固收+产品规模快速增长与稳健表现 [page::4][page::5][page::6]

• 固收+基金规模从2018年6401亿元增长至2022年超过25000亿，显示投资者需求强烈。

- 多数年份固收+产品收益为正，且在市场下行年份具较强防御性。

• 不同仓位带来风险收益分化，内部管理风格差异显著。

不同权益仓位固收+基金风险收益特征划分 [page::7][page::8]

| 风险等级 | 权益仓位中枢 | 年化收益区间 | 最大回撤区间 | 适合投资者 |
|----------|--------------|--------------|--------------|------------|
| 稳健型 | 10% | 4%-6% | 约2% | 低风险承受 |
| 均衡型 | 20% | >7% | 3%-6% | 中等风险承受 |
| 进取型 | 30% | 提高收益需承受更高回撤 | 较难控制回撤 | 中高风险承受 |
| 激进型 | 40% | 追求高收益 | 不严格控制波动 | 高风险承受 |

• 以权益仓位作为主要风险等级区分标志。

红利低波+价值+盈利因子构建稳健型股票组合 [page::9][page::13][page::14][page::15]

• 以中证800作为股票池，建立负面清单剔除财务异常及异常波动个股。

- 红利（股息率高）、低波（低波动）为基石，叠加价值（如EP、BP）和盈利因子（ROE、SUEO）。

• 选取复合因子得分最高50只，采用波动率倒数加权。

- 回测年化收益17.51%，最大回撤-37.91%，夏普比0.74，策略表现稳健且抗跌。

负面清单机制有效规避尾部风险 [page::12][page::13]

• 结合应收账款增长异常、股价与市场低相关性、业绩股价不一致性定量识别。

- 剔除比例约29.5%，涉及市值46.2%。

• 剔除股票组合回测跑输大盘，表明剔除风险资产有助降低组合风险。

稳健型债券组合配置以AAA信用债为主 [page::19]

• 债券部分以中证信用债AAA(50%)、国开债(30%)、国债(20%)构成。

- 长期年化收益4.96%，波动1.32%，最大回撤-4.36%，收益风险特征保守。

三种资产配置模型构建稳健型固收+策略回测及表现 [page::20][page::21][page::22][page::23][page::24]

• 固定股债比例（10%权益、90%债券）：年化收益6.2%，夏普2.33，Calmar1.55。

• 风险预算模型（风险贡献80%：20%）：年化收益提升至6.65%，夏普2.33，Calmar1.63。

• 风险预算+股权风险溢价(ERP)择时：年化收益进一步提升至6.72%，夏普2.40，Calmar1.64。

• ERP择时基于中证800市盈率倒数与十年国债收益率差值的滚动分位数信号，动态调整权益仓位（7%-15%区间）。

- 资产配置使债券贡献最大，平均贡献4.47%，股票贡献1.75%，资产配置贡献0.5%。

稳健型红利低波PLUS组合表现稳健抗跌 [page::16][page::23]

• 策略年化收益17.51%，夏普比0.74，最大回撤-37.91%，在熊市亦有显著抗跌表现。

- 不同股票数量配置（30、50、100只）均表现稳定，波动和回撤均可控。

• 换手率较低，月均单边换手37.4%，行业及指数成分股分布均衡，风险分散有效。

1 元数据与概览

• 报告标题：固收+组合构建白皮书：大时代的小尝试（上）

- 作者及联系方式：分析师炜（证书号S0010520070001，邮箱yanjw@hazq.com）、联系人吴正宇（证书号S0010120080052，邮箱wuzy@hazq.com）

• 发布机构：华安证券研究所

- 报告日期：2022年5月28日

• 主题：固定收益+权益组合的量化构建方法，重点聚焦稳健型固收+组合的设计与量化实现路径，提出以量化方法提升固收+产品风险收益结构，适应经济波动与市场复杂环境下资金避险与绝对收益的需求。

核心论点：

报告认为在当前国际环境与国内疫情双重冲击下，经济增速放缓及A股市场波动加剧，资金避险需求旺盛，固收+产品以其灵活资产配置和稳健的风险收益特征，再度成为理财转型与资金避风港的优选，市场空间和产品规模显著增长。报告围绕权益仓位划分不同风险等级固收+组合，重点介绍以红利低波因子为基石、增添价值与盈利维度，结合负面清单机制，打造稳健型固收+组合“红利低波PLUS”，并采用多种资产配置模型（固定比例、风险预算、风险预算+ERP择时）实现多维度风险收益优化。显示该策略年化收益约17.5%，具有较强抗跌性，组合波动和回撤得到有效控制，夏普比、Calmar比均优于传统债基，展望固收+量化绝对收益具有广阔前景。[page::0,4,5,6,7,8,9,13,15,16,18,19,20,21,22,23,24,25]

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2 逐节深度解读

2.1 固收+发展背景与市场现状（章节1、1.1）

• 关键论点：2022年全球疫情和复杂国际局势拖累中国经济，投资者避险性需求强烈，权益市场波动剧烈；纯债基金收益率持续下降（2021年货币基金2.28%，纯债3.52%），难以满足绝对收益要求。在资管新规促进理财产品净值化背景下，固收+产品凭借灵活的管理机制、稳健的风险收益优势，获得投资者青睐，规模迅速增长，形成市场新的增长点。
• 数据解析：

- 图表1显示2014-2022年纯债基金净值稳步上涨但增速减慢，货币基金波动较小且收益整体较低。
- 图表2呈现货币基金和纯债基金各年收益率逐年下降趋势。

• 推理：

- 固收+类产品扩充了权益资产配置空间，通过部分权益参与提升收益。
- 由于权益市场波动特征，固收+产品可实现较好的风险分散和平衡收益风险，满足绝对收益诉求。

• 基金分类：

- 华安基金分类框架（图表3）将含转债、含股债和股票多空型基金划归固收+类别。
- 规模从2018年6401亿飞速增至2022年超2.5万亿，体现投资者对该类基金的认可和需求大幅提升（图表4）。

• 总结：

- 固收+市场规模和份额明显扩大，业绩稳定且防御能力较强，适应震荡市场环境，成为资产配置和理财转型的重要工具。[page::4,5,6]

2.2 固收+产品依据权益仓位风险等级划分（章节1.2）

• 权重划分：按照权益仓位中枢将固收+产品分为四档：

- 稳健型：权益仓位约10%（0-15%）
- 均衡型：约20%（15-25%）
- 进取型：约30%（25%-35%）
- 激进型：约40%（35%以上）

• 收益与风险洞见：

- 稳健型每年均实现正收益，熊市中保持正回报于1%左右，具明显防御性。
- 激进型侧重追求权益补偿收益，但回撤和波动大。
- 各风险等级间收益回撤表现差异明显，仓位是关键因素。

• 图表7 & 8数据：

- 从2013~2022年收益中位数和最大回撤中位数看，风险等级越高，收益与波动同步提升。
- 2018年熊市，稳健型净收益仍为正，回撤仅3%左右；激进型仍亏损近两位数且最大回撤超15%。

• 定位总结：

- 稳健型回撤2%、年化收益4-6%适合低风险投资者。
- 均衡型稍高波动获得7%+收益，目标大概率正收益。
- 进取及激进型容忍更多波动以换取更高收益。

• 图表9展示风险梯度轮廓。
• 逻辑：

- 按权益仓位调整风险定位，股债资产比例切换对组合风险结构影响显著，组合设计需匹配不同风险偏好。

• 后续章节预告：

- 重点将围绕底层资产配置，尤其是稳健型产品展开权益、债券及资产配置策略设计。[page::7,8]

2.3 稳健型固收+组合设计：红利低波PLUS（章节2及后续子节）

2.3.1 红利低波策略及优越性（章节2.1）

• 论点：

- 红利因子（高股息率）选取业绩稳健、高现金流企业，具有稳定盈利和安全边际。
- 低波因子（低波动率）选取价稳、估值不高的股票，有效降低组合整体波动。
- 红利＋低波的组合风格稳健，具备“进可攻退可守”的特性。

• 数据证据：

- 图表11显示红利低波指数ROE为11.05%，估值（PE 5.16，PB 0.64）明显低于沪深300及其他主流宽基指数，估值优势显著。
- 图表12分市场状态表现，红利低波指数在震荡和熊市中均跑赢主流指数，突显防御属性。

• 推理：

- 当市场上涨时，红利因子能获得公司价值溢价；市场下跌时，低波因子控制组合波动和回撤。

• 策略实施基础：

- 以红利低波作为稳健战略基石，后续章节引入负面清单与价值盈利因子不断完善。

2.3.2 构建负面清单防范尾部风险（章节2.2）

• 风险来源：重点关注个股非系统性尾部风险，如财务异常（应收账款异常增长）、异常股价行为（与市场高度脱节）及业绩与股价脱节。
• 识别机制：

- 财务指标：应收账款/营业收入同比变化超过20%，可能财务粉饰。
- 股价波动异常：个股收益与市场相关度极低（如股票B相关度7.7%）。
- 业绩与股价偏离：基本面差但股价涨停。

• 规则及数据：

- 建立负面清单，每月剔除以上三类风险股票（占29.5%数量，46.2%市值）（图表18）。
- 被剔除组合表现显著跑输基准，说明被剔除股票风险较大，无价值（图表16,17）。

• 意义：

- 负面清单有效降低组合波动和尾部风险，避免异常波动和阶段性暴跌，提升稳健性。

2.3.3 多维度选股融合价值盈利因子（章节2.3及2.4）

• 理论依据：

- 价值因子（如EP、BP）和盈利因子（如ROE、净利润预期）历史有效，辅助红利低波提质增效。
- 波动因子反向协同筛选稳定股票。

• 因子列表与有效性分析：

- 因子详见图表19，包括价值、盈利、波动和红利类指标。
- 因子稳定性及预测能力（Rank IC，ICIR）均正向，盈利相关因子表现最佳，波动类负相关因子有效（图表20）。

• 组合构建步骤（图表21）：

1. 股票池为中证800，剔除负面清单股票和不合规股票。
2. 结合四大维度因子等权合成，选取复合得分前50个股票。
3. 个股按过去一年波动率倒数加权，降低高波动权重。

• 回测表现（图表22,23）：

- 自2013年起年化收益17.51%，年化波动23.69%，最大回撤-37.91%，夏普比0.74。
- 特别在2018、2022等熊市显著抗跌，年度亏损较少。
- 超额收益在成长风主导年份（2019-20）略为负面，体现价值风格特征。

• 多样性及换手率：

- 不同持股数（30/50/100）表现相近，体现策略稳定（图表24,25）。
- 月均换手率37.4%，考虑因子属财务类，相对较低（图表26）。

• 行业及市值分布：

- 涉及22个行业，分散度高，行业权重均衡（图表27，28）。
- 在沪深300和中证500成分股中权重均匀，风格偏中大盘（图表29，30）。

2.3.4 稳健型债券组合设计（章节2.4）

• 配置偏好：

- 根据2021年固收+基金债券配置中位数，信用债占74.47%，利率债25.05%，可转债极少（图表31）。
- 稳健型组合以AAA信用债50%，国债20%，国开债30%构成，排除波动较大信用等级较低债券（图表32）。

• 业绩表现：

- 2013年至今债券组合年化收益约4.96%，波动仅1.32%，最大回撤不到5%，风险收益特征稳健（图表33,34）。

• 逻辑：

- 债券配置保障组合稳定收益和低波动，是稳健产品的核心防御环节。

2.3.5 三种资产配置模型构建稳健固收+策略（章节2.5）

• 模型介绍：

1. 固定股债比例策略（权益10%，债券90%）
2. 风险预算模型（根据资产风险贡献动态调整权重）
3. 风险预算+股权风险溢价（ERP）择时模型（加入战术资产配置）

1）固定股债比例模型

• 收益6.2%，夏普比2.33，Calmar比1.55。

- 回撤较低（最大约4%），波动率不超过3%。

• 年度表现连续正收益（除2022），展现防御特性。（图表35，36）

2）风险预算模型

• 说明Risk Parity及风险预算概念，基于资产协方差矩阵按风险贡献平衡权重配置。

- 协方差估计基于Barra USE4式模型，分别对波动率与相关性赋予半衰期（252和504天），体现相关性变化较慢。

• 权重风险贡献设定股票80%、债券20%。

- 收益提升至6.65%，夏普比略升至2.33，Calmar比增至1.63。（图表37，38）

3）风险预算+ERP择时模型

• 引入ERP指标（市场股权风险溢价）为战术资产配置信号，股权期望收益扣除无风险收益。

- ERP > 75%分位数时择时增加权益仓位1%， < 25%分位数时减少1%，动态调节权益权重。

• 采用中证800市盈率倒数和10年国债收益率计算ERP，滚动三年分位数作为阈值。

- ERP择时后年化收益提升至6.72%，夏普比2.40，Calmar比1.64，收益风险均优化（图表39-42）。

• 平均股票仓位波动范围约7%到15%间（图表42）。

- 业绩归因显示债券贡献最大（4.47%年化），股票贡献1.75%，资产配置贡献0.5%（图表43）。

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3 图表深度解读

图表1-2：固收基金净值与收益下降趋势

• 图表1展示了2014-2022年期间纯债基金和货币基金的净值走势，纯债基金整体涨幅大于货币基金但增长趋缓，货币基金净值较为平稳。

- 图表2细化每年收益率，表明二者收益率自2015年以来整体下滑，2022年数据尤为低迷，反映固收传统收益不足以满足投资需求。

图表3-4：基金分类和规模增长

• 图表3分类框架详列公募基金细分，固收+基金涵盖多类含权益或转债的债券基金及多空策略基金，数量1359只，规模超1.9万亿。

- 图表4直观体现2010年至2022年固收+基金规模快速攀升，2022年规模突破2.5万亿，显示市场青睐。

图表5-6：固收+收益与回撤分布

• 图表5收益10%、30%、中位数及70%、90%分位数显示固收+基金在不同年份收益表现极为分化，2015年90%分位数达到45%，但10%分位仅4.7%，反映产品差异明显；2016、2018年多数产品防御显著。

- 图表6最大回撤亦有大幅差异，最高回撤达30%以上，但中位数一般控制在单个位数，反映稳健管理重要性。

图表7-8：不同权益仓位固收+产品表现

• 7和8展示稳健（10%仓位）到激进（40%仓位）四类产品收益和回撤，仓位增加则收益与回撤加剧，支撑作者对风险层级划分的合理性。

图表9：稳健到激进风险等级定位示意

• 形象划分四等级产品风险梯度，明确不同权益仓位与风险偏好匹配。

图表10-12：红利低波因子及表现

• 图表10示意红利（高股息）与低波（低波动）因子互补性和组合优势。

- 图表11红利低波指数盈利和估值均优于上证50、沪深300等主流指数，具有投资价值。

• 图表12不同市场环境表现，红利低波在熊市震荡期均跑赢对标指数，凸显风格稳健。

图表13-15：负面清单财务和价量异常案例

• 图表13显示股票A应收账款相对营业收入异常上升，财务风险隐患大。

- 图表14展示股票B股价走势与市场极低相关度，波动异常。

• 图表15显示股票A基本面连续亏损但股价体现资金驱动行情，剔除合理。

图表16-18：负面清单剔除效果与占比

• 图表16-17回测剔除负面清单股票组合表现落后大盘，验证负面清单剔除“劣质”股的有效性。

- 图表18剔除股票数量占比维持在23%-44%，市值占比维持在32%-59%，表明尾部风险覆盖广。

图表19-20：选股因子介绍与有效性

• 列出包括价值、盈利、红利、波动等多类因子。

- 因子表现良好，综合考虑提升选股质量。

图表21：红利低波PLUS构建流程

• 详细步骤说明股票池筛选、剔除、因子合成与组合加权。

图表22-23：红利低波PLUS组合回测表现

• 绝对收益优异，熊市能抗跌，夏普比0.74，最大回撤37.9%。

- 与中证800对比显示其抗跌抗震明显。

图表24-26：不同持股数量及换手率

• 30/50/100持股组合表现趋同，换手率适中，避免高交易成本。

图表27-30：股票组合行业及指数成份股分布

• 行业分布均衡分散，覆盖22个细分行业。

- 指数覆盖均衡，倾向中大盘股票，降低个股集中风险。

图表31-34：债券组合结构及表现

• 高评级信用债主导，辅以国债和国开债，波动小，收益稳定约5%。

图表35-38：股债固定比例与风险预算模型表现

• 固定10%权益、90%债券配置表现稳健。

- 风险预算模型基于风险贡献分配，提升收益率和风险调整指标。

图表39-42：ERP择时模型及实战效果

• 利用ERP指标作战术配置，动态调整权益仓位。

- ERP择时进一步提升收益和夏普比，股票仓位波动合理，风险控制良好。

图表43：稳健型固收+策略业绩归因

• 债券贡献最大，其次股票，再有资产配置收益，表明稳健策略中债券为核心稳定收益来源。

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4 估值分析

报告无直接以传统估值模型（如DCF或市盈率法）对标的公司进行估值，而是在组合层面通过资产配置模型实现风险收益优化，主要用：

• 风险预算模型：基于资产间协方差矩阵分配风险权重，目标平衡各资产的风险贡献。

- 风险预算+ERP择时：在风险预算基础上引入股权风险溢价指标动态调整权益仓位，形成战术资产配置。

三种配置模型的收益评价指标（收益率、夏普比、Calmar比）被全面展示，用以说明不同配置策略带来的投资回报及风险调节效果。

整体旨在利用统计风险模型与基于市场预期的择时信号（ERP）提升组合估值与动态调优能力，增强绝对收益能力。

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5 风险因素评估

报告风险提示称：

• 所有回测基于历史数据，未来不代表收益，存在回测与实盘表现偏差。

- 市场风格可能切换导致Alpha因子失效，量化模型需动态更新。

• 投资者需意识到风险，本文仅作为研究参考。

具体风险主要包括：

• 经济环境不确定性导致市场波动剧烈，影响策略表现。

- 因子失效或负面清单失误可能致策略暴露尾部风险。

• 固收+权益配置部位存在市场风险，尤其是在权益市场大幅下跌时资金波动风险突出。

- 估值模型和择时信号如股权风险溢价指标参数选取具有敏感性和时效限制。

报告未明确提出缓解措施，但量化方法自身通过多因子、多资产配置及择时手段，增强了策略对风险的防控能力。

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6 批判性视角与细微差别

• 优势：

- 报告系统性解释了固收+产品风险分层与量化策略构建，数据详实，逻辑严谨。
- 强调红利低波基石及负面清单风险防范，结合多维因子和资产配置方法，体现多层次风险控制思路。
- 结合ERP指标实现战术调整，体现量化前瞻性。

• 潜在不足：

- 回测期虽较长，但过往市场环境对未来或有差异，且模型对市场极端事件的适应能力有限。
- 负面清单依赖财务报告和回归模型，财务数据滞后或不实有可能导致漏检风险。
- 部分图表（如股权风险溢价择时参数）未提供敏感性分析，实际应用中参数调整对策略影响需谨慎。
- 固收+其他风险等级（均衡型、进取型、激进型）策略构建需进一步报告验证，目前关注主要放在稳健型。

• 内部细节：

- 报告同时提及固收+产品内资产配置多样性及权益容忍度差异，实际运作中需动态平衡风险收益。
- 组合波动率和回撤虽有控制，但波动率达20%+，对部分低风险投资者仍可能偏高。

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7 结论性综合

本报告系统深入地剖析了当前中国固收+基金市场的爆发背景及其未来发展空间，提出以权益仓位中枢划分风险等级，明确稳健型（权益10%）产品的投资目标和组合构建路径。其核心在于运用量化手段打造基于红利+低波因子的股票组合，辅以价值与盈利因子丰富选股维度，通过负面清单机制有效规避财务异常及异常波动个股风险，提升组合稳健性。

债券配置基于AAA信用债、国债和国开债，保证债券组合收益稳定和风险低水平。通过固定仓位、风险预算及风险预算+ERP择时三种资产配置模型，稳健型固收+组合实现了优异的风险调整后收益表现，年化收益6.72%，夏普比2.40，Calmar比1.64，体现出较强的抗跌能力和收益波动的平滑。

各类图表全面支撑上述论点：

• 产品规模快速扩容（图表4），收益回撤多维分布清晰（图表5-8），风险等级明确（图表9）。

- 红利低波指数稳健抗跌（图表11-12），负面清单明显筛除劣质风险股（图表16-18），多因子选股因子有效性优良（图表19-20）。

• 红利低波PLUS组合表现突出，抗跌强（图表22-25），行业及市值分布均衡降低单一风险（图表27-30）。

- 稳健债券配置稳定收益，匹配整体低风险目标（图表31-34）。

• 三种资产配置策略数据彰显量化策略的提升效果（图表35-43）。

综上，报告牢牢围绕稳健固收+产品设计，提供一套科学、系统的量化策略框架，兼顾绝对收益追求与风险防范，符合当前特殊市场环境下投资人需求和监管趋势。报告观点清晰、数据详实，为固收+产品创新及投资经理提供良好参考。

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参考溯源

所有结论均严格基于报告内容，具体页码标注如下：

[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26]

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总结

报告全面、细致地说明了固收+产品在当前市场环境中的价值与构建技术路径，尤其稳健型红利低波PLUS组合和资产配置三策略的实战验证，为量化绝对收益提供了有力范本，是对固收+领域内量化研究具有较高参考价值的专业分析作品。

报告