1. 分级A与期权保本结构化策略介绍 [page::3][page::4][page::6]

• 分级A作为类固收产品，利用其约定收益率覆盖期权成本，构造ETF下跌时保本、上涨时增值的策略。

- 头寸配比由保本率决定，保本率越低杠杆越大；以95%保本率策略为例，可获得类似标的的收益，但最大损失仅为5%。

• 策略对隐含波动率敏感，折溢价率变化和不定期折算会对实际收益产生较大影响。

2. 分级A牛市价差策略的成本与收益特征 [page::5][page::6][page::7]

• 认购牛市价差成本较低，收益有限但风险有限，适合温和看涨预期。

- 牛市价差策略在相同保本率条件下头寸比例更大，收益快速达到上限。

• 与认购期权相比，牛市价差收益有上限且权利金收入有利于提升回报。

3. 分级B与期权保护型组合策略框架 [page::8][page::9][page::11][page::12][page::13][page::14]

• 分级B具有较高杠杆，适合看涨，但存在折溢价及折算带来的风险。

- 认沽期权与分级B组合构建保护性看跌策略，降低下行风险。

• 认购期权卖出构成备兑看涨，收益受标的涨幅和期权权利金双重放大。

- Collar策略以低成本实现接近空头复制，但收益有限，适合稳健风险管理。

• 熊市价差策略为分级B提供部分下跌保护，亏损有限但风险敞口依旧存在。

4. 策略风险与市场实践 [page::7][page::15]

• 折溢价变动和不定期折算对分级基金投资风险影响显著，保本策略理论与实际可能有偏差。

- 分级A与B价格与模型计算存在误差，需结合市场数据动态管理头寸。

• 未来随着市场数据积累及定价模型完善，策略回测及实证分析将不断优化和推进。

分级基金与50ETF期权投资策略探索报告详尽解析

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1. 元数据与报告概览

报告标题：“50 朋友圈”交易策略之三：分级基金与50ETF期权投资策略探索
分析师及联系方式：于明明（yumingming@xyzq.com.cn）、任瞳（rentong@xyzq.com.cn）
发布机构：兴业证券研究所
发布日期：2015年5月19日
主题：围绕中国市场上上证50指数相关的衍生品（包括50ETF、50ETF期权、分级基金和股指期货），重点探讨分级基金与期权的组合投资策略。

核心论点：

• “50朋友圈”代表的衍生品集合是目前国内市场最完备的指数衍生品体系。

- 该报告是系列中的第三篇，重点分析分级基金与期权的组合策略，探讨如何利用分级A和B份额结合买卖期权来实现结构化保本产品或风险对冲。

• 报告通过提出基本策略、头寸构建、现金流模型及损益分析，辅以图表展示组合不同情形下的收益及风险，旨在丰富投资者工具箱，提升收益多样化，并详细提示各策略风险。

整体而言，作者传达的信息是分级基金与期权的组合能帮助投资者形成既具保本能力又包含一定杠杆收益潜力的投资组合，同时针对分级B，期权操作可有效对冲下行风险，策略灵活多样但风险点需谨慎管理。[page::0, page::2]

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2. 逐节深度解读

2.1. 分级A与期权组合策略

2.1.1 分级A的属性及优势

• 分级A份额为分级基金中的优先级份额，具有类固定收益属性。

- 与同类信用债相比，分级A的信用评级更高，接近国债，因折算机制和分级B份额的本金保障而增强安全性。

• 投资者购买分级A份额可免除印花税等相关税费。

- 分级A的存续为永续，不定期折算机制确保投资者通常每年至少获得一次收益兑现，类比永续短久期债券且收益率更具优势。

以上优势使得分级A作为构建保本型结构化产品的基石极具吸引力，但折溢价和不定期折算引致的风险使风险管理较复杂，需要投资者警惕价格波动对保本效果的影响。[page::3, page::7]

2.1.2 策略示例一：分级A + 认购期权

• 策略逻辑：利用分级A类固定收益性质覆盖认购期权成本，组成下跌保本、上涨增值的结构。

- 头寸配比：通过分级A价格、认购期权价格及目标保本率$ b $建立公式，推导出分级A与期权购买量的比例$n1:n2$，确保在期权收益为零时投资组合保本。

• 现金流详见表2，亏盈结算点击应对标的价格是否高于执行价。
• 图表分析：

- 图1（分级A近月认购期权到期损益）显示不同保本率下，标的收益与组合收益的关系。保本率越高，杠杆越小，收益曲线右侧斜率越缓。
- 图2（分级A远月认购期权到期损益）显示同类规律，但远月期权价格更高，杠杆水平低。

• 风险提示：保本率影响杠杆，95%保本率能实现接近标的收益，损失限定于5%。若调低保本率，可在限制亏损的情况下获得更高杠杆收益。但该策略对隐含波动率敏感。[page::3-4]

2.1.3 策略示例二：分级A + 牛市价差

• 策略逻辑：牛市价差属于期权价差策略，可以看作买入低执行价认购期权，卖出高执行价认购期权，降低成本但限制最大收益。

- 配比设计：根据保本率推导购买量$n1, n2$，保证当期权组合收益为0时组合保本。

• 现金流详表3，期权收益根据标的价格区间分段计算，分3区间体现收益变化。
• 图表分析：

- 图3和图4分别为近月、远月牛市价差组合的期末损益，显示收益有上下限，且远月牛市价差更昂贵，收益空间受限。
- 图5对比分级A+认购期权和分级A+牛市价差两种策略，显示牛市价差初期收益增长更快，后期收益受限；认购期权策略则收益随标的上涨持续提升。

• 优劣总结：

- 牛市价差策略前期收益对小幅上行敏感，期权成本低更容易实现较高杠杆。
- 认购期权策略最大收益无限制，适合更强烈看涨预期。
- 投资者可根据风险偏好选择。[page::5-7]

2.1.4 本章总结及风险提示

• 理论模型忽略折溢价和不定期折算带来影响，实际中分级A价格波动明显（图6），导致保本目标不一定实现。

- 价格折溢价波动较大时，投资分级A的风险加大。

• 投资建议为高折价率（对应高隐含收益率）时入场较优。

- 实际组合收益率（图7）波动受多重因素影响，未能实现理论保本。

• 综上，分级A虽具类固收特点，但风险管理复杂。[page::7-8]

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2.2 分级B与期权构建组合策略

2.2.1 分级B特点

• 分级B属于进取份额，具有较高杠杆，牛市期间表现突出。

- 与股指期货相比，分级B杠杆在期初固定，难以调节保证金调整杠杆，杠杆水平受市场定价影响。

• 申购门槛低，适合打造组合头寸。

- 存在折溢价和折算带来的非系统性风险，基差风险较股指期货不同。

• 期权主要用于冲抵标的下跌风险，从保护性看跌期权角度构建对冲头寸，理论对冲比例为分级B:期权=1:2，模型简化易方达50分级B价格确定方法使用净值与分级A定价推算。[page::8]

2.2.2 主要策略解析

（1）分级B + 认沽期权（保护性看跌）

• 买入分级B并买入相应份额认沽期权，形成保护性看跌策略，降低标的下跌风险。

- 表4概括头寸及现金流，期末收益受标的与行权价关系影响。

• 图8、图9展示近月和远月认沽期权策略收益，分级B组合的杠杆放大了收益和亏损。

- 投资者可根据风险偏好调整期权比例，形成从单纯看涨转为看涨波动率的头寸。

（2）分级B - 认购期权（备兑看涨）

• 持有分级B同时卖出虚值认购期权，获得权利金收益，但限制上行空间。

- 表5展示现金流逻辑。

• 图10、图11展示对应到期损益曲线，分级B组合受杠杆影响，增大收益和亏损振幅。

- 期初需缴纳保证金，较母基金备兑期权需保证金，期初成本较高。

（3）分级B + Collar

• 同时买入认沽、卖出认购形成认沽认购期权价差组合，理论成本低，模拟空头头寸，降低风险。

- 分级B与Collar的组合锁定风险较好，损失控制明显，收益有限。

• 表5及图12、图13展示策略现金流及损益，分级B组合表现较母基金更具杠杆效应。

（4）分级B + 熊市价差

• 买入认沽价差熊市价差策略，保留分级B杠杆，在标的中等下跌区间（介于两个行权价之间）提供保护。

- 大幅下跌时保护失效，风险敞口仍大。

• 表6展示头寸现金流，图14、图15为近月、远月熊市价差组合损益。

- 此策略同直接持有分级B类似但略温和。

总体，基于分级B的组合策略丰富，主要目的是减缓标的下跌风险，但由市场定价驱动的折溢价使得理论模型和实际风险存在差别，实际操作中需不断优化对冲模型。[page::9-15]

2.2.3 本章总结及风险提示

• 分级B价格虽近似理论计算，但存在市场定价风险。

- 理论下通过期权对冲可降低风险敞口，实际中仍有未完全对冲风险。

• 策略灵活，结合多种期权结构满足多样风险偏好。

- 投资者需警惕分级B价格与基准偏离导致保护失败风险。

• 图16反映了4月末至5月中旬的分级B实际与理论价格走势，二者较为接近。

- 期权组合应随价格波动和市场状况调整以优化效果。[page::15]

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3. 图表深度解读

3.1 现金流表

• 表1：关键测算因子及符号定义，清晰明了，包括折溢价率、持有时间、母基金净值、分级A/B价格定义公式等，是报告后续建模和头寸设计的基础。

- 表2至表6：分别对不同组合策略现金流进行详细分拆，包括期初投入、期末不同价格区间的现金流，有助于投资者厘清每个头寸的风险收益构成。

3.2 损益图示

• 图1-4：展示分级A组合策略（认购期权及牛市价差）在不同保本率和期权到期日的收益表现，体现了保本率和期权期限对杠杆和收益限制的影响。

- 图5：对比两种分级A策略，突出收益上限和杠杆倍数的权衡。

• 图6、7：反映分级A实际价格与理论价格差异，强调市场风险。

- 图8-11：分级B系列策略结合认沽或认购期权的损益，红线（分级B）与黑线（母基金）比较体现杠杆效应。

• 图12、13：Collar策略图显示该组合的低波动性和风险控制。

- 图14、15：熊市价差策略图显示有限保护，同时在大跌时敞口较大。

• 图16：分级B价格实际与理论对比。

图表整体直观展示了各种策略收益分布形态及杠杆风险，理论与实际的对比增加信息层次，强调市场风险和策略调整必要性。[page::2-15]

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4. 估值分析

报告核心内容并非传统意义的企业估值，而是通过简化模型将分级基金价格与权益净值、折溢价、收益率等变量关联，设计期权组合头寸来进行投资建仓。估值仅体现在分级A和B份额的价格测算模型中：

• 分级A价格：根据隐含收益率和约定收益率按固定收益方式测算（$At = \frac{rf}{r} \times net\A_t$）。

- 分级B价格：基于母基金净值及分级A价格反推出。

• 组合头寸价差：通过期权组合价格，隐含执行价，期初保本率等参数算出头寸权重。

估值分析依赖于市场假设，包括隐含收益率不变、折溢价率恒定、无定折影响和忽略手续费，具有一定假设约简。同时市场规定如保证金制度调整对组合期初成本影响显著。此模型更像是投资组合构造与风险测算模型而非传统估值。[page::2, page::3-14]

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5. 风险因素评估

• 分级A投资风险：

- 折溢价波动导致价格与净值脱节，影响保本结构的稳健性。
- 不定期折算机制增加价格波动风险。
- 市场情绪影响B级份额进而传导至A级价格。[page::7]

• 分级B投资风险：

- 价格受市场供求和折溢价机制决定，可能偏离理论价格。
- 杠杆性质放大标的震荡风险。
- 未完全对冲期权存在下行裸露风险。
- 保证金与期权组合成本影响投资者操作灵活性。

• 期权市场风险：

- 隐含波动率变化对期权价格影响显著，影响策略收益。
- 保证金及交易规则调整带来的成本和风险。
- 期权流动性风险。

• 组合策略风险：

- 简化模型假设限制了策略对实际复杂市场行为的应对能力。
- 保本策略的实现依赖于多种市场条件同时配合，偏离大概率导致亏损。
- 盈亏曲线非线性特征，参数微调影响较大。

作者在各策略小结均明确风险提示，建议投资者审慎选择进场时点及策略参数。[page::7, page::15]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告模型建立在多项简化假设上，如忽略手续费、假设折溢价率稳定、忽略分级基金定折影响等，虽然有助于清晰展示策略逻辑，但限制了理论与实际的完全契合。

- 对于分级A，实际价格变动与理论价格差异较大，导致保本假设可能不成立，说明保本率设置需结合市场情绪动态调整。

• 分级B价格虽接近理论，但仍存在风险敞口，未能完全对冲，需要进一步模型优化。

- 报告仅展示了部分策略的现金流结构和损益模拟，缺少实际回测数据支持，因上市时间较短导致数据不足，后续报告有望补充更完整实证检验。

• 虽然期权组合对风险有缓解作用，但相关的保证金成本和流动性成本未充分探讨。

- 组合策略聚焦于期权期初和到期损益，缺乏中途动态调整的策略分析，这在实际市场变局中尤为重要。

• 统一的标的为上证50，未涉及其他指数或个股期权的应用，限制策略多样性。

总体，报告提供基础、理论性实践框架，但对于复杂市场环境下风险管理和动态优化的探讨较少。

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7. 结论性综合

本报告系统、详尽地论述了基于国内最完备的上证50指数衍生品体系下，分级基金（分级A与分级B）与期权组合策略的设计与绩效表现。其关键贡献如下：

• 分级A策略：构建保本型结构化产品，利用分级A稳定隐含收益率覆盖认购期权成本，保障本金安全的同时通过期权获取标的上涨收益。

- 牛市价差策略提供成本优势和收益上限，认购期权策略收益无限。
- 保本率设定影响杠杆效应及风险收益平衡。
- 价格折溢价及不定期折算为风险主要来源，实操中需选择高隐含收益率时机介入。
- 图表清晰展示不同组合的损益结构及风险点。

• 分级B策略：利用其杠杆属性，结合认沽期权形成保护性看跌策略，有效抵御指数下跌风险。

- 备兑看涨，Collar和熊市价差等多种期权组合丰富风险调整方案。
- 期权比例调节空间大，可适应不同风险偏好。
- 理论模型和实测价格较一致，但仍有未完全对冲的风险敞口。

• 模型与数据：

- 利用简化模型展示各策略现金流及到期损益，形成直观的盈亏分析。
- 由于上市时间较短，缺乏充分历史回测支持，后续报告有望提供更全面数据和收益预测。

该报告在投资策略构造方面提供了具有实操参考价值的框架，配合详尽图表展现了收益分布形态及风险点，助力投资者根据市场环境主动调整保本率与组合头寸，合理利用分级基金与期权组合创造多样化稳定收益。对策略风险的多处提醒体现出谨慎态度，鼓励投资者关注折溢价和期权隐含波动率等重要影响因素。

综上，作者总体看好依托完善衍生品市场构建的分级基金与期权多样化组合策略的市场前景，认为随着市场成熟、数据积累和定价模型改善，这些策略将形成强大竞争优势，为投资者带来灵活且有保障的投资工具。

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参考部分主要图表示例

> 图1：分级A近月认购期权到期损益，显示不同保本率条件下组合收益反应。

> 图5：分级A认购期权与牛市价差组合策略收益率对比，突出收益限额与杠杆效应。

> 图6：易方达上证50分级A价格变动，显示实际价格与理论价格明显偏离。

> 图16：易方达分级B实际与理论价格走势，较好匹配，利于期权对冲设计。

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总结

通过极具系统性的分析，报告明确了分级基金与期权组合策略的设计原则、收益结构及风险考量，从理论模型与市场实际的对比中揭示了机会与挑战。报告语言专业，图表丰富，是国内指数衍生品投资领域极具参考价值的研究成果，为专业投资者和机构提供了策略操作框架和风险识别工具，对推动市场深度与广度发展具有积极意义。[page::0-16]

报告