业外收入（政府补助比）等，均体现特定运营或财务特征与未来股价表现关联密切[page::11-15].

• 静态结构因子表现：

回测区间2015.12-2024.2显示IC均值2.55%，t=4.03，且五分组排序净值表现单调且显著，市值及行业中性化后因子表现更优，IC仍约2%，t值6.30。该因子在沪深300、中证500、1000股票池均表现良好。相关性分析显示静态结构质量因子与约170个基础因子及Barra十风格因子均维持较低相关，尤其低于20%水平，展现因子的独特信息含量[page::17-19].

• 动态结构因子构建及表现：

利用各细分指标占比的年度变动率（分子同期差，分母期初期末均值）衡量变化趋势，涵盖存货（产成品跌价准备占比变化）、固定资产（运输工具占比变化）、营业外收入、应收账款账龄及坏账变化等指标。动态结构因子回测显示IC均值2.61%，t值3.61，单调性良好，剔除市值行业影响后表现稳定，且不同股票池均有效，相关性分析同样展示其特异性[page::20-24].

• 合成财务附注结构质量因子：

静态与动态结构因子相关性仅23%，信号互补，将二者等权合成得到财务附注结构质量因子，显著提高IC至3.30%，t值4.19，表现优异且五分位多空组合净值攀升趋势明显，剔除市值行业影响后依然具有3%的有效IC，且各主流股票池均保持强有效性，保持对传统因子低相关性[page::24-27].

2.3.2 其他财务附注相关因子

• 比例因子示例——固定资产折旧相关因子：

折旧数据详见附注，合理折旧反映企业隐性资产与税收筹划等，折旧占净利润、非流动资产及货币资金的比例指标均呈现正面预测能力，IC值在1.9%-2.55%间，表现稳定，五分位组合带来正超额收益[page::27-28].

• 资产负债率变形指标：

基于附注细目构建固定资产长期负债比、机器设备长期负债比指标，评估长期借款对实物资产保障度，该指标IC表现亦明显负相关，说明较高负债比潜藏风险，呈现预警能力[page::28-29].

• 行业中特殊另类指标：

资源税系针对矿产资源开采征收的税种，煤炭行业覆盖率超80%，资源税占税费比在煤炭行业具有显著的正向信号，体现出行业特殊财务特征的利用价值。资产负债率之外，上述另类指标丰富了财务附注另类数据在细分行业的应用场景[page::29].

2.4 发布效应/事件驱动研究（第30-35页）

基于财务附注披露规范与企业选择因素，部分财务附注指标存在“发布”与“未发布”两种状态。报告创新性地将这一现象视作事件驱动变量，研究发布行为对相关股票超额收益的影响，划分为：

• 正面影响指标： 发布后个股超额收益较未发布者更高；

- 负面影响指标： 发布后个股超额收益较未发布者更低。

2.4.1 正面影响指标示例——应收款项融资

应收账款融资作为企业优化现金流及风险管理的重要措施，发布该指标的个股于指标发布后前后5至120天内表现出明显正超额收益，且样本覆盖广泛，集中于机械设备、化工、电子等行业，反映市场对该融资手段利用能力的积极认可和预期改善[page::30-32].

2.4.2 负面影响指标示例——其他应收款坏账准备与预付款项账面价值

• 其他应收款坏账准备指标发布后，个股未来短至120天均出现显著负超额收益，警示投资者该类发布往往揭示潜在信用风险和坏账风险，行业集中于机械设备、医药生物等[page::32-34].

- 预付款项账面价值发布后同样显示负面市场反应，提示预付款项潜在减值风险，披露公司以医药生物、非银金融为主[page::34-35].

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3. 图表深度解读

本文配备大量图表和数据表支持每一分析论点，以下选取关键图表剖析：

• 图表1-3（第5页）：展示质量、成长因子与交易类因子表现差异及机器学习应用激增背景，理解另类数据迫切需求。

- 图表8（第10页）：财务附注数据库的“表-科目-指标”三级架构示意，透视数据整理框架。

• 图表11（第12页）：静态结构主要指标归纳，包括货币资金、固定资产、借款、管理费用等分项，理解各指标及比率的测算及排序方向。

- 图表15（第14页）：货币资金细分指标IC表现，特别境外货币资金占比正向显著，体现国际业务扩展信号。

• 图表27-30（第17页）：静态结构因子回测结果，IC均值2.55%，多空组合显著正收益，确认因子的实际可执行性。

- 图表38-39（第19页）：静态结构因子与底层及Barra风格因子相关性分布，佐证因子特异性。

• 图表46-49（第22页）：动态结构因子回测及净值曲线，验证动态变化信号对股价的预测力。

- 图表59-62, 66-67（第24-25页）：静态与动态因子合成的结构质量因子IC及多空净值丰富图，体现综合因子的超额收益能力。

• 图表85（第30页）：发布效应研究方法示意，定义正负影响指标。

- 图表86-87（第31页）：应收款项融资余额发布前后超额收益柱状图和统计表，定量展示正向效应强度与持续性。

• 图表90-91, 94-95（第33-34页）：其他应收款坏账准备及预付款项账面价值发布效应图与统计，凸显负向市场反应。

- 图表81-84（第29页）：资源税覆盖率与表现，说明行业特色指标的应用价值。

图表均采用相对路径引用，可供进一步检索详细数据。

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4. 估值分析

报告未涉及传统企业估值模型（如DCF、市盈率等），聚焦于因子有效性与量化策略构建，强调基于财务附注另类指标的Alpha挖掘和发布事件驱动分析，旨在为量化选股提供增量信息，故无估值部分。

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5. 风险因素评估

• 模型失效风险： 报告警示基于历史数据统计与构建的模型在遇到政策改变、市场结构调整时可能失效。尤其财务附注披露规则、企业行为变化对因子稳定性及事件驱动效应均存在影响。

- 数据完备性风险： 财务附注中部分指标披露不完全或不稳定，相关因子可能受限于覆盖率及数据质量的波动。

• 事件驱动偏差风险： 事件驱动研究基于个股发布行为，可能存在选择性偏差或市场行为演化导致信号减弱。

报告未提供具体缓解方案，但通过多角度分析因子稳健性与相关性，力争降低风险。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告充分利用财务附注补充信息，填补传统财务报表信息空白，表现出创新视角与深度量化分析能力。

- 在因子选择与合成方面，采用等权与批量筛选方法较为基础，回报表现尚有提升空间，未来可考虑加权优化和机器学习筛选。

• 事件驱动分析对发布与非发布两组进行比较，但对背后原因（如隐性信息披露策略、行业特征）挖掘较少，存在一定简化，需结合定性研究深化理解。

- 报告观点基于中国市场环境，财务附注披露规范为前提，海外市场适用性有待进一步检验。

• 建议关注因子选股策略与交易成本、流动性影响，报告未涉及，实际应用需权衡。

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7. 结论性综合

兴业证券经济与金融研究院发布的《基本面量化系列之八：财务附注中的 Alpha 研究》报告展现财务附注作为另类数据源在量化投资选股领域的巨大潜力和应用空间。通过构建涵盖静态与动态结构的财务附注质量因子，实证研究验证其在沪深市场多种股票池均具有稳定的预测能力，IC均值达3.3%左右，且与传统量化因子低相关，保证了投资组合的多样化增益。

此外，报告创新地揭示了财务附注指标发布行为对股价的正反向影响，为事件驱动型策略提供有效信号，典型如应收账款融资显示正面溢价，而其他应收款坏账准备及预付款项账面价值则带来负向反响。多层次分析结合大量细分指标与覆盖行业特征，体现了财务附注数据挖掘的丰富维度和深度价值。

图表清晰地支持文本论断，净值曲线以及超额收益变化图揭示了相关因子和事件的经济意义，随时间的持续验证提升了因子信心度。操作建议方面，报告通过市值与行业中性化等方法强化信号稳定性，兼顾实用和理论价值。

总体而言，本报告不仅拓宽了量化因子研究的视野，也为机构投资者提供了财务附注数据系统化利用的理论基础和实证支撑，指明了未来深入开拓财务附注潜力的方向。风险提示周全，提示市场结构与政策环境变化对模型稳定性潜在威胁。该研究为基本面量化策略提供了重要且新颖的Alpha来源，具有显著的行业参考与发展价值[page::0,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27,28,29,30,31,32,33,34,35,36].

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致谢

感谢阅读本解析报告，欢迎进一步交流询问。

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（完）

报告