宏观及市场背景与整体配置观点 [page::0]

• 外围市场承压、美股回落，美债与美元走强，资金情绪仍偏谨慎。

- A股表现韧性强，但成交缩量，市场震荡，哑铃策略跑赢景气策略。

• 建议保持“红利+小盘”哑铃型结构，行业均衡配置，重点关注国防军工、医药、计算机、消费者服务及非银金融。

A股大盘择时模型表现与策略 [page::0][page::1]

• 模型基于估值、情绪、资金、技术四维度综合判断大盘走势。

- 2025年以来模型超额收益8.86%，上周超额收益-1.28%。

• 当前成交缩量，情绪看多，技术看平，资金和估值防御，建议观望。

风格择时模型：红利与大小盘哑铃结构 [page::2][page::3][page::4][page::5]

• 红利风格择时采用动量、期限利差和银行间回购成交量，2025年以来策略收益25.04%，超基准7.83%。

- 大小盘择时采用基于拥挤度的双均线趋势模型，低拥挤区采用大参数模型把握中长期趋势，策略年内收益78.29%，超额30.25%，目前看好小盘。

行业轮动模型：遗传规划因子挖掘与组合构建 [page::1][page::5][page::6][page::7]

• 采用双目标遗传规划（NSGA-II），结合IC和NDCG@5指标筛选行业因子，兼顾单调性和多头表现。

- 多因子合成行业评分，周频调仓，选出五大优质行业：国防军工、医药、计算机、消费者服务、非银金融（剔除电子）。

• 今年收益40.67%，跑赢等权基准17.96个百分点，近期轮动加速，超额收益面临挑战。

中国境内全天候增强组合：宏观因子风险预算框架 [page::8]

• 以增长和通胀超预期与不及预期四象限区分宏观风险，结合定量与定性资产选择。

- 月频调仓，11月超配增长不及预期象限，配置趋向防御，风险资产比例下降，债券比例提升。

• 2025年以来绝对收益11.10%，夏普比率2.22，最大回撤2.67%，月度胜率100%。

华泰证券《哑铃配置或继续强化》研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《哑铃配置或继续强化》

- 作者：林晓明、何康、徐特等

• 发布机构：华泰证券金融工程

- 发布日期：2025年11月9日

• 主题：A股市场投资策略，聚焦哑铃配置策略及其在当前市场环境下的应用

- 核心观点：
- 推荐“红利 + 小盘”的哑铃型风格配置，继续强化该配置策略。
- 行业轮动模型明确偏好国防军工、医药、计算机、消费者服务及非银行金融。
- 大盘择时模型建议观望，反映市场谨慎情绪。
- 中国境内全天候增强组合表现稳健，风险调整后的收益优秀。

• 主旨信息：在外围市场压力和A股市场韧性表现并存的背景下，作者认为市场情绪仍偏谨慎，建议投资者采用哑铃配置策略，同时结合行业轮动模型选股和宏观全天候增强策略，实现风险与收益的动态平衡。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 市场环境与核心观点

• 市场背景描述：

- 美国政府持续停摆、美元流动性趋紧、美经济数据疲软等带来外围市场压力。
- 避险情绪推高VIX指数、美股回落，美债和美元走强，黄金、大宗商品震荡。
- A股韧性较强，录得上涨，但成交量缩，轮动加快，市场情绪谨慎。

• 策略观点：

- 模型组合保持谨慎观望，风格上建议延续“红利 + 小盘”哑铃型配置。
- 行业轮动聚焦国防军工、医药、计算机、消费者服务、非银金融领域。

• 分析逻辑：

- 外围压力引导投资者避险，资金流入稳定板块（红利）和小公司（成长潜力）。
- 此配置兼顾防御和成长，符合当前震荡缩量市场环境。

• 重点：哑铃策略跑赢景气策略，反映资金偏好两端配置。[page::0]

2. 大盘择时模型分析

• 维度及方法：

- 选取万得全A指数为标的，基于估值、情绪、资金、技术四维度构建多空择时指标。
- 估值和情绪采用均值回归特征（反转逻辑），资金和技术依赖趋势逻辑，捕捉市场机会和风险。
- 具体指标包括股权风险溢价（ERP）、布林带、融资买入额、期权沽购比等。

• 表现：

- 2025年以来，模型扣费后收益36.03%，同期指数涨幅27.18%，超额收益8.86%。
- 上周表现略逊，超额收益负1.28%。

• 本周决策：

- 上周市场顶住外部压力独立上涨，情绪改善但成交量缩，预示震荡行情继续。
- 各维度信号混合，情绪看多，资金与估值防御，技术看平，模型建议继续观望。

• 意义：

- 模型体现出理性谨慎，对短期市场波动警惕，并未轻率看多。
- 反映成交缩量带来的风险，避免过早介入激进板块。[page::0][page::1]

3. 风格择时模型详解

红利风格择时

• 指标构成：

- 采用中证红利相对中证全指的动量指标（看多），10年与1年期限利差（看空红利），银行间质押回购成交量（看多）。
- 结合三指标日频信号，加权判断红利风格的多空。

• 布局调整：

- 自2025年10月20日以来一直看多红利。
- 当前期限利差和银行成交量看平，动量指标看多红利，整体风格看多。

• 绩效：

- 今年以来策略收益25.04%，较基准17.21%超额7.83%。

大小盘风格择时

• 建模方法：

- 以沪深300（大盘）与万得微盘股指数（小盘）为代表。
- 衡量拥挤度指标基于动量差和成交额比，结合多年分位数评估。
- 区分高拥挤和低拥挤区间，低拥挤区间以中长期趋势跟随为主，高拥挤区间则防范反转。

• 结论：

- 目前属于低拥挤区间，采用大参数双均线模型，中长期看好小盘风格。
- 策略从年初以来收益78.29%，超越基准30.25%。

• 整体风格观点：

- 红利及小盘形成有力的哑铃结构，通过对冲成长与防御实现风险管理和收益平衡。[page::2][page::3][page::4][page::5]

4. 行业轮动模型分析

• 模型技术：

- 采用遗传规划技术分析32个中信行业指数的量价、估值等因子。
- 因子库季度更新，周频调仓，选出得分最高的五个行业等权配置。
- 技术升级为“双目标遗传规划”，在IC值与NDCG@5两个指标下避免因子同质化和过拟合，提升多样性。

• 最新因子及权重：

- 权重最大因子基于单行业阻力支撑位，计算方法涉及过去25天和15天的统计协方差和Z分数反转。

• 表现：

- 2025年以来绝对收益40.67%，超越行业等权基准17.96%。
- 最近两个月超额收益未创新高，提示行业轮动节奏加快，模型难度提升。

• 本周重点配置：

- 持续看好：国防军工、医药、计算机、消费者服务。
- 剔除电子，纳入非银行金融。

• 投资建议：

- 建议结合风格择时模型观点，综合决策以降低单一模型风险。

• 意义：

- 行业轮动策略灵活捕捉市场热点，但当前快速变化增加模型难度，提示需谨慎操作。[page::1][page::5][page::6][page::7]

5. 中国境内全天候增强组合

• 构建框架：

- 依据宏观因子风险预算，将增长和通胀划分为四象限（增长超预期/不及预期，通胀超预期/不及预期）。
- 结合“定量＋定性”确定每象限资产，构建等权子组合，重点度量下行风险。
- 每月底根据宏观预期动量（结合买方预期动量和卖方预期差动量）调整象限风险预算，实现主动偏配。

• 收益风险指标：

- 2025年以来绝对收益11.10%。
- 夏普比率2.22，最大回撤2.67%，卡玛比率5.15，月度胜率100%。

• 最新配置：

- 11月超配“增长不及预期”象限，平配通胀象限双侧。
- 相比10月，降低风险资产配比，大幅增加债券配比。

• 投资意义：

- 策略适应宏观预期变化，主动调整风险资产与防御资产的配置。
- 显示稳健且抗风险能力强，有利于在震荡和不确定环境中增强组合表现。[page::1][page::8]

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三、图表和数据解读

由于仅提供部分页面图片，核心图表以文字描述为主。

1. 模型收益对比表：

- 大盘择时模型2025年收益36.03%，超额8.86%。
- 风格策略红利25.04%、大小盘78.29%表现优异，分别超基准7.83%、30.25%。
- 行业轮动40.67%绝对收益，跑赢基准17.96%。
- 全天候增强组合11.10%年化，夏普2.22优秀。

1. 行业配置五大板块：

- 持续推荐国防军工、医药、计算机、消费者服务和非银行金融，反映资金向防御和高成长板块均衡流动。

1. 市场情绪与资金指标：

- 大盘择时模型中情绪指标积极，技术与资金指标趋谨慎，映射成交缩量不利于突破行情。

1. 风格拥挤度分布示意：

- 小盘与大盘处于低拥挤状态，支持趋势延续策略。

这些数据整体支持报告结论，即当前市场处于震荡且谨慎的环境，哑铃配置策略为较优选择，同时结合行业轮动与宏观增强策略，有望实现较好风险调整后收益。

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四、估值与方法论分析

报告未明显涉及单纯估值模型的具体估计或目标价，但核心量化模型的估值及择时逻辑融入以下几个部分：

• 估值指标：

- 大盘择时模型中运用股权风险溢价（ERP）作为估值指标，用以评估市场是否昂贵或便宜，属于典型估值反转工具。

• 技术指标：

- 应用布林带、成交额差异等捕捉趋势和波动极限，辅助择时。

• 风格择时：

- 使用期限利差、回购成交量等利率、流动性指标切入风格资产配置，结合动量动向，应用三因素逻辑调控仓位。

• 行业轮动：

- 采用遗传规划算法，是一种创新的多因子机器学习技术，避免传统因子构造的主观构建，提升预测稳健性。

• 全天候增强组合：

- 利用风险预算和宏观预期动量，对风险资产和债券比例动态调整，实现风险分散和收益优化。

报告强调利用多维度指标融合与智能算法，同时采用防御和趋势的双构架，适应复杂市场环境。[page::1][page::5][page::6][page::8]

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五、风险因素评估

• 模型与逻辑局限：

- 模型基于历史数据和统计规律，未来可能失效，存在不可控风险。

• 市场不确定性：

- 外部因素如美国政治局势、美元流动性收紧等，可能导致市场剧烈波动，打破既有规律。

• 行业轮动模型的局限：

- 行业轮动节奏加快，模型捕捉主线难度提升，超额收益近两月未创新高，预示策略风险随机性提高。

• 市场拥挤度变化：

- 风格拥挤度异常可能引发快速反转，大小盘风格虽处低拥挤，但仍需关注突发资金流动。

• 应对措施：

- 结合多模型判断，采取哑铃配置，平衡防御型资产与成长型资产。
- 增强全天候组合中债券比例，减缓震荡风险。

• 总体风险说明较为客观，明确提出数据驱动模型无法保证绝对正确，提醒投资者注意风险管理。[page::10]

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六、批判性视角与细节观察

• 稳健性的潜在挑战：

- 报告虽多维度融合模型策略，但多模型有时观点存在冲突（如行业轮动偏成长，风格择时偏防御），投资者须自行权衡风险与收益。

• 市场环境依赖：

- 许多模型依赖市场维持历史性规律的延续，若出现黑天鹅事件，模型表现可能大打折扣。

• 细节需关注：

- 行业轮动因子详细计算较为复杂，涉及阻力支撑位统计，普通投资者理解和复制难度较大。

• 信息透明度：

- 报告未披露具体调仓细节和权重分配，策略实施路径存在模糊，可能影响实际应用。

• 总体客观，提醒投资者根据自身风险偏好调节仓位，避免盲目跟从。

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七、结论性综合

华泰证券金融工程团队通过深度量化模型的多维拆解，针对2025年11月后A股市场形势提出了稳健而精准的投资策略建议。报告核心立意在于：

• 市场策略定位：在外围压力和A股市场韧性并存的背景下，市场风险情绪仍偏谨慎，成交量整体缩减，建议保持谨慎观望态度的大盘配置，同时积极采用风格哑铃配置（“红利+小盘”）。
• 多维模型支撑：

- 大盘择时模型通过估值、资金、技术、情绪等多个维度综合判断，确认市场短期震荡，建议观望以规避波动风险。
- 风格择时模型基于资金流动与利差指标，支持红利和小盘策略的持续看好，二者协同构建哑铃配置，兼顾防御与成长。
- 行业轮动模型利用前沿遗传规划技术，动态择优国防军工、医药、计算机、消费者服务、非银金融五大行业，不过提示当前轮动节奏加快，捕捉难度提升。

• 宏观增强配置：

- 全天候增强组合基于宏观因子风险预算模型，实现精准风险平价与动态调整，展现出卓越的风险调整后收益性能，当前推荐增加债券配置，降低风险资产比例以应对增长预期下滑。

• 风险管理清晰：

- 明确指出模型不能保证百分之百正确，历史规律失效风险不可忽略，投资者应结合多模型和审慎策略操作。

• 数据与模型绩效：

- 所有模型均在2025年前十个月表现优异，超额收益显著，尤其大小盘风格择时收益78.29%、夏普2.22以上的全天候增强策略表现突出。

• 总结：

- 在当前复杂多变的市场环境中，双端哑铃配置融合多模型动态权重调整，兼顾收益与风险，有助于投资者在震荡行情中保持稳健增值。
- 报告为投资者提供了实证与理论支持的量化模型及风格、行业及宏观多维度策略框架，是一份兼具前瞻性和实操性的高质量策略研究。[page::0][page::1][page::5][page::8][page::10]

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附：报告主要模型和策略总结

| 模型/策略 | 标的指数 | 主要信号维度 | 今年累计收益 | 超额收益/基准 | 备注 |
|------------------|----------------------------|-----------------------|------------|------------------|--------------------------------|
| 大盘择时模型 | 万得全A | 估值、情绪、资金、技术 | 36.03% | +8.86% | 建议观望，情绪好转但成交缩量 |
| 红利风格择时 | 中证红利 vs 中证全指 | 动量、期限利差、回购成交量 | 25.04% | +7.83% | 持续看多红利 |
| 大小盘风格择时 | 万得微盘股 vs 沪深300 | 拥挤度（动量+成交额） | 78.29% | +30.25% | 低拥挤度，偏好小盘 |
| 行业轮动模型 | 32个中信行业指数 | 多因子遗传规划因子 | 40.67% | +17.96% | 推荐军工、医药等五个行业 |
| 全天候增强组合 | 宏观因子风险预算框架 | 宏观增长与通胀四象限 | 11.10% | -- | 配置增加债券，夏普2.22，回撤低 |

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此综合分析旨帮助投资者深入理解报告各维度内容，洞察模型逻辑与市场环境的互动关系，科学部署资产配置，实现稳健投资回报。

报告