风险转移定义与样本描述 [page::4][page::5]

• 风险转移度定义为基金最新披露持仓收益波动率与基金实际收益波动率之差。

- 使用1980-2009年美国主动股票型基金数据，样本包含2979只基金和278288个观测。

• 样本中平均股票权重约92.67%，基金平均月收益0.58%。

风险转移的历史走势与持续性 [page::6][page::7][page::8]

• 风险转移度均值近0，波动显著，且风险转移具有显著的短期和长期持续性。

- 极端风险转移度的基金退出概率较高。

• 风险转移度在调仓前后呈现渐进变化趋势。

风险转移基金特征 [page::9]

| 投资组合 | 规模(百万) | 年龄(年) | 费率(%) | 换手率(%) | 股票波动率(年化%) | 非系统性风险 | 行业集中度% |
|----------|-------------|---------|---------|-----------|-----------------|-------------|--------------|
| 低风险转移 | 620.90 | 16.59 | 1.37 | 131.57 | 15.63 | 3.56 | 18.64 |
| 高风险转移 | 694.50 | 17.80 | 1.22-1.41 | 107.90 | 24.46 | 2.94 | 21.15 |

• 高风险转移基金规模较小，换手率更高，持仓更集中，非系统性风险较大。

风险转移机制分析 [page::9][page::13][page::15]

• 风险转移主要通过非系统性风险增加和跟踪误差波动加大实现。

- 现金持有减少对收益影响较小，股票波动率及跟踪误差变动对降低收益贡献显著。

• 不同风险转移指标均显示风险转移会导致异常收益负面影响。

风险转移对基金表现的影响 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• 风险转移度高的基金异常收益显著为负，利用多种模型均验证了其负面影响。

- 风险转移度滞后2-4季度的分组也表现出持续的负面异常收益。

• 多元回归显示风险转移度与基金未来收益呈负相关，控制各类变量后该关系仍显著。

风险转移的截面差异与交易费用影响 [page::15][page::16]

• 过去业绩差的基金及高费率基金更倾向风险转移，且风险转移的负面影响更大。

- 交易费用（换手率、相对交易规模、资金流量）不同对风险转移影响无显著异质性。

• 风险转移和主动性之间无显著正相关，主动基金风险转移成本更高。

基金主动性与风险转移关系 [page::16][page::17]

• 使用主动份额、行业集中度及绝对收益差度量主动性。

- 主动性高的基金风险转移成本更大，风险转移并非基金经理能力的正向信号。

• 高主动性基金的风险转移度与管理能力无明显相关性。

报告详尽分析——《风险转移与基金表现——“学海拾珠”系列之十五》

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一、元数据与概览

• 报告标题：《风险转移与基金表现——“学海拾珠”系列之十五》

- 发布日期：2020年10月26日

• 发布机构：华安证券研究所

- 分析师：炜、朱定豪、吴正宇

• 研究主题：聚焦基金风险转移度的度量与分析，探讨风险转移对基金收益表现的影响，深入挖掘风险转移的来源机制及其与基金主动管理特征的关联性。

- 核心观点：
- 风险转移会导致基金收益下降，尤其是风险转移水平处于最高10%的基金，月均异常收益下降$0.29\%$，远低于风险稳健基金的-$0.05\%$（使用Carhart模型测算）。
- 负面影响主要源于非系统性风险及跟踪误差波动的增加，现金持有量的减少和系统性风险的变化影响有限。
- 风险转移基金多为规模较小、费率较高且过去表现较差的基金，这类基金增加风险时收益下降更显著。
- 风险转移度与基金主动性及管理能力无显著正相关，主动基金的风险转移成本更高。总体风险转移并不能作为投资能力的标志。

• 免责声明：结论基于历史及海外市场数据测试，非投资建议。[page::0,17,18]

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二、逐节深度解读

1. 简介

• 基金在时间序列上存在显著的风险水平波动，优劣基金（前后10%）的年化波动率变动超过6%，占其年化波动率三分之一。

- 风险转移指基金通过策略调整主动改变风险水平，可能因代理问题或业绩操纵动机驱动，不利于投资者利益。

• 同时，风险转移也可能反映基金经理的主动管理能力，因为基于选股经验的仓位调整带来风险水平变化，不完全是负面。

- 作者创新通过比较最新持仓的收益波动与历史实际收益波动的差异，定义风险转移度。该方法避免了市场环境变化对风险波动率造成的偏误。

• 早期实证显示高风险转移基金的风险调整后表现更差，风险转移影响主要由非系统性风险和跟踪误差波动扩大驱动。

- 代理问题推断来自于小规模基金与高费率基金在提升风险时收益恶化更明显。

• 控制交易费用因素后，风险转移负效应依然显著。

- 结论强调风险转移并不必然代表基金经理能力强，尤其主动基金面临较高风险转移成本。[page::3]

2. 风险转移度定义

• 利用基金最新披露持仓配置权重 \(\omega{f,t}\) 与资产收益率向量 \(\mathbf{R}t\) 计算再现组合收益率 \(RH{f,t}\)，对应收益波动率 \(\sigma^H{f,t}\)。

- 实际基金收益率波动率 \(\sigma^R{f,t}\) 来自36个月时间窗口。

• 风险转移度定义为两者之差：

\[
RS{f,t} = \sigma^H{f,t} - \sigma^R{f,t}
\]

• 正值表示持仓暴露风险升高。

- 优于传统比较不重叠期波动率的方法，因为重叠测算剥离了市场整体环境影响，更专注于基金内因持仓变动导致的波动改变。[page::4]

3. 样本及描述性统计

• 数据涵盖1980-2009年，整合CRSP基金数据库、Thomson持仓数据库及Wermers股价数据，侧重美国主动股票基金。

- 样本剔除债券、指数、国际及规模过小基金，最终2979只基金，278,288条风险转移度有效观测。

• 关键基金特征：

- 平均资产规模1,358.92百万美元，平均存续16年，费用率1.28%，换手率89.52%。
- 股票占92.67%，现金占5.6%及少量债券等。
- 平均月收益0.58%，最新持仓收益与实际收益相关性0.97。
- 风险转移度均值0.09%（年化），标准差4.28%（占实际波动的1/4），显示风险转移幅度显著[page::5]

4. 风险转移特征

4.1 描述性统计与走势

• 持仓波动率和实际波动率均载于17%左右，相关系数0.84，风险转移度均值接近0。

- 风险转移度时间序列表（图表2）展示经济危机时期持仓和实际波动率大幅波动，但风险转移度剔除了外生市场波动因素，未呈现危机期间显著跳动，反映风险转移为基金自主调整行为。[page::6-7]

4.2 持续性分析

• 风险转移度分十等分，展示1年及3年后基金的转组概率（图表3）。

- 风险转移分位具有较高短期持续性，极端分位基金一年内约1/3维持原组，三年内则转回或维持概率相当，表现为风险行为具有记忆性且较稳固。

• 极端风险转移基金退出概率相对较高（高达10%），提示此类基金生存能力弱。[page::7-8]

4.3 风险转移基金特征

• 投资组合分组显示，高风险转移基金（组合5）最新持仓风险显著高于实际波动率，规模较小，成立时间短，费用和换手率均较高，表现为风险转移套现的高成本群体。

- 组合1基金则相反，表现为风险降低方，实际波动较高，最新披露波动稳定。

• 数据揭示风险转移基金更频繁交易及持仓较分散性差，暗示潜在代理问题。[page::9]

4.4 风险转移机制

• 主要途径包括调整现金与股票持仓、低与高beta股票权重、非系统性风险和偏离基准的集中度。

- 高风险转移基金倾向于配置小盘股、成长股与动量股，增加非系统性风险及持仓集中度；现金持有下降，市场beta适度上升。

• 机制的变动符合风险热点加大的行为模式。[page::9-10]

5. 风险转移对基金收益的影响

5.1 投资组合风险调整法

• 基于风险转移度五组基金构建投资组合，运用六类模型（包括CAPM、Fama-French、Carhart等）计算异常收益（图表7）。

- 结果一贯显示：最高风险转移组月异常收益约-0.29%，显著差于中间稳定组（-0.05%）和下降风险组。

• 反映风险转移提升基金波动率，持有高风险或集中持仓股票导致组合效率降低，收益变差。[page::10-11]

5.2 动态基金风险调整法

• 基金层面动态调整风险暴露，计算月度异常收益后族群时间序列均值。

- 与投资组合法结果一致，风险转移水平越高收益越差，验证结果的稳健性（图表8）[page::11]

5.3 风险转移的长期影响

• 延长风险转移度滞后季度长度（1~4季度）构建组合，计算长期异常收益。

- 风险转移带来的负面表现长期且稳健，风险转移较高的基金长期表现持续差（图表9）[page::12]

5.4 风险转移与未来收益的多元回归

• 引入基金规模、费率、换手率、基金流量及历史收益等变量控制，回归未来收益（包含异常收益）。

- 正向风险转移度与未来收益显著负相关，负向风险转移度关系不显著。

• 控制变量显示费用负相关替代投资者成本，基金规模影响负向，基金家族规模和换手率为正效应。

- 综合指向风险转移提升风险但削弱未来表现[page::12-13]

6. 风险转移机制细分研究

• 构建9种不同风险转移度指标，基于现金比例、股票配置、系统性风险（beta）、非系统性风险、跟踪误差等独立变量分解。

- 发现股票风险转移贡献最大，减少现金持有影响相对小（图表11）。

• 系统性风险增加导致异常收益下降约0.10%，非系统性风险增加导致下降约0.24%，显示非系统风险是更关键的负面驱动。

- 跟踪误差波动增加导致收益下降最严重，超过0.40%的月度负影响，说明基金背离基准行为加剧成本。

• 将度量方法由差值改为比率，结果稳定。[page::13-15]

7. 风险转移异质性分析

7.1 基金特征分类

• 按过去一年表现、基金规模和费率水平分类。

- 发现历史表现差的基金风险转移对表现负面影响更严重（异常收益差达-0.32%），表现好的基金影响弱且多不显著。

• 小规模基金更倾向转移风险且负面效应更严重。

- 高费率基金更倾向风险转移，且风险水平提升带来显著收益下滑，体现代理人问题影响。[page::15-16]

7.2 交易费用代理变量分类

• 用换手率、相对交易规模(RTS)、基金流量分组。

- 不同类别基金风险转移负效应无显著差异，说明交易费用不是风险转移引起收益下滑的主要渠道（图表13）。

• 换手率高基金显著负向影响存在，但整体而言成本解释不足。[page::16]

7.3 基金主动性分析

• 利用主动比重(AS)、行业集中指数(ICI)、绝对收益差(ARG)代理主动管理水平。

- 主动性高基金风险转移对收益的负面影响更大，风险转移成本更高。

• 风险转移水平与基金主动性及经理能力无强相关。

- 说明主动管理并不必然意味着风险转移度高，且风险转移可能反映的是管理表现较差的基金特征（图表14）[page::16-17]

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三、图表深度解读

图表1：描述性统计

• 统计显示基金整体股票资产占比高达92.67%，基金流量、规模、费用率及换手率差异大，说明样本基金多以主动股票管理为主。

- 风险转移度均值为0.09%，标准差4.28%，显示风险转移活动普遍存在且幅度显著。

• 基金实际收益波动率与持仓波动率非常接近且高度相关(0.97)，体现两者良好匹配，可用于风险转移度计算基础。[page::5]

图表2：风险转移度历史走势

• 展示1983-2009年持仓实际波动率及风险转移度。

- 可见经济危机时期波动率峰值明显，风险转移度曲线较为平坦，表明风险转移度去除了市场整体风险波动的影响。

• 三条波动率曲线之间的差异体现了基金自身的风险调整，而非市场因素。[page::7]

图表3：风险转移度转移概率矩阵

• 矩阵显示基金风险转移度的动态变动概率与状态持久性。

- 10组中首尾3组风险转移基金明显具有较高长期依赖性。

• 极端风险转移基金更容易退出市场，具有较大不稳定性。

- 支持了风险转移度存在显著记忆效应且基金调整风险行为具备惯性。[page::8]

图表4：风险转移度持续性时间序列

• 展示五个风险转移度组基金在调仓前后5年内风险转移度的走势。

- 风险转移绝对值在临近换仓期急剧上升，调仓后逐渐回落，显示风险转移行为集中在调仓时点。

• 这一轨迹支持风险转移是基金动态调整风险的策略体现而非偶发行为。[page::8]

图表5：风险转移基金特征

• 量化描述高风险转移基金规模偏小、费用高、换手率高，风险水平显著高于其他组。

- 投资组合5持仓波动率明显高于平均，但实际波动率不显著差异，说明风险是“潜在”的，且风险转移可能是人为人为地提升风险敞口。

• 投资组合1反向，显示有意降低风险但实际波动率仍高。[page::9]

图表6：风险转移机制特征及变动

• 数据显示高风险转移基金提高非系统性风险和行业集中度，同时减少现金持有，倾向小盘、成长和动量风格。

- 变动面板显示基金不断通过调整持仓结构来增加风险暴露，体现主动风险管理行为。

• 这表明风险转移部分是基金主动风格和策略调整的体现。[page::10]

图表7&8：风险调整异常收益（投资组合法与动态法）

• 两种方法一致确认风险转移越大，基金异常收益越差。

- 投资组合5异常收益均显著为负（约-0.29%），表现出基金风险管理失败导致运行绩效下滑。

• 组合1表现也较差但不显著，整体风险稳定性与更优收益正相关。

- 提示风险转移不可轻视，是基金表现差的重要因素。[page::10-12]

图表9：长期风险转移影响

• 长期滞后分组显示风险转移度滞后1至4季度信号均有效，预测基金未来收益下滑。

- 说明风险转移影响非短期行为，而是基金绩效的长期隐患。[page::12]

图表10：多元回归结果

• 回归结果呈现正向风险转移度系数显著负值，表明提升风险导致未来收益下降。

- 费用率负面作用突出，基金规模负相关，家族规模及换手率正相关。

• 说明基金结构及管理行为复杂影响基金表现，风险转移是独立且负面的表现先行指标。[page::13]

图表11：不同风险转移机制收益影响

• 细分风险转移调节后发现，非系统性风险和跟踪误差波动的提高是收益恶化的主要源头。

- 跟踪误差波动差距投资组合5与3的异常收益差达到-0.45%，显著高于其他指标。

• 减持现金和系统性beta提升对收益影响较小，资金集中导致风险转移成本加大。

- 结果揭示风险转移本质是基金风险结构的变化，而非单纯的市场风险暴露。[page::13-15]

图表12-14：风险转移截面差异（基金特征、交易费用、主动性）

• 业绩较差基金、小规模基金、高费率基金更易采取风险转移且其负面影响更严重。

- 交易费用代理变量（换手率、相对交易规模、资金流）对风险转移负面影响无调节作用，排除交易成本主要成因。

• 主动管理强度与风险转移度无显著正相关，主动基金风险转移成本更大，体现主动管理未必带来风险调整优化。

- 体现风险转移行为更多关联基金劣势特征及代理问题，对投资者构成潜在隐忧。[page::15-17]

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四、结论性综合

本报告通过严谨构建风险转移度指标，剥离市场环境噪声，有效衡量基金因持仓调整导致的风险水平变化，系统研究风险转移的特征、机制及其对基金表现的影响。核心发现包括：

• 风险转移是普遍且显著的基金现象，具有较高的时间持续性，尤其极端风险转移基金表现出较差的长期生存力。

- 风险转移主要通过增加基金持仓的非系统性风险和跟踪误差波动作用于收益，现金比例调整和市场beta调整较为次要。

• 高风险转移的基金虽风险暴露上升，其风险调整后的异常收益显著负面，每月收益下降约0.29%，长期负面效应稳健显著。

- 风险转移负面影响与基金规模小、费用高、历史业绩差密切相关，且交易成本并非造成收益恶化的主因。

• 主动管理基金风险转移成本更高，但风险转移度与主动性及基金管理能力无显著正相关，风险转移并非能力优异的信号。

- 投资者若不了解基金风险转移行为，或基金表现因频繁风险调动大幅波动，将难以有效构建资产组合，面临额外风险成本，应对风险转移基金保持谨慎。

综上，风险转移不仅是一种基金风险管理行为，更是基金代理问题、业绩操纵意图和管理能力表现交织的复杂体现。投资者应警惕基金频繁调整风险水平带来的潜在亏损风险，选择风险稳健且表现稳定的基金产品为宜。[page::0-18]

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五、金融术语与模型解释

• Carhart模型：包含市场因子、规模、市值比率、动量因子的多因子投资组合模型，用于调整基金收益计算异常收益。

- 风险转移度 (RS)：通过比较基金持仓收益波动率与实际收益波动率的差值衡量基金风险调节幅度。

• 异常收益：调整风险因子后，基金实际收益与模型预测收益的差异，衡量基金超额绩效。

- 换手率(Turnover Ratio)：代表基金资产买卖频率，体现交易活跃度。

• 跟踪误差 (Tracking Error)：基金收益与基准收益的标准差差异，衡量基金偏离基准程度。

- 非系统性风险：特定于基金持仓个别资产的风险，无法通过市场投资减少。

• 系统性风险(beta)：市场整体波动带来的风险，无法多样化消除。

- 主动比重指数(Active Share)：基金与基准持仓差异的总和，衡量投资管理主动性。

• 行业集中指数(ICI)：衡量基金持仓股票行业分布的集中程度。

- 多元回归模型：用于考察多个变量之间关系，分离风险转移度与基金表现之间的影响。

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总结

该份华安证券研究所报告内容详实，方法科学，通过创新风险转移度指标及多重实证分析清晰展现风险转移对基金表现的深远负面影响及其机制。报告不仅对投资者认知基金风险管理行为提供了重要参考，也对基金公司监管和管理层决策具有借鉴意义。风险转移作为基金表现的一项潜在“隐性成本”，值得基金投资者密切关注，尤其是主动管理基金及小型高费率基金，更应警惕其风险转移带来的收益恶化风险。[page::0-19]

报告