市场观点：形势反转，短多长空，量能持续萎缩 [page::4]

• 本周沪深300上涨2.45%，创业板上涨3.89%，行业景气度组合超额收益达2.32%。

- 资金面恶化：两融余额小幅增长55亿，北向资金净流出99亿，ETF净流出227亿，成交额创年内新低6475亿。

• 价格扩散指标触底反弹短期维持上行，中长期估值扩散指标警示反弹或进入尾声，投资者需适度控制仓位且战且退。

行业景气度分析：煤炭、食品饮料持续领跑，通信、传媒等行业成交活跃度较低 [page::5][page::6]

• 景气度排名前六行业为煤炭(0.969)、食品饮料(0.955)、家电(0.93)、消费者服务(0.924)、银行(0.915)、钢铁(0.913)。

- 行业景气度轮动组合实现周超额收益2.24%，顺周期组合微幅跑输市场-0.40%。

• 行业估值显示部分高景气行业处于历史高估值区间，通信、有色金属等估值尚有较大上涨空间。

市场资金动态：产业资金解禁压力加大，北向资金净流出明显，ETF资金大幅流出 [page::10][page::11][page::12][page::14]

• 本周解禁规模433亿元，未来四周解禁规模上升至2040亿元。

- 两融余额微升但交易额下降，北向资金净流出99.38亿元，南向资金流入80.77亿元。

• ETF净流出234亿元，股票型ETF净流出227亿元，资金流动持续趋紧。

市场博弈存量指标及扩散指标：博弈存量持平，短期价格加权扩散指标呈现反弹信号 [page::16][page::17]

• 市场存量资金保持平稳，博弈存量指标日度、周度均保持近期水平。

- 价格加权扩散指标触底反弹，短线有望继续反弹，但估值扩散指标出现顶部拐点，提醒市场反弹动力有限。

指数与风格观察：大盘成长风格占优，消费及成长板块成交占比较上周提升 [page::21][page::22]

• 中证100涨幅领先，本周市值风格偏向大盘，成长风格相对占优。

- 消费与成长板块成交占比上升，金融与周期板块占比下降。

新股收益率监测：新股打新收益率明显下滑，科创板与创业板注册制打新收益率较低 [page::25][page::26][page::27]

• 3月新股开板收益率平均90.15%，较2月下降27个百分点，A类账户1.2亿规模年化收益率最高1.42%。

- 科创板与创业板注册制账户打新收益率持续低位，4月科创板A类账户预估收益率0.11%。

风险提示 [page::0][page::27]

• 海外市场波动风险。

- 宏观数据与政策变化风险。

• 模型失效风险。

证券研究报告深度分析报告

报告标题： 形势反转，进入“短多长空”阶段，且战且退
发布机构： 东北证券股份有限公司
作者： 肖承志（金融工程组组长），王家祺（研究助理）
日期： 2021年4月初（具体日期未明确，仅报告内容时间截止至2021年4月2日）
主题： A股市场整体形势，行业景气度与资金流向，扩散指标择时，风险提示与策略建议

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一、元数据与报告概览

该报告由东北证券金融工程团队发布，聚焦当前A股市场的整体态势分析，特别强调市场形势从过去的“短空长多”阶段转变为“短多长空”，即短期反弹存在机会但中长期趋势偏空的状态。报告观点基于大量市场资金面数据、行业景气度动态、估值扩散指标模型和全球股市表现。核心建议是在当前反弹窗口期保持谨慎，适度控制仓位，避免追高，同时关注业绩兑现对市场的潜在负面影响。

报告总结出以下关键点：

• 市场成交额持续走低，情绪整体偏弱，信心不足。

- 部分行业（如煤炭、食品饮料、家电等）景气度较高且表现较优。

• 虽然市场指数反弹，但资金流出和扩散指标显示中长期空头趋势风险。

- 推荐适度仓位管理，警惕业绩落地可能成为调整信号。

• 评级或目标价信息未明确给出，但报告整体呈现谨慎观望态度。

此报告适合投资者参考市场宏观情绪及结构性机会，结合技术指标和资金动态制定操作策略。[page::0,4]

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二、逐章深度解读

1. 市场观点（第4页）

关键论点与信息：
沪深300指数和创业板指数本周分别上涨2.45%和3.89%，表现较强。行业景气度组合表现优于整体but顺周期组合表现略逊。资金面表现疲弱，北向资金净流出99亿，ETF流出明显，成交额历史新低，市场信心依然不足。扩散指标体系显示短线反弹动能，但中长期估值扩散指标显示风险，市场从“短空长多”转向“短多长空”，进入反弹窗口但需谨慎。

推理依据：
资金流向指标（两融余额、北向资金、ETF流入/流出）、成交量数据与扩散指标模型共同提示市场面临较大分歧和调整风险。

结论与策略建议：
控制仓位，不盲目追高。前期低位资金或将在季报炒作时撤退，业绩兑现阶段可能引发回调。投资者应保持谨慎，重视当前反弹的有限性。[page::4]

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2. A股景气度观察（第5-8页）

2.1 行业景气度周度跟踪

• 煤炭(0.969)、食品饮料(0.955)、家电(0.93)、消费者服务(0.924)、银行(0.915)、钢铁(0.913)为景气度最高行业。

- 景气度排名后列为综合金融(0.09)、通信(0.152)、传媒(0.383)、商贸零售(0.396)、计算机(0.47)、房地产(0.477)。

• 行业景气度周环比涨幅最大分别是计算机、消费者服务、建材、电子、银行和建筑，跌幅最大是商贸零售、纺织服装、机械、医药、电力公用和传媒。

该数据反映行业景气度分化明显，部分科技与周期类行业呈现回暖，而传统金融、传媒、房地产景气度较弱。

2.2 月度轮动组合跟踪

• 建议配置行业包括煤炭、食品饮料、消费者服务、家电、钢铁和电力设备新能源。

- 本周该行业组合超额收益2.24%，顺周期主题组合收益1.01%，但超额收益-0.40%。

• 行业景气度轮动策略自2020年以来持续优于中信一级行业等权。

2.3 行业估值跟踪

• PE和PB指标显示食品饮料、交通运输、商贸零售等行业处于高估区间（过去10年80%以上分位）。

- 估值涨幅空间较大行业包括通信、有色金属、计算机、农林牧渔、石油石化等。

• 估值数据通过历史分位数与未来预测结合测算，反映部分行业具备估值修复空间。

关键数据示例：
食品饮料PETTM为53.3，处于100%分位，表明估值处于历史高位；但通信行业2021和2022年预测PE涨幅空间分别高达218%和189%，显示增长预期强劲。

结论：
景气度和估值分化明显，周期品如煤炭、钢铁受益于景气度高企，但科技等成长股估值存在回落压力，需动态跟踪行业风格轮动。[page::5,6,7,8]

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3. 全球股市回顾（第9页）

• 创业板涨3.89%，纳指涨2.6%，欧日主要指数普涨，部分新兴市场表现分歧。

- 反映全球风险偏好总体回暖，但中国市场内部表现仍分化，A股不同板块涨跌不一，反映结构性行情存在。

此板块主要为全球宏观及资本市场环境补充，为A股策略调整提供外部参考背景。[page::9]

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4. 市场资金跟踪（第10-15页）

包含产业资金、杠杆资金、沪深港通、ETF动向及新基金发行。

4.1 产业资金与限售股解禁

• 本周解禁规模433亿元，未来四周解禁2040亿元，呈增加趋势，创业板解禁活跃。

- 多只股票解禁股占比超过100%，解禁可能带来压力。

• 表1和表2详细列示近期解禁及效果，部分公司解禁后股价承压。

4.2 杠杆资金

• 两融余额为16540亿元，环比略增0.34%，两融交易占比小幅上升至8.63%。

- 杠杆资金总体稳健，但未见明显放量。

4.3 沪深港通资金流

• 北向资金净流出99亿元，主要为深股通，沪股通流出较小。

- 南向资金净流入81亿元，恒生指数表现较好支撑。

4.4 ETF与基金发行

• ETF净流出234亿元，股票型流出227亿元，资金流出压力明显。

- 公募基金新发行基金24只，份额141亿，较过去几月有所回落。

总体资金面偏弱，外资态度谨慎，解禁与资金流出给市场带来压力，短期需关注资金面变化。[page::10,11,12,13,14,15]

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5. 博弈存量指标（第16页）

• 两市日均成交7025亿元，小幅减少。

- 市场存量资金约1.71万亿元，较上周减少。

• 博弈存量指标维持在0.38左右，属于“短期买点”区间，但警示有限信心。

该指标反映市场短期交易活跃度和资金留存，提示市场当前处于震荡调整状态。[page::16]

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6. 扩散指标择时详解（第17-20页）

6.1 价格加权扩散指标

• 指标于2021年1月6日发出死叉，现阶段价格加权指标触底反弹，短期可能维持上升动能。

- 历史上共发出11次做多信号，胜率82%，年化收益19.18%，适合中长期择时策略。

6.2 估值扩散指标

• 估值等权和加权指标显示顶部拐点，进入降速期并存在转为空头的风险。

- 指标历史证明在死叉信号后市场通常出现调整。

6.3 扩散指标简介

• 扩散指标基于沪深300成分股的特征构建，包括价格和估值加权。

- 该策略结合快慢线交叉，回测结果显示较高胜率和收益风险比。

6.4 信号历史分析（表5）

• 表5回顾2005年以来的信号，结合净值和交易收益率，验证模型有效性。

综上，扩散指标表明当前市场处于短期反弹，长期风险增加，建议投资者珍惜反弹窗口，防范随后的回落风险。[page::17,18,19,20]

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7. 指数与风格分析（第21-24页）

• 本周市值风格偏向大盘，中证100涨幅最大。

- 各主要指数周涨幅：中证100 2.47%，中证200 2.42%，中证500 1.20%，中证1000 0.95%。

• 成长风格相对占优，大盘及消费、成长板块成交占比上升，金融与周期板块成交占比下降。

- 申万一级行业成交量显示部分行业处于成交历史低位，显示潜在布局机会。

• 布林带指标显示主要指数处于短期上行区间但需关注压力位。

图表（图28、29、30、31、32、33）分别展示指数净值走势、板块成交比及布林带走势，增强了风格与市场结构的理解。

整体反映市场结构“成长+大盘”轮动特征加强，轮动节奏明显。[page::21,22,23,24]

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8. 新股收益率监测（第25-27页）

• 3月新股开板平均收益率90.15%（不含科创板与创业板注册制），较2月下滑27个百分点。

- IPO打新收益率整体呈现下降趋势。

• 科创板新股打新收益率极低，4月仅约0.11%。

- 创业板注册制打新收益率相对较高，3月A类账户0.88%，C类账户0.48%。

• 报告特意指出假设全部打中，不计锁定期导致实际收益可能更低。

此部分为兼顾投资者关注的新股收益机会提供实际测算，反映打新收益率整体回落，需谨慎参与。[page::25,26,27]

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9. 风险提示（第27页）

• 海外市场波动风险。

- 宏观经济数据和政策变化风险。

• 模型失效风险。

风险提示较为简明，强调了模型依赖和外部宏观不确定因素可能对策略有效性和市场造成影响。[page::27]

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三、图表深度解读

图表一：大中小盘净值曲线（图0）

• 展示2017年以来中证100（大盘）、中证200（中盘）、中证500和中证1000（小盘）的净值表现。

- 曲线显示大盘指数表现优于中小盘，尤其是2020年底以后差距明显扩大。

• 当前阶段中证100虽有回调，但整体仍处回升格局，本周上涨2.47%。

图表二：行业景气度轮动策略表现（图6）

• 蓝线为行业轮动净值，橙线为中信一级行业等权指数，绿线为超额收益。

- 显示行业景气度轮动策略长期超额收益持续，反映有效配置行业景气度带来选股优势。

图表三：解禁规模分布（图7、8）

• 图7显示解禁类型分布，定向增发机构配售、首发原始股东等解禁占比较大。

- 图8细分市场解禁情况，沪市占大部分，创业板解禁活跃。

• 解禁股可能带来市场压力，尤其是高比例限售股。

图表四：杠杆资金（图9、10）

• 图9展示两融余额与占流通市值比例，当前余额处高位但占比稳定。

- 图10显示两融交易占比走势，整体持平，表明短期杠杆资金活跃度未显著增长。

图表五：沪深港通资金流（图11、12）

• 北向资金持续流出，尤其深股通贡献较大流出额。

- 南向资金流入为正，支持港股市场。

• 反映外资态度短期偏谨慎。

图表六：博弈存量指标（日度和周度，图20、21）

• 显示市场交易资金博弈强度，当前处于中下轨区间，提示资金分歧明显，市场不具备强烈多头动力。

图表七：扩散指标（图22-27）

• 图22、24、26展示沪深300价格加权、估值等权、估值加权扩散指标走势及其快慢线。

- 价格加权指标近期触底反弹，短期看涨；估值指标顶部拐点明显，长期风险增大。

• 历史净值曲线确认模型效用。

图表八：风格指数与成交占比（图28、29、30）

• 净值曲线（图28）证实大盘表现优于中小盘。

- 四大板块成交占比变化（图29）揭示消费和成长板块资金占比提升，金融周期资金占比下降。

• 行业成交分布（图30）显示多个行业成交活跃度处于历史低位，存在布局价值。

图表九：布林带指标（图31-33）

• 主要指数均围绕20周均线波动，沪深300与创业板近期处于布林带中上轨区间，存在压力测试含义。

图表十：新股收益率（图34-43）

• 显示普通账户与科创板、创业板各账户类别的打新收益率。

- 反映打新收益率逐步下降，科创板和创业板收益率远低于历史高位水平。

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四、估值分析

报告通过多维估值指标监测行业估值空间：

• 使用PETTM、PB（市净率）指标结合历史中枢和分位数，分析当前及未来潜在涨跌幅。

- 估值涨跌假设基于2019-21年盈利预测及历史估值水平比较。

• 模型推断通信、有色金属、计算机等成长或周期结合型行业存在显著估值提升空间，而食品饮料、家电等传统消费行业估值处高位。

- 配合扩散指标等择时模型，为资金分配和风格轮动提供理论支持。

本报告未细述具体DCF或现金流模型，而偏重相对估值和扩散模型综合判断，显示金融工程定量策略特色。[page::6,7,8,18,19]

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五、风险因素评估

报告指出市场面临的主要风险：

• 海外市场波动可能引发连锁效应。

- 宏观经济数据和政策调整的不确定性，包括季报业绩不及预期。

• 扩散指标模型存在失效可能，模型信号需结合市场实际谨慎解读。

- 高解禁规模与流动性压力或导致市场短期剧烈波动。

报告未提供具体缓解措施，但通过策略建议（控制仓位、警惕业绩兑现）侧面体现风险管理思路。[page::27]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于技术指标和资金面广泛数据，提供细致定量支持，体现专业水准。

- 然而，报告对上涨行业表现乐观，但提醒市场风险，存在一定平衡，未显明显偏颇。

• 对模型的依赖较重，实际市场波动复杂多变，模型失效风险真实存在，投资者需结合宏观及政策情绪判断。

- 解禁压力和资金流出风险配置提示充分，但资金面部分细节（如散户行为）未深入分析。

• 新股打新收益持续下滑，未对其对市场整体资金面影响进行深度剖析，存在一定不足。

- 估值涨跌测算基于预测，未来盈利不确定性高，估值提升空间可能夸大。

整体保持了专业与谨慎的平衡，投资建议合理。[page::0-28]

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七、结论性综合

东北证券在该报告中系统整合了行情技术指标（扩散指标、布林带）、资金流动（两融、北向/南向资金、ETF流入流出、解禁量）、行业基本面（景气度、估值）及全球市场背景，对A股当前形势提供全面解读。

核心结论为：

• 市场形势由此前的“短空长多”转变为“短多长空”，短期或有反弹机会但长期风险明显上升。

- 成交量和资金面反映市场人气不足，权益资金净流出，信心不足。

• 行业间景气度分化显著，周期与消费板块表现相对较好，但成长和科技类部分估值存在回调压力。

- 解禁压力集中，特别是在创业板，可能对流动性和市场波动带来挤压。

• 扩散指标模型回测胜率高，短期信号仍看反弹，但估值指标警示市场顶部风险。

- 新股打新收益恢复难，尤其科创板和创业板锁定期因素降低实际收益，难构成资金池支撑。

• 风险主要来自外围市场波动、政策环境变动及模型局限性，投资需谨慎调整仓位、避免盲目追高，尤其在季报业绩兑现期间。

图表与数据深入分析表明：

• 大盘表现优于中小盘，资金集中于中证100及成长板块。

- 上述扩散指标和资金数据印证市场短期弹性有限，但存在结构性行情，行业轮动策略有效。

• 北向资金流失及ETF持续净流出现象，削弱市场短期上涨动力。

- 解禁数据及解禁后股价表现揭示潜在抛压风险。

投资策略建议：

• 珍惜反弹窗口，做到“且战且退”，即参与反弹但适度减仓。

- 关注行业景气和估值空间，精选具备合理估值和上涨潜力的行业。

• 对冲宏观和外部风险，密切留意资金面和情绪变化。

本报告为投资者提供了丰富且系统的市场与行业洞察，结合量化择时信号，强调理性并谨慎的操作风格。[page::0-28]

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总结：
该报告在全面梳理当前资本市场各种动力和风险的基础上，提出“短多长空”的操作逻辑，并结合数据图表深入分析行业表现与资金流向，突显其广度和深度。报告融合了定量模型和行业景气度的结合使用，为投资者提供了科学依据和操作参考，体现较强的专业性与可靠性。

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# 以上为该证券研究报告的详尽分析解读，涵盖所有重要章节及关键图表内容，确保全面且深刻理解报告核心逻辑和市场判断。

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