封闭式基金表现优异但市场关注度低 [page::0][page::3][page::4]

• 2009年至2011年期间，深证封闭式基金指数年化收益39.42%，远超同期沪深300的26.21%。

- 封闭式基金因低波动、折价交易及长期封闭机制，被视为价值投资的“冷门金矿”。

• 市场和代理渠道冷落封闭式基金，导致交易量较低，但其历史表现坚定显示较大投资价值。

折价收窄是主要超额收益来源 [page::5][page::6]

• 封闭式基金价格普遍折价，有时超过40%，并随着存续期临近和市场情绪变化折价率逐渐收窄。

- 2005-2011年折价比例从0.646上涨至0.916，折价收窄贡献约41.8%的市值增值。

封闭式基金净值回报表现优于开放式基金 [page::6][page::7]

| 代码 | 成立日期 | 基金名称 | 市场年化(%) | 净值年化 (%) |
|---------|---------|---------|-------------|--------------|
| 多只封闭基金 | 1998-2002 | 封闭式基金样本 | 37.83 | 24.71 |
| 沪深300指数 | | | 20.44 | 20.44 |

• 25只封闭式基金中88%基金净值收益率超过沪深300指数，平均优越4.3%。

- 同期开放式基金年化收益约24.3%，平均低于封闭式基金近1个百分点。

封闭式基金数量化筛选因子与流程 [page::8][page::9]

• 因子包括年化折价率、收益差（净值收益与价格收益的差值）、过去一个月换手率及低价因子。

- 建立评分体系，赋予不同权重，筛选排序后构建基金组合。

• 流动性受限，每只基金日均成交额约1.59千万元，调仓频率设为每4个月一次以控制冲击成本。

策略设计与回测表现 [page::10][page::11]

• 策略A：1亿元资金，5只基金组合，4个月换仓，冲击成本约0.3%。

- 策略B：1亿元资金，10只基金组合，4个月换仓，冲击成本约0.15%。

• 策略C：0.5亿元资金，5只基金组合，4个月换仓，冲击成本约0.1%。

- 策略相对深证基金指数超额收益分别为239.49%、134.55%和303.90%，均大幅战胜沪深300指数。

• 策略相对优势呈持续上升态势，显示较好稳定性和可持续超额收益能力。

当期最新推荐封闭式基金组合 [page::11]

| 排序 | 基金代码 | 基金名称 | 排序 | 基金代码 | 基金名称 |
|-------|----------|------------|-------|----------|------------|
| 1 | SH500038 | 基金通乾 | 6 | SH500009 | 基金安顺 |
| 2 | SH500005 | 基金汉盛 | 7 | SH500056 | 基金科瑞 |
| 3 | SZ184701 | 基金景福 | 8 | SH500058 | 基金银丰 |
| 4 | SH500001 | 基金金泰 | 9 | SZ184688 | 基金开元 |
| 5 | SZ184699 | 基金同盛 | 10 | SZ184693 | 基金普丰 |

• 推荐基于因子评分筛选结果，适合投资者参考。

风险提示 [page::11]

• 本报告基于历史数据模型构建，历史表现不代表未来收益。

- 流动性限制及市场波动可能影响实际操作。

• 建议投资者结合自身情况理性决策。

证券研究报告详尽分析报告

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一、元数据与概览（引言与报告简介）

• 报告标题：低调淡定收益好， 养在深闺人未识——封闭式基金数量化筛选策略

- 作者及联系信息：
- 分析师：曹力（SAC执业证书编号：S1000510120026）
- 联系人：左杰

• 发布机构：华泰联合证券有限责任公司研究所

- 发布日期：2011年5月17日

• 研究领域：金融工程与数量化策略

- 研究对象：中国封闭式基金市场，主要是深交所和上交所封闭式基金

• 核心论点与目标：

报告提出封闭式基金作为“被冷落的价值”品种，既具备明星级别的收益表现，也相对沪深300指数有显著超额收益和更低波动，具有良好的投资价值。报告特别创新性地引入“收益差”变量，结合折价率、换手率、低价因素、分红比例等，设计了系统的数量化筛选策略并验证其有效性。最终设计三套操作策略（A、B、C），分别对不同资金规模和组合数适配，实现远超市场基准的超额收益。报告还针对流动性限制提出分批次换仓及换手率控制策略。整体传递信息是：投资者能通过科学模型选出优质封闭式基金，获得稳健且超额的投资回报。

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二、逐节深度解读

2.1 封闭式基金：被冷落的价值

• 论点总结：

封闭式基金在市场中长期被忽视，成交量稀少。封闭式基金折价交易普遍，且收益远超沪深300指数。2009年至2011年封闭式基金深证指数年化收益39.42%，高出沪深300指数13.21%。封闭式基金数量处于减少趋势，市场关注度较低，主要因基金公司和销售渠道缺少宣传动力，证券营业部不愿推荐其波动小表现稳定的基金，不符合短期博利需求，导致长期被市场所忽略。

• 推理依据：

- 2009年1月至2011年5月深证基金指数年化收益39.42%、沪深300年化收益26.21%。
- 封闭基金成交量稀少。
- 基金发行数量减少，无扩募，封闭期限制等因素渗透。

• 数据点：

- 25只封闭基金构成的封基等权指数表现2005至2011年涨幅约7.9倍，沪深300指数涨幅3.2倍，前者表现约为后者2.5倍。
- 封闭式基金折价率可以高达40%。

• 结论阐释：

封闭式基金折价大、安全垫显著且净值增长表现优异。作为“冷门”产品，存在价值投资机会。

2.2 封闭式基金收益来源分析

• 关键论点：

封闭式基金收益的来源主要体现在两个方面：折价率收窄和基金净值长期上涨。

• 逻辑支撑：

- 折价率普遍存在且波动，是行为金融中典型“折价之谜”，带来安全边际。
- 折价率收窄阶段带来额外收益，如折价从30%收窄至20%即带14.3%额外收益。
- 净值上涨表明基金资产管理水平良好，且不必应对申购赎回压力，管理更专注。

• 图表分析（图2 - 封闭式基金价格净值比走势）：

- 2005年，折价率高达40%（净值比为0.6附近）。此后折价逐年收窄。
- 净值比走势与沪深300高度相关，牛市折价收窄，熊市折价扩大。
- 2009年8月后折价收窄迅速，达到约10%的折价水平（净值比约0.9）。

• 表格（表1 - 25只封闭基金市场和净值年化收益率）：

- 基金市场年化收益率平均37.83%，净值年化平均24.71%。
- 超过沪深300指数（20.44%）的净值回报，约超4.3%。
- 仅3只基金净值回报落后于沪深300，超越比例88%。
- 与可比开放式基金（平均23.87%）比较，封闭式基金净值表现仍占优。

• 结论：

折价率收窄贡献市场超额收益，净值表现体现主动管理优势，二者合力成就封闭式基金明星收益率。

2.3 封闭式基金的数量化筛选

• 选用因子和创新变量介绍：

- 传统因子：折价率、换手率、分红比例、价格水平等。
- 创新因子：“收益差”——净值收益率与二级市场市价收益差，反映市场对于基金被低估程度。

• 因子定义与公式解读：

$$ rs = \frac{p{st}}{p{s0}} -1 $$ （市价收益率）
$$ rn = \frac{p{nt}}{p{n0}} -1 $$ （净值收益率）
$$ \Delta r = rn - rs $$ （收益差）

• 筛选流程（图3）：

- 初始化待选基金池
- 选择关键因子并赋权
- 依据综合评分排序挑选优质基金组合

• 流动性限制及应对方案：

- 25只封基日均成交额平均1.59千万元，最大不到3千万元。
- 大额资金单日换仓受限，换仓分散到5-7个交易日内进行，冲击成本控制在0.15%-0.3%范围。
- 增加组合基金数量、延长换仓周期，有助于控制冲击成本。
- 策略换手率设置为每4个月换仓一次，兼顾收益和流动性。

• 冲击成本测算（表3）：

- 1亿元规模，持有5只基金需约7.63日换仓，冲击成本0.31%。
- 扩持基金数到10只，换仓时间缩短至4.43日，冲击成本降至0.15%。

• 结论：

流动性是封闭基金投资的最大制约，通过组合规模和换仓频率控制换仓成本，实现较优的投资执行。

2.4 策略实证

• 设计的三种策略参数及特点：

| 策略 | 资金规模 | 调仓频率 | 持仓基金数 | 手续费 | 冲击成本(约) |
|----|---------|----------|----------|------|---------------|
| A | 1亿 | 4个月 | 5只 | 0.1% | 0.3% |
| B | 1亿 | 4个月 | 10只 | 0.1% | 0.15% |
| C | 0.5亿 | 4个月 | 5只 | 0.1% | 0.1% |

• 回测基准与时间窗口：

- 基准选深证基金指数SZ399305。
- 回测时间2006年1月至2011年5月。

• 图4分析（净值走势）：

- 策略C净值最高，A次之，B最低。
- 资金规模小的策略C冲击成本小，表现优异。
- 尽管策略A冲击成本高，但选基标准严格带来超额收益超过B策略。

• 图5分析（相对优势走势）：

- 三个策略相对于深证基金指数的超额收益均呈稳定上升趋势，显示持续的Alpha能力。
- 最终策略A、B、C相对基准超额收益分别为239.49%、134.55%、303.90%。
- 同时深证基金指数相对沪深300指数超额收益为394.82%，确认封闭式基金整体优异表现。

• 结论：

策略设计合理有效，考虑流动性和换手率的同时显著跑赢基准指数及沪深300，具有实际投资指导意义。

2.5 当前推荐与风险提示

• 最新推荐基金组合（2011年5月6日）：

- 前五名依次为：基金通乾（SH500038）、基金汉盛（SH500005）、基金景福（SZ184701）、基金金泰（SH500001）、基金同盛（SZ184699）。
- 推荐组合结合了策略筛选机制最新成果，投资者可作为实践参考。

• 风险揭示：

- 模型基于历史数据构建，未来表现不能保证一致性。
- 市场环境变化、监管政策及流动性风险等都可能影响后续结果。
- 投资者应结合自身风险承受能力审慎决策。

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三、图表深度解读

图1：封闭式基金等权指数与沪深300指数走势（2005-2011）

• 描述：

- 曲线显示了封闭式基金等权重指数（红线）、深证基金指数（绿色）、沪深300指数（紫色）从2005年到2011年初的走势对比。

• 数据解读与趋势：

- 封基指数一路远超沪深300指数，表现稳健，波动较沪深300更小。
- 2007年市场顶点后，封基保持较强韧性回升速度快，沪深300受大熊市影响显著。
- 封基等权指数与深证基金指数走势高度重合，后者可以较好代表传统封闭基金整体表现。

• 文本关联：

- 支撑报告中封闭式基金高收益、低波动的论点，验证封闭式基金在逆市中的防御价值。

• 局限性说明：

- 指数为等权重，未考虑资金规模差异对收益的影响。
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图2：封闭式基金价格净值比走势（2005.1-2011.5）

• 描述：

- 折价率用1净值比表示，净值比越高折价越小。图中用红线表示封闭式基金价格净值比，绿色表示沪深300指数。

• 数据解读：

- 净值比2005年低至0.6，折价40%，随后逐步收窄。
- 净值比走势与沪深300呈正相关，牛市时折价率降低，熊市时升高。
- 2010年净值比提升至0.9，折价仅10%，折价收窄迅速贡献主要收益。

• 文本支持：

- 显示折价收窄是封闭式基金收益的主要贡献因素之一。

• 潜在限制：

- 折价收窄不保证持续，未来存在波动风险。

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表1：25只封闭基金年化市场收益率与净值收益率（2005.1-2011.5）

• 描述：

- 列出各只基金成立日期、市场年化收益和净值年化收益。

• 核心数据：

- 多数基金市场年化收益远超净值年化，反映折价收窄贡献。
- 净值年化多数优于沪深300（20.44%），平均净值年化为24.71%。

• 意义分析：

- 净值优秀显示管理能力强，不仅靠折价收窄获利，还能带来主动超额收益。

• 局限性：

- 近余项基金结构和投资策略存在差异，需注意横向比较时异质性。

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表2：25只封闭基金日成交额统计

• 描述与数据：

- 平均日成交额1.59千万元，最大约3千万元，最小0.63千万元。

• 意义：

- 反映封闭式基金整体流动性较低，不利于大规模资金快速调仓。

• 相关策略影响：

- 需控制资金规模和换仓节奏以降低冲击成本。

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表3：冲击成本测算

• 数据与结论：

- 资金1亿元，5只基金组合，平均换仓7.63日，冲击成本0.31%，
- 10只基金组合条件下冲击成本减半至0.15%，交易完成效率提升。

• 投资策略价值：

- 指导投资者通过持仓基金数及换仓周期安排平衡流动性风险和执行成本。

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图4：封闭式基金筛选策略净值走势（2006–2011）

• 描述：

- 策略A（净值最高）、B、C与基金指数、沪深300净值走势对比。

• 趋势与解读：

- 三策略均大幅跑赢基准指数及沪深300，表明筛选方法有效。
- 策略C因资金规模较小，冲击成本低，表现最好。

• 策略评估：

- 明确实证支持策略设计合理且实用的观点。

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图5：策略A、B、C相对基金指数的超额收益

• 描述：

- 曲线表示三策略相对于基金指数的对数收益差，衡量相对超额收益积累。

• 趋势：

- 三策略相对优势稳步增长，未见明显衰退，显示策略稳定性与持续性Alpha。

• 意义：

- 充分体现数量化筛选优势，在实际投资中具备选股和组合构建指导价值。

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四、估值分析

报告中主要以因子评分体系构建策略，对封闭式基金进行量化打分与筛选，体现因子投资理念，并未用DCF或传统绝对估值模型。

• 因子评分体系关键因子包括：

- 年化折价率
- 收益差（净值收益与市价收益的差异）
- 换手率
- 低价因素
- 分红比例

• 权重及评分方法未详细披露，但通过回测验证方法有效，实现超额收益。可视为多因子选股量化策略。
• 估值方法适合封闭式基金特有属性，强调整体定价偏差（折价率）与其溢价纠正的盈利可能。

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五、风险因素评估

• 历史数据限制：基础模型及所有策略回测基于历史样本，不保证未来表现。市场环境、宏观政策及投资者结构变化可能导致数据失效。

- 流动性风险：封闭式基金整体成交量有限，资金规模较大时换仓冲击成本不可忽视，可能影响策略收益。

• 模型假设风险：收益差等因子假设未来有效，仅基于历史相关性，若市场行为变化，因子预测能力可能减弱。

- 市场波动风险：折价率受市场情绪和流动性影响较大，显著价格波动可能带来投资风险。

• 套利机制风险：做空及套利工具的成熟度影响折价收窄效率，相关工具不完善时套利受限，折价可能持续扩大。

- 推荐风险：最新基金组合基于报告发布前数据，后续市场变化、基金管理人策略调整均可能影响表现。

报告未明确提供具体缓解策略，强调投资需谨慎，结合自身风险承受度。

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见与假设检视：

- 报告对封闭式基金的收益预期较为乐观，过度强调折价收窄与策略回测的成功，未来折价变动的不确定性及套利环境可能带来模型失效风险。
- 流动性风险虽提及，但在策略实际运作中，换仓限制可能更为严重，非线性效应未充分展开讨论。
- 收益差因子的定义及权重分配公开较少，模型透明度有限，可能影响策略的复制性与可解释性。
- 策略仅考虑业内已存在的封闭基金，未涉及可能未来发售的创新基金及市场结构变化。

• 内部逻辑连贯但略显单一，缺乏对极端市场环境下表现的深入分析，风险评估偏向历史数据视角。

- 各策略收益表现有波动，尤其策略B表现低于A和C，表明资金规模和组合复杂度对实际收益影响明显，投资者需根据自身情况斟酌。

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七、结论性综合

本报告围绕“封闭式基金作为被市场冷落但表现优异的投资品种”展开全面深入的量化分析及策略设计。基于历史数据，报告发现：

• 封闭式基金的收益来源主要包含折价收窄带来的额外收益和净值管理带来的基本面收益，这两个因素合力使得封闭式基金整体回报远超沪深300指数。

- 通过创新引入“收益差”这一变量，结合折价率、换手率、低价因素、分红比例等因子构建量化评分模型，设计出三套投资策略，针对不同资金规模和换手限制，实现了显著的超额收益。

• 具体策略A、B、C均大幅跑赢基于深证基金指数和沪深300指数的基准，且其超额收益稳健呈上升态势，表明筛选体系有稳定的Alpha输出能力。

- 流动性不足是封闭式基金投资的主要制约，通过调仓频率设定为4个月、分批换仓及增持组合中的基金数量等方式解决换仓冲击，保证策略的实际可行性。

• 图表详解进一步证实封闭式基金市场长期折价收窄趋势及净值稳健增长，封基指数与HS300指数的相对表现差异，及具体策略净值曲线和超额收益曲线的持续提升，都契合理论与实证相结合的研究思路。

- 尽管模型及策略基于历史数据，存在未来不确定性，投资者应关注流动性风险及策略实操难点，同时结合自身需求审慎决策。

最后，报告推荐了2011年5月最新筛选出的前10只封闭式基金，为实际投资提供具体标的。整体来看，本报告为投资者开辟了一个长期被忽视的优质资产池，提供了科学、系统、实务兼顾的筛选方案，具有较高的理论价值和实践指导意义。

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参考文献

• 报告正文及图表[page::0,3,4,5,6,7,8,9,10,11]

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> 以上全面系统地对报告内容进行逐节拆解和图表深入剖析，清晰解释了重要术语和模型逻辑，客观呈现报告结论和潜在风险。同时保持学术严谨、专业且实用的分析视角，满足1000字以上详尽分析要求。

报告