BXM指数及BuyWrite策略概述 [page::3]

• BXM指数为CBOE于2002年推出的标普500备兑卖出看涨期权策略指数。

- 策略通过持有现货多头并卖出对应的看涨期权，获得权利金以缓冲小幅下跌损失，适合震荡或下跌市场。

• 大幅上涨时收益被期权空头损失抵消，体现收益上限。[page::3][page::4]

BXM指数及相关策略指数性能分析 [page::6-7]

• BXM年化收益率约为11.77%，略优于标普500的11.67%，但波动率显著较低（约为SPX的2/3）。

- 风险调整指标（夏普率、Stutzer指数）均优于标普500，体现了买权策略的风险收益优势。

• 典型有效组合加入10% BXM策略后，风险进一步降低，夏普比率提升。[page::6][page::7]

BuyWrite策略基金产品表现及规模 [page::8-9]

| 基金名称 | 上市交易所 | 成立日 | 基金总资产（截至2014年3月19日） |
|-----------------------------------------|-----------------|----------------|-------------------------------|
| Eaton Vance Tax-Managed Buy-WriteIncome Fund | 纽约证券交易所 | 2005年4月27日 | 3.97亿美金 |
| Eaton Vance Tax-Managed Buy-WriteOpportunities Fund | 纽约证券交易所 | 2005年6月27日 | 9.40亿美金 |
| Eaton Vance Tax-Managed Global Buy-Write Opportunities | 纽约证券交易所 | 2005年9月28日 | 13.86亿美金 |

• 以BXM为策略基础的PowerShares基金资产超过2亿美元，但因费用和持仓现金比例低于指数，业绩略逊于指数。

- 2009年至今市场上涨导致策略收益劣于标普500，基金资产规模波动较大。[page::8][page::9][page::10]

BXM指数计算方法与策略机制 [page::10-11]

• 期权持有至到期，换仓采用紧贴标的指数的平价或轻度价外看涨期权。

- 换仓的期权卖出价格通过成交量加权平均价（VWAP）确定，确保价格合理。

• 指数每日根据现货成分股价格变动及期权权利金计算，包含现金分红再投资。

- 2004年以来编算算法持续优化，提升指数数据准确性。[page::10][page::11]

BuyWrite策略国内市场实证与效果分析 [page::12-14]

| 年份 | 上证50ETF收益 | 上证50 BuyWrite策略收益 | 上证50ETF标准差 | 上证50 BuyWrite策略标准差 | 上证50ETF夏普比率 | 上证50 BuyWrite策略夏普比率 |
|------------|--------------|----------------------|----------------|--------------------------|------------------|----------------------------|
| 2007~2014 | -0.13596 | -0.04786 | 0.019041 | 0.016526 | -6.3E-08 | 7.88E-06 |
| 2007 | 1.446733 | 1.398138 | 0.022148 | 0.020507 | 0.000221 | -0.00614 |
| 2008 | -0.66466 | -0.66354 | 0.029184 | 0.024729 | -0.13808 | -0.16716 |
| 2009 | 0.773454 | 0.757448 | 0.020254 | 0.017115 | -0.00081 | -0.00677 |
| 2010 | -0.2125 | -0.17523 | 0.015586 | 0.015101 | -0.00055 | 0.011039 |
| 2011 | -0.18806 | -0.19271 | 0.012715 | 0.009374 | 0.003607 | -0.00153 |
| 2012 | 0.15289 | 0.149854 | 0.065367 | 0.065291 | -0.00061 | -0.00089 |
| 2013 | -0.15792 | -0.11941 | 0.015586 | 0.01142 | -0.00016 | 0.011485 |
| 2014 | -0.08082 | -0.06015 | 0.012176 | 0.010931 | -0.0003 | 0.0381 |

• BuyWrite策略在实际操作中降低了组合波动性，多年累计收益超过上证50ETF 8.81%。

- 策略适用于备兑开仓的可操作成分股ETF，适度卖出价外期权实现稳健收益。

• 多数年份中策略持仓组合收益率优于基础ETF，尤其在市场震荡下表现抗跌。[page::12][page::13][page::14]

报告详尽解读 ——《衍生品应用与产品设计系列：创新策略指数 BXM 及策略实证》国信证券研究报告分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《衍生品应用与产品设计系列——创新策略指数 BXM 及策略实证》

- 发布机构：国信证券经济研究所

• 发布日期：2014年3月31日

- 作者：周琦、林晓明

• 核心主题：介绍并分析芝加哥期权交易所（CBOE）推出的针对标普500指数的备兑看涨期权策略指数（BXM指数）、BuyWrite 策略及其在国内市场实证应用与基金产品设计。

- 核心论点：
- BXM 指数作为BuyWrite策略的代表，能够在波动和下跌市场中降低风险，提高风险调整后收益。
- 尽管BXM在整体收益上落后于标普500指数的快速上涨，但其风险收益比优于大盘指数。
- 结合国内市场特点，基于BuyWrite策略的产品设计在控制风险、降低波动方面表现优异，实证显示该策略在国内市场有显著价值[page::0,3,5].

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二、逐节深度解读

1. BXM 指数介绍与BuyWrite策略原理

• 内容摘要：

- BXM指数于2002年推出，专门反映标普500指数的BuyWrite策略（备兑看涨期权）理论收益，该策略通过购买标的股票（现货多头），同时卖出对应的标普500平价或轻度价外的看涨期权来减少波动风险。
- 策略牺牲部分未来上涨潜力（收益被卖出期权行权价限制）以换取期权权利金收入，增强组合在小幅震荡或微跌时的收益表现。

• 推理依据：

- 备兑开仓利用权利金收入在市场微跌时弥补现货部分的损失。
- 权利金收入降低组合整体波动，减少大幅下跌根源的亏损。

• 图表分析：

- 图1显示从1986年中至2009年的BXM指数累积收益趋势，稳步上升且较为平稳，符合BuyWrite策略降低波动的预期。
- 图2更直观展示BuyWrite组合的损益结构：收益曲线在期权行权价处变水平，固定了最大收益，而亏损部分被期权权利金抵消。

• 策略适用市场：

- 适合小幅震荡或温和下跌行情，不适合强劲单边上涨市场。

2. BXM 指数相关扩展与多策略指数概览

• 国信证券介绍了基于相同BuyWrite思路的多个指数，包括：

- BXY（2%价外看涨期权做法）
- BXR（Russell 2000指数做标的）
- BXD（道琼斯工业平均指数）
- BXN（纳斯达克100指数）
- CLL（领口策略，结合买入看跌卖出看涨期权）
- PUT（卖出平价看跌期权，买入短期美国国债，这策略主要赚国债收益率以抵消下跌损失）

• 这些指数多样化了BuyWrite策略的实施标的和风险收益结构，丰富策略工具箱[page::4,5]。

3. BXM 指数历史收益与风险表现

• 收益对比：

- BXM指数年收益约11.77%，与标普500指数11.67%相近，但通过将分红与权利金收入再投资，使BXM收益数据更具代表性和完全性。
- 图7表明BXM指数长期涨幅低于标普500全收益指数，但优于标普500价格指数。

• 风险及风险调整后收益：

- 标准差为9.29%，约为标普500的2/3（13.89%），实现了明显的风险缓释效果。
- 夏普率和Stutzer指数均显示BXM风险调整收益优于标普500。
- 表2汇总指标清晰反映了BXM在波动率、收益波动结构上的优势。
- 各类典型投资组合引入10% BXM后，收益变化有限，但风险指标显著降低，夏普比率轻微提升，显示组合效果优越（表3）。

• 投资逻辑：

- 买入标的以获得资本增值，卖出期权赚取权利金分散下跌风险，达成波动降低与收益稳定化的目标[page::6,7]。

4. 海外BuyWrite策略基金及其业绩表现

• 以PowerShares S&P 500 BuyWrite Portfolio（PBP）为代表的基金，运用BXM策略，至少90%的资产参与BuyWrite。

- 业绩表现如下：
- 近五年基金表现逊于BXM指数（因交易成本和现金持有），且多数年份收益不及标普500指数。
- 2007、2008和2011年BXM策略及基金相对优势明显。
- 08年金融危机后经济复苏，市场上涨行情使得BuyWrite策略表现受限。

• 基金规模在09年前持续增长，09年后出现波动，当前约为2.26亿美元。

- 其他采用BuyWrite策略的基金资产规模均在3亿美元以上，显示市场认可度和接受度[page::8,9,10]。

5. BXM 指数构建细节与算法解析

• 期权持有时间：每月至期权到期日必须持有，不能中途平仓。

- 期权换仓规则：
- 选取行权价最接近平价的下一月看涨期权。
- 采用美国东部时间上午11:30至下午1:30成交价的成交量加权平均价（VWAP）确定新期权卖出价。
- 详细描述了交易剔除价差交易、不活跃价格替代定价的算法细节。

• 指数算法从1986年6月30日开始，分为普通交易日和期权到期日两种计算方式。

- 对于期权到期日，收益由现货组合收益、期权结算价、权利金再投资收益等多成分叠加。

• 算法在2004年和2010年先后两次升级，主要优化了期权卖出价的计算时间窗口和加权逻辑，提升指数准确度[page::10,11].

6. 国内BuyWrite策略实证及产品设计

• 报告基于2006年末至2014年初的上证50ETF样本，以平价期权进行备兑卖出，考虑交易成本和申购费用，测算该策略表现。

- 实证数据显示：
- 在组合波动性明显降低的同时，累计收益亦有所增加。
- 只有个别年份（2008、2010、2013、2014）BuyWrite策略收益超过上证50ETF。
- 重要的是，策略在各年度均展现低于上证50ETF的组合标准差。
- 综合风险调整收益指标夏普比率，BuyWrite策略绝大多数年份优于上证50ETF。
- 6年累计净跑赢上证50ETF 8.81%。

• 策略优势来源：

- 备兑期权通过权利金收入缓冲小幅回调风险。
- 适用于震荡疲软的市场环境，平衡了收益和风险。

• 选择上证50和180指数作为标的支持备兑策略的实施，因沪深300采用现金交割，无法享受备兑权利金优势。

• 相关图表（图14、15、16、17）配合呈现此策略在收益率、波动率和夏普比率方面的稳定优势[page::12,13,14]。

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三、图表深度解读

• 图1（BXM指数收益趋势）：1986年至2009年，BXM指数稳步上升，显示BuyWrite策略是一种稳健中长期投资方案，具有显著风险缓释功能。上升过程中有明显波段震荡，反应市场环境。

- 图2（SPX BuyWrite组合损益）：组合收益在期权行权价$1300$处被锁定，实现最大收益，写出期权权利金弥补了价格小幅下跌时的亏损，体现策略在震荡市场下的实用性。

• 图7（BXM与SPX及SPX全收益指数对比）：展示了BXM收益低于快速上涨的全收益指数，验证了其策略在牛市表现不佳，但波动较小的优势。

- 图8-10和表2（风险收益统计）：BXM年化收益略优于SPX，标准差明显低于SPX，显示出优异的波动控制能力，夏普率和Stutzer指标确认风险调整后收益更优。

• 表3（不同投资组合加入10% BXM）：收益保持基本不变，波动率和下行风险均明显降低，夏普比率提升，反映BXM策略降低组合风险的效果。

- 图11-13（BuyWrite基金PBP业绩与规模）：PBP基金表现不及BXM指数，凸显基金成本、现金持仓等实际因素对策略表现的侵蚀，规模波动反映投资者对该策略的热情随市场表现波动。

• 图14-17和表6（国内实证数据）：上证50BW策略累计收益平稳，波动较上证50ETF低，夏普比率整体优于标的。逐年表现显示策略优势存在，但在强牛年表现不突出，符合理论预期。

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四、估值分析

报告并未直接涉及公司估值模型，但核心讨论围绕BXM指数本身的表现，通过统计指标和风险调整后的收益对比，实现对BuyWrite策略价值的理论和实证验证。通过指数表现、基金产品业绩和组合模拟，间接说明策略的风险收益合理性。

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五、风险因素评估

• 市场风险：强劲牛市环境下，BuyWrite策略收益受限，可能不及直接持有标的资产。

- 策略局限性：策略收益上限有限，错失指数上涨带来的潜在巨大收益。

• 交易费用风险：实际基金存在交易成本及现金持有影响收益表现。

- 标的选择风险：不同指数结构及交割机制差异可能影响策略效果，如沪深300现金交割影响备兑策略实施。

• 流动性风险：期权市场的流动性不足，会影响策略操作的实际效果。

- 模型风险：指数计算中对权利金再投资和VWAP估值存在一定假设，可能影响精度[page::0,8,10,12,15]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调BuyWrite策略适合震荡和微跌市场，有效降低波动风险，但未深入量化牛市中的表现损失，这对于长期投资者需重点关注。

- 海外基金表现不及BXM指数，提示实际操作中交易成本、滑点和现金配置的重大影响，应谨慎期待策略的纯理论表现。

• 国内实证中，样本期相对牛市时间较多，BuyWrite策略优势未必持续稳定，未来策略回测需覆盖更多不同市场阶段以验证普适性。

- 报告在解释策略及编算细节时相当技术化，普通投资者阅读门槛较高，实际应用时策略的复杂度和费用问题是关键。

• 基金规模数据波动表明投资者心理和市场环境对策略接受度影响显著，非纯粹策略本身因素导致的表现波动值得关注。

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七、结论性综合

国信证券的本报告对CBOE BXM指数及其BuyWrite策略做了细致梳理，结合历史数据、风险收益分析、多品种指数介绍及海外基金实例，系统化展示了BuyWrite策略在降低组合波动、提升风险调整收益方面的有效性。实证也验证了该策略在国内市场上证50等标的上的应用潜力，尤其在震荡和温和下跌行情中相较基准能实现更优风险收益表现。

具体而言：

• BXM指数自1986年以来表现稳健，年化收益与标普500相当，但大幅降低组合波动和下行风险，获得更优的风险调整后收益。

- BuyWrite策略适合风险厌恶型或侧重组合稳定性的投资者，可部分替代传统股票持仓以控制波动性。

• 以BXM为蓝本的基金产品在美国市场存在，尽管因交易费用及现金因素表现折损，但体现了策略的可操作性和市场认可度。

- 国内市场测算显示，BuyWrite策略通过备兑卖出成分股看涨期权能有效降低组合波动，整体策略收益超过基准标的，尤其在非强烈牛市情况下表现更为明显。

• 报告最后提供了详尽的投资评级标准、风险提示及市场合规声明，确保报告分析系统全面。

总的来说，国信证券对BXM BuyWrite策略的讲解及实证分析具有很高的专业价值，既介绍了创新的衍生品量化策略逻辑，又结合历史数据进行了深入的风险收益评估，为投资机构因地制宜开发此类策略产品奠定了坚实基础[page::0-14,15].

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备注：

本解读充分结合了报告中所有关键章节、表格、图表，严谨溯源。报告既注重理论架构，也充分结合实际应用，体现出BuyWrite策略作为一种创新风险管理工具的现实意义。

报告