传统均线穿越策略在恒生指数上的表现有限 [page::4][page::5]

• 快均线10日，慢均线50-80日不同参数组合的年化收益普遍不理想，最低达-1.64%。

- 胜率不足30%，夏普比率及盈亏比较低，表现不及恒生指数自身。

港股成交额指标优于成交量指标的逻辑分析 [page::5]

• 港股存在大量“老千股”，成交量指标失真严重，成交额指标更能真实反映市场活跃程度。

- 特征成交额指标的期望收益分布不完全符合A股成交量的显著规律，但仍能一定反映市场走势。

成交额倒波幅指标构建与理论基础 [page::6][page::7]

• 以成交额除以恒指波幅指数(VHSI)构造，借鉴恐慌指数的市场情绪领先属性。

- 通过调整指数参数α (>1)提高抑制放量下跌与缩量上涨行情识别的区分度。

• 指标在上涨趋势中较高，下降趋势中较低，具备较强的趋势识别能力。

策略核心：特征成交额倒波幅择时模型及参数优化 [page::8][page::9][page::10]

• 以成交额倒波幅指标的10日均线与60日均线交叉信号为买卖时点。

- α参数在1.6~3.2区间内年化收益与胜率表现较为稳健，选定中间值2.5。

• 采用多周期均线信号叠加，增强策略稳定性。

| α参数 | 年化收益 | 最大回撤(%) | 夏普比率 | 胜率(%) | 盈亏比 |
|-------|----------|-------------|----------|---------|--------|
| 1.6 | 5.13% | 24.64 | 0.212 | 44.00 | 1.89 |
| 2.5（中值）| 约5.5% | 约25 | —— | 约47 | —— |
| 3.2 | 5.87% | 26.3 | 0.271 | 48.90 | 1.74 |

完整多空策略设计与回测表现 [page::10][page::11][page::12]

| 标的 | 年化收益 | 最大回撤(%) | 胜率(%) | 夏普比率 | 多头持有周期 | 空头持有周期 |
|-----------------|----------|-------------|---------|----------|--------------|--------------|
| 恒生指数(HSI) | 14.75% | 44.76 | 52.7 | 0.599 | 19.7日 | 11.4日 |
| 恒生中国企业指数(HSCEI)| 22.77% | 52.9 | 53.4 | 0.769 | 19.7日 | 11.4日 |

• 策略显著优于单纯的均线策略，胜率超过50%，盈亏比在1.62左右，综合风险收益表现优秀。

- 多空持仓期限合理，适合中短期量化择时需求。

风险提示 [page::0][page::12]

• 策略基于历史数据回测，未来有效性无法保证。

- 市场环境变化可能导致策略表现波动，投资需谨慎。

【专题报告】恒生指数量化择时系列之一：跟踪趋势，成交额倒波幅模型 详尽解析

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题: 【专题报告】恒生指数量化择时系列之一：跟踪趋势，成交额倒波幅模型

- 发布机构: 华创证券研究所

• 分析师: 王小川

- 发布时间: 报告中未明确具体日期，但相关引用的研究报告时间跨度2022年

• 研究主题: 针对香港恒生指数及恒生中国企业指数，构建基于成交额倒波幅指标的量化择时模型，力图通过趋势跟踪并利用成交额与波动率指标的关系，获得显著超越基准的择时收益。

核心论点与结论概述：
报告以解决港股宽基指数（尤其是恒生指数）的量化择时问题为目标，指出传统基于价格的均线穿越择时模型无效，因其胜率不足30%，且难以超越指数本身表现。港股的成交量难以反映真实交易活跃度，成交额指标则更有代表性。作者创新性提出以港股成交额与港版恐慌指数（恒指波幅指数，VHSI）比值的倒数波幅指标为核心指标，作为趋势跟踪和领先价格的量化择时工具。通过构建特征成交额倒波幅指标及其多空择时策略，回测结果显示策略在恒生指数年化收益约14.75%，恒生中国企业指数上更是高达22.77%，均胜过传统均线策略和指数本身，夏普比率达到0.599和0.769，胜率超过50%。策略多头持有周期约20日，空头持有周期约11日，表现稳健且收益显著[page::0,1,4,11,12]。

---

二、逐节深度解读

1. 前言

报告开篇阐述华创金工在A股宽基指数量化择时模型长期打磨的背景，涵盖短期、中期及长期多种模型体系，并在沪深300、国证2000等指数上形成了一套成熟的择时体系。将这一积累经验移植至恒生指数领域，由于港股的市场特性不同（如大量老千股导致成交量指标弱化），需找到适合港股的择时新指标，开启新领域的研究[page::4]。

推理依据:
均线穿越经典趋势策略在回溯测试中效果不佳（年化大多为负，夏普率接近甚至低于零，最大回撤远大），导致作者寻求港股更有效的成交指标，以期提升择时能力[page::4,5]。

2. 成交额还是成交量？

报告细致分析港股成交量和成交额指标的代表性差异。港股存在老千股（极低成交、高缩股率），成交量多由低价股集中，难直接反映真实资金活跃度及市场情绪；反之成交额衡量投入资金规模，能更准确体现市场活跃程度。如示例中，成交量因低价股干扰显得均等，成交额体现资金贡献的差异明显(比例100:1)[page::5]。

此外，成交额的日间变化比例更贴近实际资金流入的真实波动，因而成交额指标相比成交量更具逻辑合理性和说服力[page::5]。

对比港股成交额特征指标（5日HMA/100日HMA）未来5日期望收益的分布，虽存在一定规律性，但不像A股成交量模型呈现显著的√型（放量上涨、缩量下跌、极度缩量反弹的明显分区）[page::5,6]。

结论: 港股成交额虽比成交量更优，但港股特征成交额的规律性较弱，难单独构建有效择时指标，需引入其他与价格趋势领先关联更强的指标。

3. 成交额倒波幅指标

引入恒指波幅指数(VHSI)作为市场波动率和投资者恐慌情绪的代表，类似于美国市场的VIX指数。市场上涨时VHSI较低，市场下跌时VHSI通常较高，体现市场情绪波动对价格趋势的反向影响[page::6,7]。

构造成交额倒波幅指标=港股成交额/VHSI指数，结合成交额的市场活跃性和VHSI的波动预警，作为趋势指标。原则上在上涨趋势中成交额大且VHSI小，指标值大，反之指标值小。

提出参数调整$\alpha$概念，定义指标为成交额/VHSI的$\alpha$次幂，调整$\alpha$以区分放量下跌与缩量上涨两类行情。通过合理调整$\alpha>1$参数，可以实现指标在不同行情中的有效区分，理论上具有区分放量上涨、缩量上涨、放量下跌及缩量下跌的能力。这种调整使得该指标比单纯成交额或VHSI更精准地反映市场趋势[page::7]。

4. 特征成交额倒波幅择时策略

对成交额倒波幅指标采用短期（10日均线）与中期（60日均线）均线穿越策略做多测试，结果表明在参数$\alpha$范围1.6~3.2内，策略收益与夏普率表现稳定且优异，胜率约在45%-50%区域，最大回撤控制在20%-30%之间。在不同$\alpha$与中期均线参数（50~90日）组合测试下，策略年化收益也均保持在5%左右，表现稳健[page::7,8,9]。

进一步构造特征成交额倒波幅指标，定义为成交额倒波幅指标10日均线与60日均线的比值，用A股以前特征成交量模型中的分区思路划分多空区域：

• 特征指标 > 1，趋势上涨做多

- $1.15^{-3}$ < 特征指标 < 1，趋势下跌做空

• 特征指标 < $1.15^{-3}$，超跌反弹做多

此策略能兼顾趋势跟踪做多及趋势确认的做空，突破传统均线策略仅做多的限制，并通过多中期均线信号叠加增强策略稳定性[page::10]。

5. 回测表现（恒生指数及HSCEI）

回测时间范围为2004年1月2日至2022年9月14日，特征成交额倒波幅择时多空策略在恒生指数（HSI）表现如下：

• 年化收益率14.75%

- 最大回撤44.76%

• 胜率52.7%

- 盈亏比1.62

• 夏普比率0.599

- 多头持有平均周期19.7日，空头11.4日

在恒生中国企业指数（HSCEI）表现更优：

• 年化收益率22.77%

- 最大回撤52.9%

• 胜率53.4%

- 盈亏比1.71

• 夏普比率0.769

整体看，策略明显超越传统均线穿越策略和基准指数表现，且正收益期显著长于回撤期，胜率约略超过50%，表明择时策略具备实用性和较稳定的盈利能力[page::11,12]。

6. 风险提示

报告明确指出：本策略基于历史回测数据，市场环境会变化，未来表现不保证有效，投资需谨慎[page::0,12]。

---

三、图表深度解读

图表1-2：恒生指数均线穿越策略回溯表现

• 多组快(10日)慢均线(50、60、70、80日)穿越策略均显示年化收益率基本为负或接近0，最高为3.8%但最大回撤依旧巨大(>40%)。

- 夏普比率多为负数，胜率不足30%，意味着该策略极难战胜基准，风险收益不合理，且交易较频繁（6-7次/年）[page::4,5]。

图表3：港股特征成交额相关指标未来5日期望收益分布

• 该柱状图及红色曲线显示，港股成交额指标的未来收益分布不如A股成交量指标中明显的√型结构，存在放量上涨但也伴有稳量和缩量上涨，下跌亦如此，市场反应复杂[page::6]。

图表4：VHSI恒指波幅指数

• 展示VHSI指标的历史走势，显示其在市场恐慌阶段显著上升，平静期下跌，能够对市场风险情绪动态反映清晰，为构造倒波幅指标提供数据基础[page::7]。

图表5-6：不同$\alpha$参数下成交额倒波幅指标做多策略表现(中期均线60日)

• 图5为9个不同$\alpha$（1.6～3.2）参数对应的年化收益曲线，红色均明显优于蓝色基准（恒生指数）。

- 表6对应数值数据，每个参数年化收益均在5%左右，最大回撤24%-27%，胜率40%-50%，夏普比率0.21-0.31均为正，显示策略较为稳健[page::8]。

图表7-9：$\alpha$与不同中期参数组合回测结果

• 年化收益（图7）最高在6%左右，最大回撤（图9）保持在20%-30%以内，胜率（图8）多在40%-50%，表明策略参数的灵活性和稳定性[page::9]。

图表10：特征成交额倒波幅指标未来10日期望收益分布图

• 该图划分为三个区域：超跌反弹、趋势下跌、趋势上涨，柱状图与曲线清晰显示特征指标的高低对应不同的价格表现，指导择时买卖决策[page::10]。

图表11-13：择时多空策略回测曲线与统计数据（HSI及HSCEI）

• 红色曲线为策略净值，蓝色为基准指数净值，对比明显优势。

- 策略无论在恒生指数还是恒生中国企业指数均跑赢基准，量化指标表现优异（年化收益、夏普率、胜率、盈亏比等均体现策略有效性），交易频率合理，持仓周期适中[page::11,12]。

---

四、估值分析

本报告主要聚焦在量化择时策略建设与测试，未涉及个股估值或整体估值模型分析，故无估值方法论。策略测评层面采用经典的绩效指标如年化收益、夏普率、胜率、最大回撤等用于评价策略优劣。

---

五、风险因素评估

报告仅明确提示策略基于历史回测数据，没有保证未来的有效性，是策略使用中最直接和核心的风险。换言之，模型可能在未来某些市场环境下失效，投资者需谨慎使用、留意市场结构变化及市场流动性风险[page::0,12]。

报告未对策略风险缓解措施进行系统阐述，亦未评估行情极端变化下的潜在损失或模型构建中的数据偏误风险。

---

六、批判性视角与细微差别

• 本策略依赖成交额与VHSI的比值，通过调整参数打造出的倒波幅指标表现出领先性和趋势识别能力，但其领先性假设及稳定性主要通过历史回测验证，未来市场可能因波动率动态或市场结构变化导致指标失效。

- 港股市场的老千股问题以及极端价格变动影响未被充分量化到模型风险调整中，可能对实际交易带来较大偏差。

• 由于策略交易频繁，报告成本设置较低（单边万三，双边万六），该假设现实中可能难以完全符合，手续费对收益影响应审慎考量。

- 报告中不同参数组合测试展示了策略稳定性，但在过拟合风险方面缺乏明确的独立样本测试说明。

• 关于空头策略设计，基于阈值划分指标做多做空，逻辑借鉴A股特征成交量思路，表现良好；但需关注港股市场做空机制及限制是否影响实际执行效果。

- 图表中多为净值累计曲线而无详细年化波动、回撤频次等风险统计，投资者需自行评估策略潜在极端风险。

---

七、结论性综合

本报告系统论述了基于成交额倒波幅指标在港股恒生指数及恒生中国企业指数上的量化择时模型构建与测试过程。整体思路创新在于：

• 重新定义港股市场量价关系，强调成交额比成交量更能反映真实交易资金活跃度。

- 引入VHSI恐慌指数构造倒波幅指标，融合成交额与市场情绪，实现领先价格趋势的指标开发。

• 通过参数调节，构建能有效区分各种量价波动行情的指标形式，改善传统择时指标滞后和失效问题。

- 基于该指标的多空趋势均线穿越策略，回测表现显著优于传统均线策略，年化收益14.75%-22.77%，胜率超过50%，夏普率稳定且正值，最大回撤控制在合理区间，显示出策略的有效性和实用潜力。

• 策略多头持有期约20日，空头持有期约11日，交易频率较为适中，兼顾了趋势捕捉与风险控制。

- 报告充分利用历史数据展示模型灵活性和鲁棒性，但也提示未来有效性风险，强调需谨慎经营与动态适应市场[page::0-13]。

综上，华创金工团队以成熟的A股量化择时经验为基础，结合港股市场特征和VIX类指标，创新推出的特征成交额倒波幅择时策略，为投资者提供了港股宽基指数的有效量化择时工具，具备较高的投资研究价值和实际应用前景。

---

附：图表示意

图表1：恒生指数均线穿越策略回测表现对比（蓝线指数，红线策略净值）



图表3：港股特征成交额指标未来5日期望收益分布



图表4：VHSI恒指波幅指数历史走势



图表5：不同α参数成交额倒波幅做多恒生指数策略表现（中期均线60日）



图表10：特征成交额倒波幅指标未来10日期望收益分布



图表11：特征成交额倒波幅指标择时多空策略回测（恒生指数）



图表12：特征成交额倒波幅指标择时多空策略回测（恒生中国企业指数）



---

总结

本文通过严谨分析港股市场独有的成交结构及情绪指标，创造性地提出成交额倒波幅指标，并深入探讨其参数调节与特征分布规律，在恒生指数及恒生中国企业指数的量化择时上取得了显著超额收益，克服了传统均线择时方法的不足。报告视角全面、策略设计合理、测试严谨，为港股量化投资提供了切实可行的工具和思路，具有较强的参考价值和实际指导意义[page::0-13]。

报告