风险平价定义与策略框架 [page::2][page::3]

• 风险平价作为投资理念涵盖全天候策略、等风险贡献(ERC)模型、因子风险平价等多种方案，强调资产分散与风险分配，低波动资产加杠杆以提升收益。

- 全天候策略基于经济增长与通胀四象限，配置不同资产以应对不同经济状态，短期调整以逆向再平衡为主。

风险平价产品近期业绩表现 [page::4]

| 策略类型 | 年化收益 | 波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 | 2020年收益 |
|------------------|----------|--------|------------|----------|-------------|
| SPRP10T | 4.35% | 5.91% | 0.74 | 16.07% | -14.59% |
| SPRP12T | 5.09% | 7.10% | 0.72 | 19.14% | -17.46% |
| SPRP15T | 6.18% | 8.91% | 0.69 | 23.63% | -21.69% |
| 60/40策略 | 4.62% | 8.66% | 0.53 | 20.67% | -17.22% |

• 风险平价策略收益与传统60/40组合相近甚至超出，但具有更低的波动率和更优收益风险比。

- 2020年疫情冲击下，风险平价基金收益中位数约-10.47%，整体下行风险控制较好

桥水全天候产品历史业绩及理念 [page::5]

• 1996-2012年业绩整体稳健，少数年份(如2008年)回撤明显(-15.3%)，2020年回撤幅度略小(-12%)。

• Dalio强调愿意承受流动性风险，坚信央行不会维持长期高利率，危机中的回撤是阶段性，随后组合反弹。

风险平价产品杠杆水平及持仓结构 [page::6][page::7]

• 标普风险平价指数杠杆在1.32至2.24区间波动，平均约1.68，主要通过衍生品进行投资。

- AQR风险平价基金持仓中固定收益占61.38%，股指期货13.38%，杠杆水平总计约1.13倍，现金类比例较高。

风险平价策略潜在风险分析 [page::7]

• 负风险溢价资产加杠杆：高估值或信用风险未体现的资产可能导致损失。

- 信用产品杠杆过高：尾部风险大，违约可能导致巨额亏损。

• 策略误解和错配风险：投资者对策略风险承受力认知不足，易引发赎回压力。

当前市场风险及策略影响 [page::7][page::8]

• 可变年金、CTA、风险平价基金中目标波动率策略规模庞大，规模分别达数千亿美元。

- 目标波动率策略在波动加剧时主动降低风险资产仓位，加剧市场抛售与波动，形成负反馈循环，可能助推近期美股迅速调整。

深度分析报告：《对于风险平价，我们的不同解读》——风险平价策略的机制、表现与市场影响深度剖析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《对于风险平价，我们的不同解读》

- 作者：王武蕾（招商证券高级量化分析师）

• 发布日期：2020年3月19日

- 发布机构：招商证券股份有限公司

• 研究主题：风险平价策略的投资理念、近行情表现、杠杆运作、潜在风险及该策略在当前全球市场环境中的潜在影响

- 核心论点：风险平价作为一种广泛的投资理念存在多种实现模式，当前风险平价产品尽管在波动剧烈的市场中出现回撤，但表现总体优于传统60/40配置组合。风险平价产品杠杆水平适中，且多采用衍生品投资，限制了其对现货市场的冲击。存在的潜在风险主要包括资产风险溢价为负、信用资产尾部风险以及投资者风险期望与策略风险匹配不当。同时，风险波动目标管理策略的广泛应用可能放大市场波动，形成负反馈回路。

• 报告目的：对风险平价策略进行体系化解读，澄清误解，评估其近期表现与潜在风险，提示市场投资者合理认知风险平价产品对市场的影响。

- 投资评级：无明确股权投资评级，报告为专题策略研究性质，提供策略风控和市场动态的专业分析。

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二、逐节深度解读

1. 什么是风险平价？

• 关键论点：

- 风险平价非桥水独创，最早由PanAgora的Edward Qian于2005年提出。
- 是一种理念而非单一模型，包含全天候策略、等风险贡献（ERC）、因子风险平价及尾部风险平价等多样实现方案。
- 桥水的全天候基金最为知名，其战略基于经济增长与通胀两大驱动因素下资产表现差异，通过资产分散与杠杆放大低波动资产回报。

• 推理依据与逻辑：

- 经济四象限（增长与通胀的高低状态）决定了不同资产的表现，促使全天候策略分散配置不同资产类别以平滑组合波动。
- 由于经济预测难度大，强调分散风险同时适度杠杆提升收益。
- 以Dalio在Bridgewater Daily Observations中表述为理论支持。

• 关键数据点和图表：

- 图表1“全天候策略定义的风险四象限”揭示四种经济条件与对应的资产表现，如高增长利好股和信用，高通胀利好商品和抗通胀债券等，反映策略的宏观姿态。

• 细节和专业解释：

- ERC模型基于均值-方差框架，通过优化各资产对组合风险的贡献均等化，简化了传统投资组合中预期收益率不确定性的难题。
- 公式表达了ERC优化目标，强调在不依赖收益预期的情况下达到风险平衡。
- 报告指出策略的门槛较高，需多种资产类别及杠杆工具的支持，且“全天候”并非简单公式，而是须动态调整的配置指导框架。

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2. 风险平价产品近期业绩

• 核心论点：

- 疫情影响下全球市场大幅波动，风险平价策略表现虽受压力但整体优于传统60/40组合。
- 回撤存在但幅度低于2008年金融危机。
- 风险平价组合的波动率较低，收益波动比优于传统配置，显示较好的风险调整收益表现。

• 推理与论据：

- 用标普风险平价指数与传统60/40股债组合做比较，涵盖年化收益、波动率、夏普比及最大回撤等指标。
- 共同基金中风险平价基金收益中位数为-10.47%，均值-12.8%，近期表现整体在预期范围。

• 关键数据解读：

- 图表2（标普风险平价指数与传统60/40组合表现）显示10%、12%、15%目标风险组合的年化收益分别为4.35%、5.09%、6.18%，均高于或接近60/40的4.62%；同时波动率明显较低，最大回撤亦限于16%-24%左右。
- 图表3及4显示风险平价12%目标风险产品净值曲线与历史业绩分布，风险平价产品在波动加剧期表现出较强抗跌性。
- 图表5展示桥水全天候基金历史业绩，显现长期稳健回报但在2001、2008等年份出现集中回撤，2020年回撤(-12%)弱于2008年(-15.3%)。

• 理论解析：

- Dalio的观点强调风险平价策略亏损主要发生在“多资产组合收益低于现金”时，即流动性或极端市场压力时段。
- 认为愿意承担阶段性流动性风险获取长期超额收益是策略的核心逻辑。

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3. 风险平价产品的杠杆

• 核心论点：

- 风险平价产品通过适度杠杆满足目标风险水平，杠杆总量不高且多以衍生品形式交易，赎回对现货影响有限。

• 证据及推理：

- 以标普风险平价指数为例，其持仓主要为利率、股票、商品期货期权类衍生产品。
- 杠杆范围通常在1.3-2.3之间，过去历史数据显示平均约1.68。
- AQR风险平价基金案例，杠杆约为1.13倍，重资产配置固定收益，风险资产多投资期货，现金比重较高。

• 图表解读：

- 图表6详细列出标普风险平价指数所涵盖商品、固定收益和股权衍生品。
- 图表7反映2003-2017年的杠杆变化趋势，表现为杠杆水平随市场波动而动态调整，2008年金融危机前后杠杆随市场环境波动较大。
- 图表8具体介绍AQR基金的资产配置结构，固定收益权重最大，股指期货占次要，现金占比合计较高，显示较为稳健。

• 风险解读：

- 由于投资以衍生品为主，风险传递不直接作用于现货价格，杠杆适中缓解了系统性风险传导的压力。

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4. 风险平价策略的潜在风险

• 三大核心风险点：

1. 负风险溢价资产配置：策略前提为资产长期存在正风险溢价，当市场资产高估（尤其新兴市场）时，盲目配置会导致负收益。
2. 信用资产尾部风险杠杆：波动率作为风险度量忽视尾部事件，信用债等资产的违约风险爆发时可能导致巨大亏损，信用杠杆过度则风险放大。
3. 策略误导与投资者匹配失衡：因桥水长期良好表现，市场对风险平价策略期待偏高，误认为其为低风险绝对收益产品，实际波动时投资者风险承受不匹配带来赎回压力。

• 分析解读：

- 这些风险不仅特定于风险平价，也适用于其他杠杆策略，但在风险平价语境下尤需审慎识别。
- 报告强调风险认知与教育的重要，防止错误宣传导致策略商品遭遇市场不理解。

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5. 对当前市场的潜在担忧

• 观点总结：

- 由于风险平价杠杆低，主体多为衍生品，单看其自身对现货市场压力有限。
- 然而，目标波动率策略大规模应用于可变年金、CTA及共同基金，尤其前者多投资于现货且资产庞大。
- 经济外生冲击导致盈利预期下降使股价下跌，波动率上升促使这些波动率目标策略降低风险资产配置，进而加剧抛售压力，形成“负反馈循环”，加速美股下跌。

• 图表支持：

- 图表9列示目标波动率投资者资产规模：可变年金5000亿美元，CTA 2200亿美元，风险平价基金150-175亿美元，资产规模庞大。
- 图表10对比标普500指数历史最大下跌速度，显示2020年跌幅速度达历史最大，超越其他时期。

• 启示：

- 策略同步调整和资产大规模流动有可能无意中放大市场波动。
- 需要关注策略在不同资产类别和产品间相互作用引发的系统性风险。

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三、图表深度解读

• 图表1（全天候策略定义的风险四象限）：通过简明的表格揭示经济增长与通胀的不同状态对应不同资产的表现模式，展示该策略多元配置理念的理论基础，强调通过宏观经济循环理解资产风险特征。
• 图表2（标普风险平价指数与传统60/40组合表现）：

- 年化收益从4.35%到6.18%随着目标风险增加，风险平价产品整体收益率略优于传统60/40。
- 波动率普遍低于传统组合，夏普比（收益波动比）明显更好（最高0.74对0.53），显示风险调控效果显著。
- 最大回撤幅度低于传统组合，尤其10%风险目标组合最大回撤16.07%显著优于60/40的20.67%，体现风控优势。
- 2020年市场急剧调整中，回撤表现相对较温和。

• 图表3（标普风险平价12%目标风险产品净值与60/40业绩比较）：

- 时间序列曲线显示2010-2020年风险平价组合净值持续优于传统60/40组合，尤其在市场回调阶段跌幅更小，体现其波动率控制和风险分散优势。

• 图表4（风险平价基金收益分布柱状图）：

- 显示基金收益主要集中在-12%至-7%区间，收益中位数为-10.47%，表明多数产品在动荡时期仍控制住回撤幅度，下行风险有限。

• 图表5（全天候产品历史逐年收益）：

- 长期稳定的正收益，峰值达20%以上，波动性有限。
- 几次负收益年份（1998、2001、2008）揭示策略周期性风险，尤其08年金融危机回撤高达-15.3%，验证策略非无风险。

• 图表6（标普风险平价指数持仓）：

- 广泛涵盖能源、软商品、谷物、金属、固定收益、股票指数等多类资产衍生品，充分分散资产风险。

• 图表7（杠杆水平历史变化）：

- 杠杆整体维持在1.3~2.2的合理区间内，经历金融危机时低谷，随后逐步回升，显示杠杆管理动态适应市场环境。

• 图表8（AQR风险平价基金持仓）：

- 约60%配置于固定收益利率债，约13%为股指期货，加之10%以上现金，显示稳健且多为衍生品投资，风险敞口管控良好。

• 图表9（波动率目标投资者规模及灵活性）：

- 标明了可变年金、CTA和风险平价基金在波动率目标、灵活性及资产规模上的差异，提示不同策略间的市场影响和流动性风险。

• 图表10（标普500下跌速度历史比较）：

- 2020年跌幅速度远超其他历史危机时期，说明当前市场波动非同寻常，支持报告针对负反馈机制放大波动的担忧。

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四、风险因素评估

• 风险分类：

- 资产风险溢价负值风险：若配置资产估值过高，回报期望低甚至负向，风险平价策略表现受损。
- 信用尾部风险：波动率忽略信用资产的极端风险，杠杆放大信用风险违约带来的损失。
- 投资者认知偏差风险：误将风险平价视为低风险策略导致风险承受能力错配，引发赎回压力加剧波动。
- 市场系统性风险：波动率目标策略因同向调仓可能放大市场调整速度和幅度，尤其在大规模现货投资策略中表现明显。

• 风险潜在影响：

- 回撤幅度和频率提升，导致投资者信心受损及资金流动加速。
- 信用市场尾部事件触发可能引发连锁反应，波及其他资产类别。
- 市场流动性降低加剧价格下跌，进一步强化波动率上升，造成恶性循环。

• 缓解策略与发生概率：

- 报告虽未详述缓解策略，但隐含建议对资产定价精准把控，控制杠杆水平，防范信用尾部风险，同时加强投资者教育，匹配产品风险与投资者承受能力。
- 发生概率与市场估值水平、信用周期和流动性状况紧密相关，当前高波动期风险敞口增加。

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五、估值分析

• 本报告未涉及具体企业或标的估值分析，重点聚焦策略层面风险和表现解读。

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：

- 报告倾向于维护风险平价策略的正面价值，强调其长期稳健性和风险控制有效性，可能低估极端市场情况下策略自身的系统性风险贡献。
- 对杠杆水平的解读较为乐观，忽视极端赎回可能对衍生品市场流动性的潜在冲击。

• 需注意细节：

- 全天候策略虽然描述为战略资产配置，有较高门槛，但普通投资者及部分产品可能并未严守此策略标准。
- 目标波动率策略的广泛应用加剧波动是市场机制复杂性的一部分，但报告未深入探讨监管及市场结构改进对缓解此类风险的可能性。
- 报告虽引用桥水公开资料，但对具体策略细节由于商业机密限制未能验证，投资者需警惕模型假设与实际操作差异。

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七、结论性综合

本报告通过系统梳理风险平价策略的起源、理论框架、实际运作和市场表现，澄清了大众对风险平价策略的误解，展现了这一投资理念的多元化与复杂性。桥水全天候策略及等风险贡献模型为风险平价的主要代表，分别强调宏观经济驱动下的资产配置分散和基于数学优化的风险均衡。数据和图表清晰表明风险平价产品在2020年以及历史波动期内，依然保持了比传统60/40配置更低的波动率和回撤，且收益表现不逊色于传统策略。

杠杆水平适中，多数风险平价产品通过衍生品投资，规避了对现货资产的直接冲击，降低了赎回引发的市场连锁反应风险。然而，潜在风险不容忽视：风险溢价负转、信用资产尾部风险及策略与投资者风险承受匹配不良等因素，均可能放大策略脆弱性。同时，目标波动率策略的广泛应用在市场波动加剧时造成同步卖出，形成负反馈循环，促进了市场的快速调整，2020年美股历史性跌幅即是一大典型例证。

报告通过详实数据和案例，促使投资者理性认知风险平价策略的内涵与外延，警惕投资策略在全球市场大动荡时潜在的系统性风险贡献。这一专题研究不仅为风险平价产品的实际表现提供分析依据，也对市场结构和策略行为在极端环境下的动态互动提出警示，具备较强的实务指导和投资风险管理价值。[page::0,2,3,4,5,6,7,8]

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重要图表示例：（报告中的部分关键图表示例）

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总结而言，风险平价作为既涵盖传统资产配置理念又具备杠杆管理技术的投资方法，有其合理的风险收益优势，尤其在稳定期表现优异，但投资者需警惕其在危机时刻的系统性风险暴露及策略同质化带来的潜在市场放大效应。

报告