基于传统收益模型的择时能力分析[page::7][page::8]

• 共同基金在使用日月频收益的传统 Treynor-Mazuy 和 Henriksson-Merton模型中，择时系数多为负，整体择时能力无效且负面。

- 引入Carhart四因子模型后，择时有效基金数量有所减少，择时能力略有提升但仍总体偏弱。

持仓数据衡量的择时能力结果[page::8][page::9]

| 模型 | 预测期（月） | 正择时基金比例 | 显著性p≤0.05比例 | 平均择时系数(p值) |
|-------|-------------|---------------|----------------|------------------|
| TM | 1 | 57.5% | 10.63% | 0.071 (0.003) |
| TM | 6 | 60.0% | 19.38% | 0.046 (0.027) |
| HM | 6 | 58.75% | 26.58% | 0.171 (0.001) |
| HM | 12 | 59.03% | 27.46% | 0.069 (0.015) |

• 基于持仓的择时模型显示正择时比例高于负择时，且择时系数平均为正，择时能力存在一定程度的有效性。

基于投资组合权重的业绩归因模型分析[page::9][page::10]

| 业绩组成 | 负贡献基金比例 | 显著比例(p≤0.05) | 平均贡献(%) |
|-------------|------------|----------------|----------------|
| 业绩总体 | 45.00% | 0.63% | 0.099 (无显著) |
| (i) 动量策略 | 55.63% | 23.13% | -0.458 (显著) |
| (ii) 选股能力 | 45.63% | 11.25% | 0.574 (显著) |
| (iii) 择时能力 | 54.38% | 1.88% | -0.009 (无显著) |
| (iv) 被动择时 | 48.75% | 1.25% | -0.008 (无显著) |

• 选股能力对共同基金业绩贡献最大且为正，动量策略贡献为负，择时及被动择时贡献接近于零且无统计意义。

业绩与基金表现分组比较[page::10]

| 分组 | 业绩(%) | 动量策略(%) | 选股(%) | 择时(%) | 被动择时(%) |
|---------|-------|---------|-------|-------|---------|
| 业绩最差 | -1.96 | -1.23 | 0.15 | -0.80 | -0.08 |
| 业绩最好 | 2.46 | -0.24 | 1.71 | 1.00 | -0.01 |
| 差异(10-1) | 4.42 | 0.99 | 1.56 | 1.80 | 0.07 |

• 业绩最优基金在选股和择时上表现出显著正贡献，业绩差异主要由择时和选股能力的差异驱动。

不同市场环境下的稳健性分析[page::11]

• 危机期基金业绩明显优于增长期，且择时能力在危机期为正贡献。

- 选股能力持续为正，且在各细分期均表现稳定。

业绩持续性分析[page::14][page::15]

• 动量策略与选股能力呈现显著正持续性，表现好的基金其此类能力得以延续。

- 择时能力呈负持续性，导致整体基金业绩缺乏持续优势。

业绩优异基金特征比较[page::13]

| 指标 | 业绩前20%基金 | 其他基金 | 差异 | p值 |
|------------|------------|---------|--------|--------|
| 规模 (Log(TNA)) | 较小 | 较大 | 负值 | <0.01 |
| 换手率(%) | 约52.7% | 约36.9% | 增加15% | <0.01 |
| 持仓集中度 | 较集中 | 分散 | 显著差异 | <0.01 |

• 优秀业绩基金基金规模一般较小，具有更高换手率和更集中持仓特征。

如何基于持仓刻画共同基金的择时能力？ —— “学海拾珠”系列之七十九 详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：如何基于持仓刻画共同基金的择时能力？——“学海拾珠”系列之七十九

- 作者分析师：炜、吴正宇

• 分析机构：华安证券研究所

- 发布日期：2022年2月16日

• 研究主题：以西班牙共同基金市场为样本，探讨基金经理的择时能力，重点通过基于投资组合持仓的模型来分析共同基金的业绩归因，尤其是择时能力的衡量与分解。

该报告基于最新的海外学术文献，创新性地提出了一个业绩归因模型，能将基金业绩分解为选股动量策略、选股能力、择时能力及被动择时效应四部分。核心观点强调：

• 选股能力是基金业绩的主要来源，尤其是经理人对个股预期外表现的把握。

- 基金的择时能力总体对业绩贡献甚微，且被动择时几乎没有经济意义。

• 不同业绩来源的可持续性差异明显，特别是择时能力表现出负向持续性。

- 在危机时期，表现最好的基金和最差的基金在择时能力上的差距更加明显。

[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 简介部分

报告首先定义了基金经理主动管理的两大核心维度：

• 选股：经理人通过投资低估股票和规避高估股票来创造超额收益；

- 择时：依据对市场整体走势的预测，动态调整投资组合的β值，以期获得更好的风险调整后收益。

传统研究大多基于收益数据进行择时能力的检测，存在β动态变化带来的估计偏误。本文引入了基于持仓权重变化的方法，直接观察投资组合持仓的变化及其贡献，从而避免收益基准模型的偏误。

论文借鉴国际文献（如Grinblatt和Titman（1993）、Elton等（2012））的方法，提出一个融合动量、择股、市场择时和被动择时的四部分业绩归因模型，力图从持仓视角更准确地分离和评价基金经理的主动管理技能。

研究使用了西班牙CNMV及Morningstar Direct的数据，样本覆盖1999至2014年，包含160只股票型基金及超过13000个投资组合持仓数据，数据完整，无幸存者偏差且持仓细致（股票、债券、现金等多资产类别均计入）。

[page::1,3,4]

2.2 研究方法

报告从三种方法入手衡量择时能力：

• 基于收益的择时衡量方法：应用传统的Treynor-Mazuy（TM）模型和Henriksson-Merton（HM）模型，及其基于Carhart（1997）四因子模型的扩展。通过基金超额收益与市场收益及其非线性项的回归检验择时系数是否显著。

- 基于持仓的择时衡量方法：利用持仓权重计算投资组合的β，通过回归基金β变化和值得未来市场回报之间的关系来判断择时能力。

• 基于投资组合权重的主动变化的择时衡量方法：从投资组合权重的主动调整出发，将基金业绩归因分解为四部分：

1. 基于过去特异性回报的动量策略。
2. 经理人基于未来股票预期异常回报的选股能力。
3. 基于基金经理主动调节持仓以预测市场的择时能力。
4. 被动择时效应——市场β因市场状态异质化而自然波动所产生的收益。

该结构清晰地区分了各项收益贡献来源，能更细致剖析基金经理的主动管理技巧及其经济效应。

[page::3,5,6,7]

2.3 研究结果

2.3.1 基于收益的择时能力检验（图表2）

• 传统TM和HM模型基于日/月数据分析，结果显示约70%-80%的基金表现出负面择时能力，平均择时系数显著为负。

- 扩展模型（考虑小盘股、价值、动量因子）略有改进，但择时能力依旧不显著。

• 基于收益的数据反映基金择时能力整体无效。

2.3.2 基于持仓的择时能力检验（图表3）

• 基于持仓的TM和HM模型结果呈正向，约60%的基金展现出正择时系数，且部分检验具有统计显著性，尤其在较长的预测期(3-6个月)上表现较好。

- 持仓方法较收益方法更能捕捉真实择时行为，择时有效性的证据改善。

2.3.3 基于主动变化的组合权重业绩归因模型（图表4，5）

• 基金总业绩平均为正但不显著，约45%的基金为负业绩。

- 动量策略对业绩贡献平均为负（-0.46%/年，显著），说明趋动性操作可能反收益。

• 选股能力贡献最大，平均达0.57%，且超过一半的基金表现出显著的选股增值。

- 择时能力平均贡献接近零且不显著。

• 被动择时效应平均为微小负贡献，接近无效。

- 按业绩分组(十等分)分析，业绩最好的基金选股和择时能力都明显优于业绩最差的基金，且择时成为业绩分化中不容忽视的因素（差异达1.8%）。

• 危机期基金择时能力显著提升，经济繁荣期择时贡献为负，而选股在两期均为正。

[page::8,9,10,11]

2.4 稳健性与资产定价模型检验

报告基于Carhart四因子模型对业绩归因的稳健性进行了测试，四因子模型结果与单因子模型一致，选股能力是主导，择时贡献微弱且为负，说明资产定价模型的不同选择不影响结论。

[page::11,12]

2.5 业绩归因与基金特征关联（图表10）

• 业绩前20%基金规模平均更小（负责资产净值TNA较低），持仓股票数量更少且组合更集中。

- 业绩好的基金换手率显著高于其他基金，显示更积极的交易策略。

• 投资者数量相对较少，显示小型基金可能有更多灵活性。

- 费用率差异不显著，资金流入流出无明显关联。

[page::13]

2.6 业绩归因的持续性分析（图表11，12）

• 整体基金业绩缺少显著的季度持续性。

- 动量策略和选股能力表现出显著的正向持续性，即这些策略成功的基金经理倾向于在未来仍然有效。

• 择时能力呈现负的持续性，说明择时技能可能难以持续，甚至存在反向效应。

- 分析在经济增长期和危机期的不同样本中均保持稳健。

[page::14,15]

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3. 图表深度解读

图表1：西班牙基金特征与持仓

• 展示2000-2014年间西班牙160只股票基金的年度统计数据。

- 平均基金资产规模在3000万至9000万欧元间波动，基金数量逐年减少（从超过100只下降到50只左右）。

• 股票投资占比约78%-82%，以国内股票为主（约70%-75%），欧洲及其他地区股票占少量份额。

- 固定收益和现金等资产占投资组合比例不大，非受控证券极少，表明数据高质量且适合研究。

• 平均持股数量保持在30-40只之间，换手率等数据未展示于此表。

此表证明样本基金具有代表性，持仓数据丰富且可靠，为后续基于持仓的择时分析提供了基础。

[page::4,5]

图表2：基于收益的择时能力测量

• TM和HM模型下，70%以上基金择时系数为负，且大量达到统计显著水平。

- 平均择时系数均显著为负（例如，TM模型月度数据平均-0.35，p=0.000）。

• 扩展模型含四因子调整，平均系数仍为负但幅度减小，显著性下降。

- 说明市场择时能力在传统收益基准检验下表现较弱或负面。

此图支持基金择时能力不明显或负面结论，是经典择时文献中普遍认同的观点之一。

[page::8]

图表3：基于持仓数据的择时能力测量

• 择时系数多为正且部分达到统计显著（如TM模型1-6个月期限均正，且部分基金择时能力显著）。

- 持仓基方法相比收益基方法更能反映择时能力。

• 较长预测期限（3-6个月）更明显揭示择时能力。

该结果表明，基金经理通过主动调整投资组合β值来进行择时操作的证据存在，只是在传统基于收益率模型中较难观察。

[page::9]

图表4：基于组合权重主动变化的业绩归因

• 总体业绩略正，但不显著，显示净超额回报不明显。

- 动量策略贡献为负（约-0.46%），说明该策略未带来正效益。

• 选股能力贡献最大（约+0.57%），有统计显著性。

- 择时和被动择时贡献接近零，没有显著影响。

• 显示基金经理选股技能是业绩的最大决定因素。

该图量化了四个业绩来源对基金整体表现的贡献，数据支持选股领先择时的结论。

[page::10]

图表5：按业绩排序的业绩及各组成部分表现

• 绩效最差的基金整体负回报靠动量策略和择时能力拖累。

- 绩优基金选股能力贡献明显，择时能力也为正。

• 绩优与绩差基金之间业绩差距为4.42%，择时能力差异解释了其中1.8%。

- 说明择时能力对基金业绩分化尤为关键，尽管整体贡献微小。

[page::10]

图表6与7：样本期分段与业绩归因

• 危机期基金业绩优于经济成长期。

- 危机期择时能力贡献为正显著，反映基金经理在市场不确定中具备更强择时表现。

• 成长期择时能力为负。

- 资产定价模型类型改变（单因子 vs 四因子）不影响结论。

• 业绩最好的基金选股和择时能力显著高于最差的基金。

[page::11]

图表8与9：资产定价模型稳健性测试

• 单因子和四因子模型结果基本一致。

- 选股能力正贡献持续显著。

• 择时能力呈负且微弱。

- 支持结论的稳健性。

[page::12]

图表10：业绩归因与基金特征关联

• 绩优基金规模小，换手率高。

- 投资组合集中度更高，持股数较少。

• 资金流动和费用无明显差异。

- 支持活跃管理与较小规模基金相关。

[page::13]

图表11与12：业绩持续性分析

• 业绩整体不显示持续性。

- 动量策略和选股能力显示强持续性，基金经理能较稳定地执行这些能力。

• 择时能力持续性为负，表明择时技巧难以长期保持。

- 不同市场环境下结果稳健。

[page::14,15]

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4. 估值分析

报告并未涉及具体基金或资产估值，如DCF、P/E等估值模型应用，而是聚焦业绩归因的统计分析和实证检验。报告所采用的资本资产定价模型（CAPM）及Carhart四因子模型，是用于风险调整的基准模型，不属于估值技术范畴。因此，报告无估值部分。

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5. 风险因素评估

报告风险提示明确指出：

• 研究基于历史数据和海外文献总结，不能作为投资建议。

- 结果受限于西班牙基金市场特性及所采用模型的假设，对其他市场或不同监管环境下的适用性存在不确定性。

• 模型多基于统计关系，存在样本期、数据频率和方法选择的局限。

- 择时能力持续性为负，暗示基金择时能力波动大，不可过度依赖。

• 基金经理业绩差异可能受多种难以观测的因素影响。

报告无明确缓解策略，主要侧重于提示研究局限。

[page::0,16]

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6. 批判性视角与细微差别

• 择时能力测量方法的多样性：报告中收益基方法显示择时无效，而持仓基方法显示择时存在正向能力。这揭示了择时能力的估计方法对结论影响重大，应当在应用中谨慎选择。

- 动量策略负贡献：动量策略在该研究中贡献为负，与金融市场普遍认可的动量效应略有矛盾，可能因市场结构、基金经理行为或样本特征不同，需要进一步细致探讨。

• 持续性负择时能力：择时能力不仅缺乏持续性，且呈负相关，暗示基金经理择时可能带来时间选择的反效果。

- 基金规模与业绩关系：绩优基金规模较小且持仓集中的发现，可能存在样本选择效应和流动性限制，这对大规模基金的表现具有启示，但外推至其他市场时需注意差异。

• 缺少多市场比较：报告重点在西班牙市场，其他成熟市场基金业绩特征可能不同，报告未作跨国比较，限制结果的普适性。

- 模型假设和参数估计：估计个股β和特异性成分时依赖过去数据，存在估计误差，且β随时间动态变化带来的影响可能高于模型假设。

整体来看，报告论证严谨，数据详实，但对部分含义较为谨慎，解释保守。

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7. 结论性综合

本报告基于丰富的西班牙股票基金数据库和细致的持仓数据，提出并实证了一个创新的四部分基金业绩归因模型，成果具有较强的学术和实务价值。

关键发现：

• 选股能力是业绩主驱动力：基金经理通过对股票预期异常表现的判断显著提升基金业绩，平均贡献约0.57%/年，且这一技能具有持久性。

- 动量策略贡献为负：基金经理根据过去特异性回报调整持仓的动量制度未带来正向业绩，甚至负向影响显著。

• 择时能力整体贡献微弱：虽然平均影响为零甚至负面，但绩效极端的基金择时能力明显分化，尤其在经济危机时期，好的基金展现出更有效择时。

- 被动择时效应无实际意义：由于β值与市场的非对称变化，理论上可能产生被动择时效应，但实证数据表明其贡献极低。

• 业绩的持续性不足：整体基金业绩缺乏持续性，尽管选股和动量技能具有正向持久性，择时能力则往往呈现负向持久效应。

- 基金规模与业绩关联：绩优基金通常规模较小，持仓集中且换手率高，显示更灵活的主动管理风格。

从图表分析可见：

• 图表2和3对比直观展示了基于收益和持仓数据对择时能力评估的巨大差异，强调持仓数据的重要性。

- 图表4和5解析业绩归因的经济含义，结合业绩排序结果揭示择时能力在绩效优劣基金中的关键影响。

• 图表11和12的持续性分析确认选股和动量的技能较为稳定，而择时不可持续，对于基金经理业绩评估和投资选择极具参考价值。

总体评价：

• 作者运用细致的实证方法和完整的数据，突破了传统择时评价框架，提升了基金业绩归因的深度和精度。

- 报告结论客观而谨慎，符合实证分析逻辑，且明确指出其研究限制与投资风险，符合专业分析要求。

• 该分析为基金经理技能评估、基金选购及回报预测提供了新视角和工具，具有较高应用价值。

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参考文献来源

核心研究内容源自Laura Andreu Sánchez等发表在《International Review of Economics and Finance》的论文《Mutual fund performance attribution and market timing using portfolio holdings》。

报告由华安证券研究所基于该文献进行归纳总结并结合西班牙市场实证研究完成。[page::15,16]

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总结

整体来看，这篇“学海拾珠”系列报告系统、详尽地介绍并实证了基于基金持仓数据的业绩归因新模型，深化了我们对共同基金择时能力的认识。报告论证严实，数据丰富，图表示范清晰，提出了基金行业中择时能力不显著但选股能力显著且持续性的结论，兼顾了危机与繁荣期的不同表现，呈现全方位、多维度的基金业绩解读框架。此研究对投资者理解基金经理技能、改进基金评估指标体系以及促进基金业绩的科学管理有着重要的借鉴意义。

报告