股指期货持仓量持续减少，看涨预期延续 [page::0][page::1]

• 截至本周一，沪深300、上证50、中证500期货4个合约持仓量均显著下降，表明市场看多意愿持续增强。

- 持仓量减少意味着市场多空力量有所调整，有利于期货价格走强。

台湾摩台期拉高结算历史案例解析 [page::1][page::2][page::3]

• 三次拉高结算均发生在摩台期指数，现货价格在收盘前大幅抬升，上涨幅度均超过1%。

- 期间近远月价差均为贴水状态，远月价格低于近月，呈现与理论预期相反的市场行为。

• 远月贴水导致空方面临更大亏损，被迫持仓与多方同结算，促使拉高结算行情形成。

A股三大股指期货远近月贴水现象显著 [page::3][page::4][page::5]

• IF、IH、IC期货1508合约相比1507合约均出现明显贴水，且贴水幅度大于分红和停牌影响估算。

- 例如中证500期货贴水最为突出，若停牌全部复牌也不能完全解释价差。

• 远月合约持仓量持续偏低（如IF1508持仓为11535手，仅为IF1507一半），削弱空方转仓积极性。

远月贴水与持仓量偏低促使拉高结算可能性提升 [page::5]

• 远月价差贴水且持仓量低导致空方“买近月空远月”转仓成本增大，不愿提前离场，形成赌结算心理。

- 这使得结算价被拉高，符合历史摩台期拉高结算的市场机制。

• 当前A股三大股指期货首次出现类似现象，提示投资者关注结算阶段的潜在风险与机会。

深度分析报告：《远近月贴水，拉高结算？》——方正证券研究所 高子剑

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一、元数据与概览

• 报告标题：《远近月贴水，拉高结算？》

- 作者： 高子剑，方正证券研究所证券研究所金融工程首席分析师

• 发布机构： 方正证券研究所

- 发布日期： 2015年7月（具体未明，内容截至7月13日左右）

• 主题： 股指期货市场价格结构与结算价异常现象分析，聚焦近远月价差中的贴水现象及其对结算价的影响

- 报告核心观点与结论：
- 近期中国A股三大股指期货（沪深300、上证50、中证500）出现远月合约相对近月合约的贴水趋势，且持仓量大幅减少；
- 通过回溯新加坡摩台期（摩台指期货）在2002-2004年三次拉高结算的案例，揭示远近月价差贴水现象与临近结算时拉抬结算价的潜在关系；
- 期货市场中远月贴水、近月价差反向波动现象，可能驱动空方不敢提前平仓，形成“拉高结算价”的动力机制，空方损失进一步加剧；
- 当前A股市场远月合约贴水现象明显，结合持仓量数据，暗示存在“拉高结算”风险，这在过去5年股指期货市场中尚属首次，值得高度关注。

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二、逐节深度解读

2.1 报告摘要与行情回顾（第0页、第1页）

• 关键信息：

- 持仓量大幅减少，尤其是沪深300、上证50和中证500期货近月和远月合约持仓均出现减少，符合之前7月2日报告提出的看涨逻辑。
- 远近月价差贴水加大，即远月合约价格比近月合约价格更低，出现“倒贴水”。
- 这是自股指期货推出逾5年以来罕见的异常现象，值得警惕。

• 推理逻辑：

持仓量减少通常表示多空双方减少空头仓位，偏多情绪增强。近远月价差贴水通常对应价格存在部分悲观因素，但作者指出，历史案例显示贴水时反而可能拉高结算价，即与传统理论相悖，市场出现特别的博弈逻辑。

• 图表说明（第0页附图）：

中证500期货4个不同交割月份合约总持仓量图显示2015年5月至6月持仓量明显下降，22天移动平均趋势线（红线）亦反映此趋势，表明资金减少，交易活跃度降低，对市场方向产生影响。[page::0]

2.2 新加坡摩台期拉高结算案例解析（第1页 - 第3页）

• 定义：近远月价差

远月合约价格减去近月合约价格。价差为正则远月升水，偏多；为负则远月贴水，偏空。

• 理论与实践对比：

理论上远月升水对应市场未来乐观，结算价应偏涨；贴水则应偏跌。
但摩台期三次经典拉高结算事件（2002年5月30日、2003年5月29日、2004年5月28日）中，均出现远月合约明显贴水且从开盘持续至收盘，且收盘前现货价格剧烈拉升的现象。

• 图表详解：

- 2002年案例（第1页图）：现货价格在收盘前约15分钟出现1.52%涨幅；远月合约比近月合约持续贴水约0.7%。
- 2003年、2004年案例（第2页图）：类似现象重现，远月合约持续大幅贴水，上演盘中持续贴水且收盘前现货猛拉的走势。
- 这些图表展示了现货（深蓝线）与不同月份期货合约价格的走势对比，清晰展现了结算价被拉抬的时间窗口和远月贴水结构。

• 推理：

这种现象说明教科书关于“远月升水信号多头行情”理论在衍生品实务中并不总成立，期货结算价被操控的可能性极大，市场参与者利用远月贴水结构制造拉高结算的博弈局。

• 空方行为分析（第3页）：

- 空方转仓需买近月卖远月，远月贴水意味着显著亏损（杠杆20倍情况下，1%贴水可能导致20%亏损），因此空方宁愿冒险持仓等待结算，也导致结算日拉高价格行为。
- 三次拉高结算的价格涨幅是远月贴水幅度的2-3倍，说明拉高策略非常激进。

这种博弈解释了为何在远月贴水时，结算价可能被人为拉高，空方被“绑架”在结算日，形成独特的市场微结构特征。[page::1,2,3]

2.3 A股市场远近月价差及其影响分析（第3页 - 第5页）

• 分红、停牌影响排除：

- 通过计算分红调整影响（IF1508-IF1507、IH1508-IH1507、IC1508-IC1507合约价差所对应的分红点位），发现分红因素无法解释远月贴水的巨大幅度（约-47点至-169点不等）。
- 停牌股票导致的影响也经过测算后基本排除，特别是停牌被释放的假设不成立或影响有限。
- 结论：远近月合约巨额贴水现象非基本面因素驱动，存在市场结构或博弈因素。[page::3,4]

• 图表详解（第4页、5页）：

- IF1508-IF1507价差持续贴水，呈抑制结构（左图：价差走势，右图：持仓量柱状图显示持仓减少，尤其是远月IF1508持仓显著低于近月IF1507，约一半）；
- IH1508-IF1507及IC1508-IC1507同样出现类似结构，且持仓量远月显著偏低，显示空方避开远月合约，减少转仓压力；
- 这些现象共同构成“远月贴水，空方不愿转仓”的技术面特征。

• 实操推断（第5页）：

- 7月8日早盘开始贴水现象明显，中证500期货尤为突出，远月合约价格偏低，导致7月8日尾盘价几乎抓住最低点。
- 持仓量数据进一步佐证远月合约被市场冷落，持仓量偏低，近月合约相对活跃。
- 结论是远月贴水和持仓量减少与拉高结算的历史案例模式一致，存在拉高结算价的迹象，且为股指期货5年来首次出现的异象。

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三、图表深度解读

3.1 中证500总持仓量图（第0页）

• 展现2015年4月至6月间中证500期货四个不同月份合约的持仓总量及22天均线走势。

- 可以观察到持仓峰值后明显回落，资金逐渐离场。

• 反映市场信心或资金参与度发生变化，为后续看多结论提供数据支持。[page::0]

3.2 摩台期拉高结算案例图（三幅，1-2页）

• 每幅图分别展示连续3个交割月份期货价格及现货价格走势。

- 重点观察现货价格（深蓝线）显著上涨时间与远近月合约价差（颜色线差值）的同步性。

• 三个不同年份案例显示同样规律：远月合约均为明显贴水，结算期现货价格出现大涨。

- 视觉呈现清晰反驳传统远月升水应当带来价格上涨的理论观点。[page::1,2]

3.3 IF、IH、IC近远月价差及持仓量图（第4页-第5页）

• 三组图表均包含：

- 价格走势图（远近月合约叠加，显示走势差异）；
- 价差柱状图（展示远月价减近月价的绝对偏差）；
- 持仓量柱状图（显示远月与近月合约持仓量对比及其变化）。

• 价格差显著为负，且贴水幅度远超分红及停牌预期影响，持仓量呈现远月合约显著低于近月合约的状态，验证空方对远月合约采取消极策略。

- 视觉上强调了远月合约流动性退化，市场结构被极大扭曲，为拉高结算制造条件。[page::4,5]

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四、估值分析

本报告并未涉及具体的公司估值模型或金融估值方法，而主要是围绕期货市场结构、持仓动态和价格行为进行定量及理论分析，属于市场微观结构和价格行为分析范畴，无传统DCF、市盈率等估值内容。

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五、风险因素评估

• 制度风险： A股市场股指期货开创历史短、监管变化频繁，未来可能出台新规影响持仓行为和价差表现。

- 市场流动性风险： 远月合约持仓量极低，流动性不足可能导致价格异常波动，更易被操纵。

• 价格操纵风险及市场失真： 资金方刻意利用远近月价差贴水现象强制空方持仓，扭曲价格发现功能，形成非理性结算价格。

- 分红及停牌政策风险： 虽然本报告已排除这些基本面影响，但若发生意外调整，可能对价差与结算机制造成冲击。

• 博弈风险： 空方与多方博弈加剧，可能引发短期内价格大幅波动，影响投资者行为和市场信心。

报告中未明确提出具体缓解措施，但通过对历史案例的深入分析，暗示相关监管和市场参与者应提高警惕，强化市场监管及制度完善以防范此类风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基于丰富历史案例并结合实时数据，逻辑严密，但仍依赖于对市场参与者行为的假设（如空方转仓心理、资金准备情况等），此类行为性假设存在一定主观性与不确定性。

- 远月贴水解释为“绑架空方”虽然合理，但缺少直接的交易实盘数据支持，未来若临近结算日实际盘口行为出现偏差，理论需调整。

• 结算价被拉抬的动因被强调为“资金在现货和期货的联合行动”，但没有讨论潜在的监管和市场合规风险，对法规层面的讨论较少。

- 贴水幅度对结果影响的倍数估计（杠杆×贴水率导致亏损）虽重要，但未涉及对冲策略或空方可能反向操作的情形，局限了结论的普适性。

• 对未来市场监管对这些现象影响未做深入展望，若监管介入加强，现象可能被扭转。

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七、结论性综合

本报告围绕股指期货市场异常现象，即远月合约对近月合约出现异常贴水结构，并结合历史新加坡摩台期拉高结算价典型案例，深入剖析了该现象的成因、市场博弈机制及潜在影响。报告核心得出：

• 远月对近月合约的贴水现象，正常理论对应悲观预期，但实操中空方为避免提前转仓造成巨大损失，选择持仓赌结算，从而形成结算时拉高现货与期货价格的动力；

- A股三大股指期货自2015年7月起出现类似远近月价差贴水扩大和远月合约持仓量显著偏低环境，与历史案例显著契合，显示出市场极可能处于“拉高结算”状态；

• 持仓量数据与价格差结构为核心佐证，有效排除了分红及停牌等基本面因素的影响，更强化了该结论的现实针对性；

- 这是自A股期货交易起始逾5年来首次出现，市场监管和参与者应予以高度重视，以防止价格操控风险与潜在市场扭曲。

报告附图详细揭示了历史与现实的价格、持仓量与价差动态，包括中证500持仓总量走势及三大期货近远月合约价差走势图，为论证提供了充分的视觉数据支持。历史摩台期现货与期货价格拉高结算的图片清晰折射交易行为与结算价之间的微妙关系。

总结而言，报告立场鲜明，作者高子剑基于坚实的数据分析和经典案例，提出了对A股期货市场重大结构性变化的警示，明确指出远月贴水与结算价被人为拉升的风险，建议市场参与者专业审视相关现象，理性应对近期行情波动。[page::0,1,2,3,4,5]

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以上为对《远近月贴水，拉高结算？》研究报告的详尽分析解读，涵盖每个重要论点和图表内容，清晰阐释了报告内核与金融市场机制的关键关联。

报告