资金流向与市场结构洞察 [page::5][page::6]

• 2020年证券市场结算金回暖，估计达1.76万亿，散户成交占比约80%。

- 北向资金持续净流入，2020年流入放缓，重点青睐电力设备新能源、医药、基础化工、计算机、机械。

• 食品饮料、消费者服务、银行等行业资金流出明显，2021年建议关注电力设备、新能源、基础化工、汽车等板块。

基金及ETF市场表现及行业轮动模型构建 [page::10][page::14]

| 类型 | 涨幅(2020) | 规模上升趋势 | 行业轮动收益率 |
|------------|------------|---------------------|----------------|
| 股票基金 | 30.40% | 总数及份额持续增长 | 行业轮动+61.29%|
| 偏股混合型 | 33.69% | | 等权组合+48.31%|
| ETF基金 | 表现优异 | 发行数量激增，78.63%为被动股票型 | |

• 重仓股多头组合表现亮眼，累计收益超52.74%，较沪深300超出34.09%。

- 行业轮动策略基于行业ETF，月度调仓回测，远超基准沪深300，证明可行性。[page::11][page::15]

北向资金因子选股及风格组合 [page::17][page::21]

• 北向资金累计净流入超1.11万亿，持仓占自由流通市值6.2%，偏好大市值、高动量及消费板块。

- 构建“净流入动量组合”：季末先筛选净流入占流通市值排名前100，再选动量排名前50，权重自由流通市值加权。

• 样本内2017-2020年净流入动量组合年化超额收益42%，IR2.29，样本外表现稳定优异。

- 因子分析显示净流入和持仓类因子多头收益突出，尤其净流入占比结合动量效果最佳，产生了1+1>2的组合效应。[page::19][page::22]

宏观风险因子体系及控制利率风险的股债组合构建 [page::23][page::25][page::27]

• 采用多空组合复制法构建经济增长、利率、通胀、信用等高频宏观风险因子，实现直观、投资可行的宏观风险衡量。

- 基于风险溢价（股息率-10年期国债收益率）构建股债轮动组合，年化收益5.96%，夏普1.83，最大回撤5.59%。

• 利率风险暴露过大占85%，引入主动利率债择时、短久期信用债和利率风险调整股票行业偏离三种方法降低风险。

- 优化后组合年化收益7.17%，夏普2.35，最大回撤3.68%，风险控制显著改善。[page::26][page::28][page::30]

扩散指标择时模型因子分析与回测 [page::31][page::33][page::37]

• 通过Barra风格因子构建扩散指标，比较纯多、多空和纯空策略择时能力，纯多策略整体表现最佳。

- 沪深300指数主要由估值因子（市盈率倒数etop）驱动，择时效果好，能有效捕捉大牛市趋势。

• 中证500指数择时以流动性因子（3个月换手率stoq）为主，择时效果略逊沪深300，震荡市表现更佳。

- 创业板指数择时以中盘规模因子（nlsize）和波动性因子驱动，同时中盘规模因子表现最佳。

• 择时模型安全性和有效性得到验证，适宜不同指数采用对应最佳因子进行扩散指标择时。[page::34][page::36][page::38]

证券研究报告《重结构、轻指数、防风险、顺周期》——金融工程2021年年度策略报告详尽解析

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1. 元数据与概览（引言与报告概览）

报告名称：《重结构、轻指数、防风险、顺周期——金融工程2021年年度策略报告》

作者/研究团队：东北证券金融工程研究组，主要分析师为肖承志，研究助理为王家祺、周飞鹏。

发布日期：2020年10月

主题及范围：聚焦A股市场2021年年度策略，从资金流向、基金市场、因子选股、资产配置、股票择时五大专题展开。报告全面分析宏观及微观投资环境，提出以重结构、轻指数、强化风险管理与顺周期板块为核心思路的投资策略。

核心论点与立场：

• 资金面仍偏向积极，有一定增量资金入市，外资青睐电力设备及新能源、基础化工、汽车和机械等板块。

- 沪深300短期暂无明显大机会，需聚焦细分板块，低估值风格将受益，2021年可能重回升阶段。

• 基金行业爆发、公募基金重仓股策略显著优于大盘指数。

- 北向资金具显著选股能力，通过北向资金相关的“净流入动量组合”能够获得明显超额收益。

• 资产配置方面，构建以宏观风险因子为桥梁的股债绝对收益组合，通过控制宏观风险提升组合风险收益特性。

- 股票择时采用扩散指标与风格因子结合模式，不同指数由不同的风格因子驱动。

• 风险提示涵盖海外市场波动、宏观政策变动及模型失效风险等。

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2. 逐节深度解读

2.1 股票市场观察

资金流向情况(1.1节)

• 证券市场结算金：用以衡量散户资金流入规模，2020年波动较大，截止10月21日结算金为1.76万亿元，较年初增加4000亿，反映散户参与热情高，且散户成交占比高达80%。由图1可见，高峰在2015年，随后剧烈波动，2020虽有所回升但远未创新高。
• 陆股通资金流入：北向资金净流入达1.11万亿，占A股自由流通市值6.2%，2019年流入峰值3517亿，2020年边际放缓，仅增1021亿。
• 流入行业：（见表1，图3-5）2020年以来北向资金主要流入“电力设备及新能源”（280亿，占比24%）、医药（207亿）、基础化工、计算机、机械板块，资金流出集中在食品饮料、消费者服务、银行、电力公用事业和农林牧渔。

- 说明：疫情推动确定性行业资金涌入，电力设备新能源受特斯拉及光伏需求带动持续流入。医药板块7月后资金逐步流出，食品饮料持续资金净流出。

A股指数和板块投资机会(1.2节)

• 估值扩散指标显示：沪深300在2020年10月21日出现“死叉”信号，预示未来3个月行情受限，重点机会在细分板块，年度整体偏防御。历史回测表明扩散指标胜率88%，年化收益28%，夏普1.5，验证了其择时有效性（图6、7）。

A股风格展望(1.3节)

• 2020年最优的风格因子是贝塔、动量，估值、波动性及流动性因子表现不佳。10月后估值因子逐渐回升，成长及市值因子表现平平，预计2021年风格将由动量向估值转型(图8、9)。

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2.2 基金市场观察

2020整体表现（2.1节）

• 公募基金收益丰厚，股票型和偏股混合型基金领先，分别增长30.4%和33.69%，显著优于权重指数（图10）。

- 基金数量及规模持续扩大，2020年新发基金接近2016-17年高峰(图11、12)。

• 发行基金品类中偏股混合型（27.44%）、纯债型（27.97%）和被动指数型基金（14.75%）占比较大(图13)。

ETF投资（2.2节）

• 近两年ETF数量快速增长，2020年发新基金76只，近80%为被动股票型，商品型占12%，QDII仅3%(图14、16)。

- 创业板ETF表现突出，涨幅超过50%，部分基金规模激增数倍(表图13)。

• 行业ETF表现优异，医疗、医药、消费、新能源、军工ETF位列涨幅前茅，明显跑赢宽基ETF(图18、19、表图14)。

重仓股投资策略（2.3节）

• 重仓股集中度显著提高，基金持股数量缩减至1261只，表明基金选股趋于集中和主动聚焦(图21)。

- 基金经理具择时择股正向能力（表2）。

• 基于市值因子构建的重仓股多头组合在2017-2020间显著跑赢沪深300，累计涨幅52.74%，超额收益34.09%（图22、23）。

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2.3 因子选股专题：北向资金因子解构与风格组合(第3章)

• 北向资金累计净流入达1.11万亿元，占总流通市值6.2%，其持仓偏好大市值、高动量、估值偏高的消费板块（图24~27）。

- 净流入伴随动量因子使用，构建“净流入动量组合”，在样本内(2017/3-2020/7)年化超额达42%，信息比率2.29，样本外亦表现优异(8-9月超额收益分别为-1.4%和4.3%)(图28~40)。

• 结论是北向资金作为因子筛选优质标的，加上动量风格的增厚，可获得优异的收益表现。

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2.4 资产配置专题：宏观风险因子与股债绝对收益组合构建（第4章）

宏观风险因子体系搭建（4.1节）

• 采用多空组合复制宏观风险因子，兼顾高频数据、可投资性与经济逻辑，涵盖经济增长、利率、通胀和信用风险(表4、5，图41)。

- 利用统计方法获取资产对宏观风险因子的Beta暴露，按照风险贡献拆分整体组合风险(4.1.3节)。

股债绝对收益组合构建（4.2节）

• 以“股息率-10Y国债”风险溢价指标指导股债配比，债券仓位不低于80%，权益仓位最高20%（表42）。

- 组合回测年化收益5.96%，最大回撤5.59%，但利率风险暴露较大，利率风险占组合波动贡献85%（图43、44）。

• 通过三种思路降低利率风险暴露：

1. 利率债择时：基于十年期国债收益率的LLT平滑及变动幅度分位数指标做趋势跟踪，回避利率快速上行阶段，提升收益率至6.66%，夏普2.14，最大回撤4%（图45、46）。

2. 引入短久期信用债：配比1/3利率债、2/3短久期信用债，短久期信用债正向暴露信用风险且久期短，组合夏普2.29，最大回撤3.66%（图47~49）。

3. 引入抗利率风险的权益风格：构建红利质量成长+行业利率调仓的权益组合，采用股息率、质量、成长等因子挑选成分股，并对行业利率风险暴露调整权重(图50)。

4. 综合三大思路的股债轮动组合表现理想，年化收益7.17%，最大回撤3.68%，风险收益显著改善（图51）。

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2.5 股票择时专题：扩散指标择时因子化框架（第5章）

• 扩散指标定义：测算指数中处于正向趋势的成分股比例，基于成分股因子（价格、市值等）判定正向，经过加权及平滑处理形成买卖信号(5.1)。
• 因子筛选：基于MSCI CNE5 Barra风格因子（除成长和杠杆因子），对沪深300、中证500和创业板分别回测14个子因子择时效果，采用ROC和MA两种方法计算扩散指标（5.2）。
• 沪深300择时结论：

- 纯多策略优于纯空及多空策略，说明看空能力不足。

- 估值因子（市盈率倒数etop、盈利性cetop等）方向性强、择时表现最佳(图52~55)。

• 中证500择时结论：

- 纯多策略仍最佳，但效果低于沪深300。

- 流动性因子（3个月换手率stoq和月均换手率stom）表现最好，显示流动性为驱动核心(图56~59)。

• 创业板择时结论：

- 纯多策略为优，规模因子nlsize及波动性因子表现优异，nlsize胜率与累计收益均领先(图60~62)。

• 综合结论：

- 不同指数区别明显，沪深300估值驱动，中证500流动性驱动，创业板规模和波动性驱动。

- 纯多策略优于多空策略，扩散指标看空能力有限。

- 模型交易信号低频，后续高频应用待研究。

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2.6 风险因素评估（第6章）

报告识别并提示关键风险：

• 海外市场波动风险，反映全球经济政治不确定性对A股的外溢效应。
• 宏观经济数据及政策变动风险，尤其政策调整对部分行业及整体估值结构的影响。
• 模型失效风险，量化模型基于历史数据，未来市场环境变化可能导致模型效果下降。

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3. 图表深度解读

3.1 资金流向相关图表（图1-7）

• 图1证券市场结算金趋势图：显示2015年股市高峰后资金大幅波动，2020年经历波动后，年内上行趋势明显，资金流入增加。
• 图2陆股通资金流向：陆股通资金持续流入，成长性减弱，2020年流入减速明显。
• 表1及图3-5北向资金行业分布与累计净流入趋势图：明确北向资金行业偏好及流入流出动态，新能源电力及医药医保初期高峰后变化，流入流出行业明显分化。
• 图6估值扩散指标走势及图7扩散指标回测净值曲线：估值指标有效预测指数趋势，17次有效策略交易，资收益率和胜率表明较高择时准确度。

3.2 基金类图表（图10-23）

• 图10基金指数表现及图11-13基金发行量及分类比例：显示股票型和偏股混合型基金2020年领涨，基金发行数量激增，偏股及被动指数基金占主导地位。
• 图14-16 ETF发行及规模变动：ETF近年快速扩容，特别是被动指数型股票基金主导市场。
• 图18-20行业ETF及轮动模型：行业ETF涨幅多超过50%，轮动模型明显跑赢沪深300。
• 图21重仓股集中度及图22-23重仓股因子组合表现：基金重仓股数量减少但集中度提升，重仓股构建的因子组合实现超额收益。

3.3 北向资金风格相关图表（图24-40）

• 图24-26净流入资金量及行业占比：显示北向资金规模及行业偏好严重集中于家电、食品饮料及消费服务板块。
• 图27风格因子暴露：显示北向资金偏好高市值、高动量、估值偏高风格。
• 图28-29分组收益图：动量和市值因子在北向持仓中表现优异，表现单调且具有统计显著性。
• 图30-33因子效果检验及多头表现：持仓因子和净流入因子均表现良好，净流入因子适合做多头策略。
• 图34-36净流入及动量双重排序效果：净流入作为基础因子搭配动量因子带来更优组合表现，形成“1+1>2”效应。
• 图37-40“净流入动量组合”表现：样本内外均表现优异，最大回撤可控，夏普高，风格和行业贡献明显。

3.4 宏观风险因子与股债组合图表（图41-51）

• 图41宏观风险因子历史表现：通胀、经济增长、利率及信用利差因子表现分化，表现出宏观经济周期波动。
• 图42-44基准“股息率-10Y国债”股债组合净值及风险结构：回测表现平稳但利率风险暴露过高，利率因子贡献最高达85%。
• 图45-46利率债择时信号与组合表现：采用趋势跟踪择时降低利率风险，改善风险收益指标。
• 图47-49信用债配比优化效果：引入短久期信用债提升风险调整后收益，回撤明显降低。
• 图50-51权益设计及行业利率风险调整表现：红利质量成长+行业调仓组合表现优于基线组合，行业偏离有效对冲利率风险。

3.5 扩散指标择时图表（图52-62）

• 图52-53沪深300因子择时表现：估值类因子（顶部、盈利指标）择时效果最好，纯多策略胜率和夏普最高。
• 图54-55基于市盈率倒数的沪深300扩散指标效能与收益净值曲线：有效把握大牛市趋势但震荡市表现受限。
• 图56-59中证500择时及收益表现：流动性因子（3个月换手率）为主要择时驱动力，表现好于其他因子但不及沪深300估值因子择时。
• 图60-62创业板择时回测结果：中盘规模因子和波动性因子均呈良好择时能力，中盘规模nlsize因子表现最佳。

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4. 估值分析

报告本身对于个别公司估值并无具体估值目标或市盈率估值讨论，更多的是策略和方法论的阐述，特别是在资产配置与择时模型上使用量化多因子和宏观因子体系构建期望收益组合。

• 资产配置中，资产价值评判基于宏观风险因子表现，组合风险收益属性通过多因素风险贝塔进行拆分和控制。
• 股票择时采用扩散指标结合因子模型，针对特定指数的成分股，择优筛选底层因子，通过回测验证最优参数，体现多因子动态择时估值方法。

整体报告更偏向量化策略研究与方法论框架设计，而非传统估值式目标价预测。

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5. 风险因素评估

报告明确指出以下风险因素：

• 海外市场波动风险：全球市场重大波动可能传导至A股，影响市场流动性和估值。
• 宏观数据及政策变化风险：政府调控政策、宏观经济数据变化可能引发市场波动，影响报告预测的有效性。
• 模型失效风险：模型基于历史数据及假设，未来环境变化或导致模型预测失准。

报告展示对风险的认知和警示，但缺乏具体缓解策略。

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6. 批判性视角与细微差别

• 模型依赖历史数据：报告多基于历史回测（尤其扩散指标及北向资金因子模型），未来突发事件或市场结构变化可能使模型性能下降。
• 扩散指标看空能力不足：多数策略纯多表现优于多空，说明模型缺乏有效市场下行保护，提出风险需进一步对冲。
• 利率风险对股债组合影响显著：一旦超短债市或利率波动异常，组合风险控制面临挑战，需谨慎权衡。
• 因子覆盖与市场结构局限：北向资金虽重要，但覆盖率不及全市场，且技术面择时因子说明了指数不同板块本质差异，不能简单统一应用。
• 流动性换手率作为择时因子：对于中证500等小市值指数效果较好，但极端行情下信号可能滞后或失效，需注意历史数据稳定性问题。
• 缺乏其他宏观变量纳入：通胀因子表现较弱，宏观因子构建仍需结合更多实时经济指标和政策环境。

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7. 结论性综合

该报告从资金流动、因子选股、ETF策略、资产配置到股票择时，构建了一个多层次、多维度的金融工程年度策略框架。

核心发现包括：

• 资金仍持续流入A股，尤其外资重点布局新能源、基础化工、汽车等顺周期及低估值板块，表明结构性行情继续增强。
• 基金市场规模和产品丰富度大幅增长，重仓股策略表现出优异的长期超额收益。
• 北向资金选股显示高效的市场风格偏好，结合动量因子形成“净流入动量组合”，实现超额收益，策略有效。
• 宏观风险因子体系创新且高频，资产配置结合宏观风险因子实现股债组合风险合理分散，显著控制利率风险，收获更优风险收益特征。
• 扩散指标结合Barra风格因子实现股票择时，沪深300、 中证500、创业板受估值、流动性及中盘规模影响显著，择时模型回测效果良好但看空乏力，提示谨慎做多。
• 风险意识贯穿全文，重点关注海外波动、宏观政策变化及模型局限。

该报告塑造了“重结构、轻指数、防风险、顺周期”的投资思路，强调选股与布局结合，风险管理贯穿始终，力图打造适应未来市场波动的稳健组合。

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图片溯源示例

• 证券市场结算金趋势（图1）：
• 沪深300估值扩散指标（图6）：
• 北向资金风格暴露图（图27）：
• 净流入动量组合净值表现（图38）：
• 宏观风险因子历史表现（图41）：
• 股息率-10Y国债组合净值（图42）：
• 扩散指标沪深300择时效果（图54）：
• 扩散指标创业板择时（图62）：

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综上，该报告详尽揭示了资金结构、因子选股、宏观风险、资产配置与择时的量化策略思路，建议投资者关注结构性机会，采用多因子视角强化风险控制，构建稳健、顺周期且低估值为主的组合策略，同时警惕海外风险和模型局限风险。[page::0,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27,28,29,30,31,32,33,34,35,36,37,38,39]

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释义及专业术语解释

• 扩散指标（Diffusion Indicator）：衡量市场广度的一种震荡指标，通过统计处于上涨趋势股票比例预测大盘走势。
• Barra风格因子：一系列反映股票特征的因子，如规模、动量、估值等，用于风险建模和因子选股。
• 净流入动量组合：基于北向资金流入数据和动量因子共同构建的股票投资组合。
• 宏观风险因子：与宏观经济指标相关的风险因子，包括经济增长、利率、通胀、信用等。
• 股息率—10Y国债利差：衡量股票隐含风险溢价的指标，股息收益率减去10年期国债收益率。
• 夏普比率（Sharpe Ratio）：单位风险所获得的超额收益，是衡量投资组合风险调整后表现的重要指标。
• Calmar比率：年化收益率与最大回撤绝对值之比，衡量投资的风险调整回报能力。
• 信息比率（Information Ratio, IR）：策略超额收益与超额收益标准差的比率，用于衡量主动管理能力。
• T-M模型：基金择时择股能力评估模型。

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以上就是对《重结构、轻指数、防风险、顺周期——金融工程2021年年度策略报告》的全面而系统的剖析，覆盖报告全部核心观点、论证依据、数据解读及潜在风险提示，提供了极具参考价值的投资策略指导框架。

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