通胀环境下A股市场及行业表现概述 [page::2][page::3][page::4][page::5]

• 2001年至2010年主要通胀分五阶段，CPI超过3%界定温和通胀，5%以上为恶性通胀。

- 股市走势领先CPI约半年，通胀前期股市表现较好，后期受盈利恶化影响下跌。

• 各行业收益表现分化严重，上游行业如采掘、黑色金属前期表现较好，下游如食品饮料、商业贸易后期表现强势，行业收益排序丰富且阶段依赖明显。

- 不同阶段存在表现稳定的行业集合，有利于构建抗通胀投资组合。

行业收益率排序及稳定性分析 [page::5][page::6]

• 统计各通胀阶段行业收益排名，采掘行业全阶段均表现领先。

- 通过得分排序确认，采掘、化工、食品饮料、交通运输、黑色金属和商业贸易表现稳定，是潜在的抗通胀行业。

• 上中下游产业链阶段表现转换明显，但不适合作为指数动态调仓依据。

- 行业全程表现分布为基础的行业池构建，确保指数长期稳定。

通胀对行业盈利能力的影响分析 [page::7][page::8][page::9][page::10]

| 行业 | ROE影响 | 毛利率影响 | 净利润增速影响 |
|-----|---------|------------|----------------|
| 采掘 | 影响小(+/ ) | 影响小(+/ ) | 增长显著 (+) |
| 化工 | 影响小(+/+) | 毛利率波动(-/+) | 净利润增长 (±) |
| 黑色金属 | 影响小(+/+) | 毛利率下滑(-) | 净利润基本稳定 |
| 食品饮料 | 稳定 (+) | 毛利率维持 | 净利润增长明显 (+) |
| 交通运输 | 影响小 (+) | 毛利率维持或提升 (+) | 净利润增长明显 (+) |
| 商业贸易 | 盈利能力稳健 (+) | 毛利率提升 (+) | 净利润有波动 (±) |

• 采掘、化工、黑色金属、食品饮料、交通运输和商业贸易盈利受通胀影响较小，适合作为防御性行业。

- 部分行业如有色金属、机械设备、家电和医药生物盈利受冲击较大，需剔除出防御组合。

通胀防御策略指数的构建方法[page::10][page::11]

• 选取沪深300指数中六个防御行业，每行业选流动性好且市值大的前10只股票（食品饮料和商业贸易合计20只，补足样本量）。

- 等权配臵样本股，基日2006年7月1日，样本半年调仓一次，权重每月调整。

• 指数回测显示通胀期（如2007-2008）明显跑赢沪深300，非通胀期表现持平，说明策略具备抗通胀的投资价值。

• 指数收益领先沪深300主要集中在通胀强烈阶段，通胀水平越高，策略超额收益越显著。

- 调仓频率与行业选择保证指数平稳运行，避免大幅换仓风险。

研究结论与投资建议 [page::0][page::6][page::12]

• 通胀环境下选取行业需兼顾市场表现及企业盈利稳定性。

- 采掘、化工、食品饮料、交通运输、黑色金属和商业贸易为核心防御行业。

• 构建基于这些行业蓝筹代表股的通胀防御策略指数，实现定期调仓、等权重配置。

- 指数在历次通胀周期表现优异，可作为抗通胀长线投资标的。

证券研究报告深度分析报告——《通胀下的理想投资标的：通胀防御策略指数》

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1. 元数据与报告概览

报告标题：《通胀下的理想投资标的：通胀防御策略指数》
发布机构：国信证券经济研究所
发布日期：2011年2月23日
报告作者/联系人：赵学昂（联系电话010-66025232，邮箱zhaoxang@guosen.com.cn），分析师焦健（电话0755-82133928-6220，邮箱jiaojian1@guosen.com.cn）
研究领域：金融工程、投资性产品、策略指数专题、行业配臵与抗通胀股策略

主题：本报告围绕通胀环境下A股市场表现进行深度分析，主要研究通胀时期各行业的市场表现和企业盈利变化，基于此筛选出“抗通胀行业”，并据此构建一个“通胀防御策略指数”，实现通胀期的被动投资配置。

核心论点与目标：

• 历史数据表明，A股市场与CPI走势具有较强协同性，股市表现领先CPI约半年。通胀不同阶段，上中下游行业表现存在差异。

- 通过分析行业收益率排序及盈利指标（ROE、毛利率、净利润增速）变化，筛选代表性抗通胀行业：采掘、化工、食品饮料、交通运输、黑色金属及商业贸易等。

• 基于沪深300成份股，从上述行业中筛选规模大、流动性好的股票，构建等权重通胀防御策略指数。

- 通胀防御策略指数在通胀时期显著跑赢沪深300指数，并具备长期投资潜力。

• 本报告客观、公正，数据来源正规，结论独立。

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2. 逐节深度解读

2.1 通胀环境下的A股市场表现

• 报告指出，自2010年以来通胀成为主导A股行情的重要因素，进一步受流动性宽松、加息步伐滞后、大宗商品价格上涨及农业产区干旱影响，通胀预期强烈。

- CPI作为通胀指标，超过3%属温和通胀，超5%属恶性通胀。报告定义了三个主要通胀阶段（2003-2005、2007-2008、2010年至今），并将每阶段划分为前期（通胀上升）和后期（通胀回落）。

• 图1（2001-2010年CPI趋势）清晰展示三次通胀波动区间，用线框标示温和与恶性通胀阶段。[page::2]

2.2 各行业在通胀时期的市场表现

• 利用申万一级行业分类（剔除综合），计算不同行业在通胀各阶段的收益率，通过沪深300、中证500和中小板指数成分股日涨跌统计，采用流通股本加权法计算当期收益率。

- 图2表明沪深300、中证500、中小板指数与CPI之间存在强协同性，股指领先CPI约半年，验证股市为宏观经济先行指标。[page::3]

2.3 行业收益率在各通胀阶段的走势及启示（图3-7，表1-3）

• 多期收益率柱状图（图3-7）显示：

- 通胀前期（一期、三期、五期）：重点集中在中上游行业，尤其采掘行业表现最突出，资源类上游有色金属、黑色金属、化工等行业表现强势；家用电器为下游中的例外表现者。
- 通胀后期（二期、四期）：中下游行业表现较佳，例如食品饮料、信息服务、商业贸易、交通运输等，采掘等资源类行业则表现较差。

• 表1归纳了各行业在各通胀阶段排名靠前的次数，采掘、化工、黑色金属、食品饮料、交通运输等行业多次处于50%前列。

- 表2根据一期、三期和五期（通胀前期）及二期、四期（通胀后期）进行行业得分计算，确认了部分行业在通胀前后期表现差异显著。

• 表3综合全程得分统计显示，食品饮料、化工、采掘、信息服务、机械设备、交通运输、黑色金属、医药生物、家电、商业贸易等行业的收益率表现较为稳定，属于传统意义上的“通胀受益行业”。

- 结论强调虽然通胀前后期行业表现有明显差异，上中游和中下游表现轮替，但长期来看，某些行业的表现相对稳定，有利于构建抗通胀投资组合。[page::4][page::5][page::6]

2.4 通胀时期各行业盈利变化分析

• 报告进一步研究企业层面盈利指标（ROE、毛利率、净利润同比增长率）来过滤市场表现的噪音，从而更准确剖析通胀影响。

- ROE分析（表4）显示2004、2007年通胀波峰对应行业盈利水平波动，化工、黑色金属、建筑建材、机械设备等行业ROE较为稳定，采掘、信息设备、家电等行业在某些年份ROE明显降低。

• 毛利率分析（表5）特别关注成本转嫁能力，2007年温和通胀时多行业毛利率提升，成本基本转移给消费者。采掘、有色金属在部分年份毛利率下降。部分行业（建筑建材、机械设备、食品饮料等）毛利率表现坚挺。

- 净利润同比增长率（表6）波动较大，2004年分化明显，金融危机期间普遍下滑，部分类似餐饮旅游表现相对强劲。

• 表7综合三指标变动趋势，表明采掘、化工、黑色金属、食品饮料、轻工制造、交通运输、金融服务和商业贸易盈利稳定，抗通胀能力较强；有色、机械、公用事业、农林牧渔、医药生物盈利受冲击较大。

- 综合市场表现和盈利数据的交集，筛选出通胀防御策略指数的行业池——采掘、化工、食品饮料、交通运输、黑色金属和商业贸易，体现了行业的抗通胀韧性。[page::7][page::8][page::9][page::10]

2.5 通胀防御策略指数的构建

• 以沪深300成份股作为基准对象，选取上述六大抗通胀行业中的代表性股票，每行业选取市值和流动性优良的前10只股票（部分行业样本不足，合并调整成份股数量）。

- 指数基日定于2006年7月1日，基点1000点，半年度调整成份股（每年1月及7月首个交易日），所有成份股等权配置，权重每月动态调整。

• 表8列出第一阶段成份股列表，涵盖采掘、化工、商业贸易、黑色金属、交通运输和食品饮料六大行业，具体公司如神火股份、湖北宜化、五粮液等。

- 表9详细说明前三次成份股调整时间、调整比例（13%、15%、20%）与公司进出名单，反映策略指数在市场发展和个股变化下的动态维护。

• 作者强调构建方法虽非唯一，但等权重配置充分体现行业代表性和多样性。[page::10][page::11]

2.6 通胀防御指数的表现与验证

• 图9模拟通胀防御指数（自2006年7月起）与沪深300的对比走势，显示防御指数从通胀第三阶段中后期开始明显跑赢沪深300，并在第四阶段前期拉开较大领先优势，后期领先优势有所缩窄。

- 图10聚焦通胀第五阶段（2010年2月底起）走势，表明防御指数仍略优于沪深300，但优势幅度较此前阶段小，推断通胀程度影响了策略指数表现主动性，通胀越严重差异越明显。

• 报告总结该策略指数不仅在通胀阶段表现优异，在非通胀阶段也与沪深300基本持平，适合作为长期投资工具。[page::11][page::12]

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3. 图表深度解读

图1（第2页）：2001-2010年国内CPI走势

• 展示了整体CPI和食品、非食品CPI月度同比变化，辅以矩形框标注三次通胀期及其前后期节点，图示清晰反映CPI峰值、多阶段变化及区别品类的趋势，为后续行业分析奠定宏观背景。

图2（第3页）：沪深300、中证500、中小板指数与CPI走势对比

• 图中指数走势与CPI高度同步，但指数走在CPI前面约半年，证明股市为经济先行指标，支撑报告基于股市数据预测和构建抗通胀模型的合理性。

图3-7（第4-5页）：各通胀阶段分行业收益率排名

• 通过柱状图展示不同行业收益率排名变化，突出采掘连续领先，显示产业链上下游行业轮动特征，揭示市场资金偏好及通胀对不同行业盈利影响的传导机制。

表1-3（第6页）：分行业收益率排序及得分汇总

• 表格通过加和排名，形成行业“得分”，有效量化行业抗通胀稳定性，透视不同行业周期表现和跨期一致性，数据完整且逻辑紧密。

表4-6（第7-9页）：ROE、毛利率、净利润同比增长率时间序列

• 三张表详细披露各行业盈利指标的年度动态，补充市场收益率解释，揭示盈利稳定性背后微观驱动力，尤其毛利率体现成本转嫁能力，对抗通胀策略构建至关重要。

表7（第9页）：盈利变化综合表

• 以符号表示易于快速识别行业盈利波动趋势，重点行业用颜色区分，图形化表达增强了数据解读的直观性。

表8-9（第10-11页）：指数成份股及调整列表

• 详尽列明成分股代码、行业、名称，反映模型静态权重下的动态微调策略，有助于理解指数如何跟踪市场和行业变化。

图9-10（第11-12页）：通胀防御指数与沪深300指数走势对比

• 两图清晰展示策略指数相较沪深300的超额表现及其在不同通胀阶段的演变，强化投资策略的实证依据。

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4. 估值分析

报告未直接使用传统估值模型（如DCF、PE、EV/EBITDA等），而是采用基于历史收益表现和盈利指标筛选行业和成份股，构建等权重策略指数。如需估值，则内隐在筛选盈利稳定且成长的行业与龙头企业中。指数的实际表现（超额收益）验证了选股和行业配置的有效性。

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5. 风险因素评估

• 报告中风险提示明确指出：分析依赖公开资料，信息不保证完全准确、完整。

- 股市受多种因素影响，如宏观政策、市场情绪、流动性波动等，单纯基于通胀因素建立的策略有局限。

• 金融危机等突发事件亦会影响盈利和市场表现，盈利指标和股价表现并非完美同步。

- 报告没有详细给出缓解策略，但强调指数定期调整样本股、权重等以适应市场变化，体现风险管理的动态性。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告严格基于数据排序和盈利指标筛选行业，但行业划分相对宽泛，且基于有限通胀阶段样本，存在样本期短、统计结果可能不稳定的隐忧（作者也指出此点）。

- 通胀前后期行业表现的明显差异表明，单一固定投资组合难以动态应对不同阶段，需要投资者注意调整节奏与持仓。

• 指数构建采用等权重，简单且公平，但忽略个股成长性和市值差异，可能导致配置效率不及动态加权策略。

- 利润和股价表现受诸多因素影响，盈利指标三者虽覆盖广，但未涉及现金流、负债等其他风险指标。

• 报告对非通胀因素（如政策、国际环境）影响轻描淡写，未来研究可深化这些方面。

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7. 结论性综合

本报告通过系统研究2001年至2010年的国内通胀环境下的股市行情，结合CPI数据及A股申万一级行业收益率排序，经过细致的跨期比较与盈利指标剖析，成功甄别出在通胀长期影响下表现稳健、盈利能力稳健的行业组合。该抗通胀行业集合涵盖采掘、化工、食品饮料、交通运输、黑色金属及商业贸易六大业内核心板块，符合产业链上下游的动态平衡。

基于沪深300成分股，采用行业权重均衡的股票筛选和动态调整机制，构筑“通胀防御策略指数”。实证结果表明该指数在通胀期多个阶段均显著优于基准沪深300指数，且在非通胀期表现持平，具备长期投资及风险防范价值。在通胀严重时，该策略的超额表现尤为明显，显示其较强的抗通胀有效性。

图表数据显示，通胀期内行业轮动明显，上中下游行业表现差异突出。盈利指标更为深入反映了行业盈利弹性和成本转嫁能力，保障指数的稳健性。风险提示部分也强调了外部风险和数据局限性，体现分析的谨慎态度。

总结：本报告为投资者提供了基于经验数据和企业盈利的抗通胀行业识别及股票配置框架，打造可操作的投资工具——通胀防御策略指数。该指数既能捕捉通胀红利，又具备良好流动性和调整机制，适合在当前及未来通胀环境中作为有效的资本配置方案。国信证券对该指数及相关行业给予积极评级，建议投资者关注并参考此策略。[page::0][page::2][page::3-7][page::10-12]

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附录

• 联系信息、投资评级定义、风险说明、研究团队和销售团队联系方式详见报告末尾，保障信息透明和责任明晰。

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