权益类资产低波策略选择关键因素解析 [page::0][page::2][page::3]

• 转融通新规导致融券资源减少和融券效率降低，增加了中性策略的执行难度。

- 由于IC和IM贴水率较高，股指期货对冲面临较大基差损失。

• 新监管政策下，中小微盘股票的ST及退市风险上升，且2024年利润预期不佳，影响中小微盘标的收益预期。

- 建议近期权益市场低波策略首选对标沪深300以IF对冲的中性产品，公募中性产品收益已体现优势。

权益市场主要指数估值与盈利增速对比 [page::3][page::4]

| 指数名称 | PETTM | EPS2023 | EPS_2024 | EPS增速估计 | 股息率(%) | 预期总回报(%) | 历史波动(%) |
|------------|--------|----------|----------|-------------|----------|------------|------------|
| 沪深300 | 11.83 | 1.12 | 1.17 | 4.98% | 2.93 | 7.91 | 14.12 |
| 红利低波 | 6.63 | 1.05 | 1.04 | -1.72% | 5.12 | 3.40 | 14.73 |
| 大盘低波 | 8.28 | 1.01 | 1.01 | 0.15% | 3.98 | 4.13 | 11.05 |
| 大盘价值 | 7.95 | 1.19 | 1.16 | -2.60% | 4.74 | 2.14 | 12.71 |
| 大盘成长 | 17.45 | 1.48 | 1.52 | 2.92% | 2.40 | 5.33 | 20.01 |

• 沪深300估值处于历史较低水平且盈利增速稳定，具备较高确定性的7%-8%预期收益率。

- 红利低波指数因行业结构变化及较高银行、煤炭暴露，收益预期和确定性均有所下降。

• 基于行业分布和股指期货贴水，沪深300中性产品表现优于其他低波指数。

商品类资产及CTA策略收益特征与复合优势分析 [page::4][page::5]

• 商品市场不同于股票市场，不存在统一的beta关联，品种间供需及波动差异显著。

- 量化与主观CTA策略表现存在互补性，分别捕捉不同交易频段和信息，适合组合配置以分散风险和降低波动敏感性。

• 通过多策略复合能够实现策略间收益互补及提升整体组合稳定性。

其他类资产期权及套利策略表现及风险提示 [page::5][page::6]

• 期权策略在波动市场表现差异明显，2020年收益显著高于历史平均，中位数收益稳健。

- 套利策略具有独立收益逻辑，适合长期低波配置，但2024年极差拉升和正收益占比下降，提示部分产品可能存在权益敞口风险。

• 风险提示涵盖市场波动、政策变动及模型失效风险。

低波策略指数与产品表现综述 [page::6]

• 沪深300及多种低波策略指数表现相对稳健。

- 量化CTA、期权及套利策略产品存在稳定的收益提升，组合策略表现最佳。

• 复合低波策略能够在多资产、多策略间分散风险，实现收益稳定。

证券研究报告详尽分析报告

《低波动策略运行环境分析》

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1. 元数据与概览

• 报告标题：低波动策略运行环境分析

- 作者及发布机构：东北证券股份有限公司金融工程研究团队，主笔分析师王琦（执业证书编号：S0550521100001021-61002390）。

• 发布日期：截至2024年4月。

- 报告主题：聚焦权益、商品及其他资产类别中低波动策略的当前运行环境、收益稳定性及未来展望。

• 核心论点与评级：

- 权益类资产中，考虑到市场监管变化及中小市值股票盈利预期的下降，中性产品的收益稳定性普遍受到压制，建议近期优先选择以沪深300指数为标的的低波动策略中性产品。
- 商品类资产中，量化CTA策略并非单纯“做多波动率”，多策略复合能够发挥风险互补，降低波动敏感性。
- 期权及套利策略作为其他类低波策略，虽然存在权益敞口风险，但在严格风控和分散的条件下依旧具备长期配置价值。
- 综合来看，通过多策略复合实现低波策略的稳定性较高。

• 风险提示：市场波动风险、宏观及政策变化风险，及模型逻辑失效风险。

- 投资评级说明：本报告提供的是策略层面分析，未直接给出单一股票投资评级，强调分析对象为指数和策略产品。

总体而言，作者通过综合资产类别内低波动策略的实际表现与市场环境变化，传达了低波策略在复杂市场环境中的选择逻辑，明确推荐沪深300相关低波动策略为当前优选方案，强调多策略复合的重要性[page::0,2,3,6]。

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2. 逐节深度解读

2.1 权益类资产

章节总结

权益类资产长期被认为盈利与流动性为策略回报的双驱动因素（二维分析模式，见图1），但近年来权益市场表现的异常波动和风格极端分化破坏了这一传统范式。风险偏好的重要性明显提升，且权益资产的比较优势和赚钱效应趋弱，风险偏好修复周期延长。新的市场监管政策及宏观经济差异进一步加剧了策略执行难度。

关键论点及逻辑

• 转融通新规限制了融资融券余额及融券资源（图2展示历史余额变化情况），导致中性策略执行难度加大。

- 股指期货的IC、IM贴水率依旧较高（图3显示各股指期货贴水达到-14.98%至-4.12%不等），通过期货进行对冲基差损失明显。

• 上市公司质量和分红政策趋严，中小微盘股票的ST及退市风险加大，且这些股票的2024年利润预期较差，导致其交易收益预期大幅下降（图4、图5进一步佐证微盘的高波动和换手率波动）。

- 相对而言，沪深300指数行业结构稳定，2020至2023年间净利润同比增长约28%，但估值下跌约40%（体现为市盈率TTM约11.83，见表1），估值处于历史低位且2024年盈利预期同比提升约5%，结合约3%的分红，整体收益预期确定性较高（7%-8%）。

• 具行业集中度较高和估值波动性的红利低波指数，因其成分股权重在2022年变化显著，且银行和煤炭暴露较高，预期收益和确定性较沪深300弱。

关键数据点

• 融券余额自2022年末起大幅下滑，明显影响了杠杆和对冲的灵活性。

- 股指期货基差最大负值接近-20%（IM2405.CFE），呈现出严峻的对冲成本。

• 沪深300 PE(TTM)为11.83，2023年EPS 1.12元，2024年预期EPS 1.17元，同比增长4.98%。股份股息率约2.93%，综合总回报预期约7.91%。

- 红利低波指数PE为6.63，但2024年EPS预期略有下降，收益预期更受波动影响（见表1）。

预测与推断

• 中小盘及市场中性产品面临收益稳定难题，推荐以沪深300为标的对冲的中性策略产品，预计其收益确定性更高，且公募产品收益已体现该趋势（图7）。

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2.2 商品类资产

章节总结

量化CTA策略被部分投资者误解为做多波动率策略。报告指出，商品市场缺乏统一的beta指标，各品种供需结构不同步，南华商品指数波动率不能代表整体波动。趋势跟踪类策略近似做多波动率，但存在套利和横截面动量策略近似做空波动率。多策略复合有助于降低波动敏感性。

关键论点及逻辑

• 南华商品指数波动率与量化或主观CTA策略收益无明显正相关，波动上行/下行的收益表现复杂多变（图8）。

- CTA策略是多维度、多模式策略的集合，不能简单等同于做多波动率。

• 主观CTA与量化CTA收益存在互补性，通过捕捉不同交易频段或信号，实现组合风险和波动性的双重降低（图9、图10）。

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2.3 其他类资产

章节总结

期权与套利策略尽管理论上独立于股市波动，但在实际数据中，权益市场异常变动对其收益分布产生影响，显示出潜在权益敞口。尽管如此，具备清晰投资策略、风控严格以及分散优势的套利策略仍然是长期低波配置的优选。

关键论点及数据

• 某期权产品净值随市场隐含波动率（IV）变化，有一定跟踪关系（图11）。

- 过去几年期权策略的收益稳定，但2024年极差大幅拉升、正收益占比下降（图12、图13）。

• 套利策略尽管存在权益敞口风险，但极差和正收益比例显示较好表现，有望持续提供低波收益（图14）。

[page::5,6]

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3. 图表深度解读

图1：二维分析模式

• 图示将市场盈利与流动性二维分为四象限，结合价值、成长、市场中性指数表现展示各类型策略下不同市场状态对策略收益的影响。

- 体现了在盈利上升且流动性充裕时成长指数表现优异，盈利下跌且流动性收紧时市场中性策略表现下降，强调传统模式难以解释当前市场。

• 为后续提出风险偏好重要性提升、策略执行难度加大奠定理论基础。

图2：(转)融资融券余额变化

• 融资余额（蓝线）保持一定高度波动，转融券余额（黄线）及融券余额（橙线）自2022年后明显下滑。

- 反映出融券资源减少，验证报告中“融券效率变低”的观点，增大了中性策略做空端的难度和成本。

图3：基差统计

• 以股指期货合约（IF、IC、IM）2024年4月平均年化基差为例，数值均为负，表明期货价格低于现货，出现基差成本。

- IM合约贴水最大，超过15%，显示成分结构较多的指数对冲成本较高，期货对冲难度加大。

图4、图5：私募市场中性指数与微盘指数相关性及微盘波动率、换手率

• 图4显示私募中性指数与微盘指数相关性波动，表现出时段性分化。

- 图5微盘波动率和换手率同步变化，近两年尤其显著，验证了报告对中小微盘股票波动和流动性关注。

表1：部分指数估值和盈利增速信息

• 显示沪深300估值最高、盈利增速较为稳健，预期总回报领先红利低波和价值、成长指数。

- 低估值、不确定性风险较高的红利低波指数收益预期反而低于沪深300。

图6：中证红利低波指数行业分布

• 银行与煤炭行业比重大幅提高，分别达到35.35%和16.75%。

- 行业分布变化导致指数静态估值纵向对比意义减弱，收益波动风险提高。

图7：公募中性产品2024年收益

• 数据点散布广，整体收益处于1%-4%区间不等，反映公募中性产品收益参差不齐，但总体偏正，体现收益稳定性实际表现。

图8：南华商品指数波动变化与CTA策略收益对比

• 波动率的升降段中量化与主观CTA表现无明显关联，表现出CTA策略的异质性。

- 佐证报告观点，CTA不等于做多波动率，策略效果需具体分辨。

图9、图10：量化与主观CTA净值历史

• 量化CTA净值整体呈上升趋势，2019年至2021年间领跑主观CTA，2021年后两者走势趋于接近，显示两类策略存在补充效果。

图11、图12：期权策略与指数对比及收益统计

• 期权产品净值与隐含波动率存在一定关联，近年收益整体向好，2020年收益高达19.53%。

- 2024年期权策略收益下降，提示当前市场环境对期权产品提出挑战。

图13、图14：期权与套利策略基差和收益分布

• 期权策略极差逐年攀升，正收益占比波动下行，2024年需警惕大幅风险。

- 套利策略尽管极差扩大，但正收益占比维持较高水平。

图15、图16：低波策略指数和产品历史表现

• 图15显示沪深300指数近两年下跌明显，但CTA、期权策略指数呈现相对韧性。

- 图16公募市场中性及多策略复合产品稳步上升，组合策略表现最优，验证了多策略复合降低波动性的观点。

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4. 估值分析

报告未直接展开DCF等具体估值模型的深度讨论，但通过表1和相关分析给出权益市场各主要指数的估值和盈利增速指标：

• 以市盈率（PE_TTM）估值结合盈利预测（EPS 2023-2024）和股息率，综合构建总回报预期。

- 沪深300估值虽有所下滑，但盈利提升带来的估值安全边际增加。

• 红利低波和大盘低波指数估值较低，但盈利增速预期承压；成长指数估值高但盈利增速较快。

- 由此推断，中性产品以沪深300为标的，结合期货对冲，是收益率-风险比相对优选方案。

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5. 风险因素评估

报告揭示了以下主要风险点：

• 市场变化风险：包括权益市场波动性、行业风格变动及商品市场供需波动。

- 政策风险：金融监管政策（如转融通新规）对融券规模和流动性产生冲击，影响策略执行。

• 模型失效风险：因策略基于历史测算和模型，宏观经济或市场结构剧变可能导致策略表现偏离预期。

- 权益敞口风险：期权及套利策略部分产品可能隐含权益风险，需警惕这一潜在敞口对波动和收益分布的影响。

报告未详细给出缓解策略，但强调多策略复合和风控严格有助减低风险暴露。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告使用了传统的盈利-流动性二维分析框架，但指出其局限性，反映出分析的谨慎态度。

- 对量化CTA的认知表现出对市场普遍误解的纠正，体现较高专业深度。

• 报告重点推荐沪深300相关策略，虽合理但未过多探讨其他指数的潜在机会，如高成长股价值转折的可能性。

- 风险提示较为简洁，缺乏详细的概率评估或具体缓解方案，留有进一步深化空间。

• 由于数据时间覆盖不同，部分图表(如图4相关性忽然断层和图13、14极差暴增)存在标注及数据源问题，但整体结论较为稳定。

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7. 结论性综合

本报告详尽分析当前低波动策略的运行环境，涵盖权益类、商品类及其他资产类别，重点聚焦实际环境的变化对策略执行与收益影响的评估。

• 权益策略层面，受融资融券新规影响及股指期货对冲基差损失较大，中小市值股票的波动和退市风险升高，使得中性策略收益稳定性下降。相对稳定且盈利预期较优的沪深300指数成为低波动策略的首选标的，且相关公募中性产品已体现该趋势。

- 商品策略层面，CTA策略复杂多样，不能简单视为做多波动率。趋势跟踪与套利型策略互补，通过多策略组合实现波动敏感性的有效降低。

• 期权及套利策略虽独立于传统股市波动，但数据表明权益市场波动亦对其收益分布产生影响，存在隐性风险敞口，但严格风控和分散逻辑使其仍具备长期低波动配置价值。

- 总体，多策略复合是当前低波策略稳定性提升的关键路径。

• 风险管理需结合市场、政策和模型风险，重点关注权益敞口和流动性风险。

报告通过丰富的图表数据与实证分析，阐述了当前低波策略的环境挑战及应对逻辑，明确了沪深300指数为核心的低波策略选择，同时鼓励在商品及其他资产类别中通过多样化策略组合实现风险回报优化，具有较强的实用价值和指导意义。

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参考报告页码：[page::0,2,3,4,5,6]

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附录：关键图表示例

报告