1. 两篇核心研究对比风险规避策略表现 [page::0][page::1]

• Campbell等（2019）聚焦1985-2018年美国11次大幅波动及衰退期，分析6种防御型策略表现。

- AQR近期研究覆盖1971-2020年，更长视角评价期权保护及其他策略在新冠疫情期间的表现。

• 两篇报告均指出动量策略和质量因子在中长期内有效，而看跌期权策略短期保护突出但长期成本较高。

2. 直接对冲策略表现：看跌期权和信用风险空头 [page::3]

| 策略 | 短期表现（股市大跌） | 长期收益（相对S&P500） | 胜率（市场下跌期） | 主要优缺点 |
|----------------|------------------|---------------------|----------------|----------------------------|
| 做多看跌期权 | 高，胜率100% | -7.4% | 67% | 短期保护强，长期期权费高，成本大 |
| 做空信用风险 | 优异，特别是08年金融危机 | -3.6% | 33% | 长期成本低于看跌期权，但可靠性较低 |

3. 避风港资产表现：美国10年期国债与黄金 [page::4]

• 10年期国债表现显著改善于2000年之后，股债相关性转负，长期避险效果不确定。

- 黄金在多数股市下行期表现良好，但受美元和特殊事件影响，长期避险性能不稳定。

4. 主动管理策略：多资产动量及质量因子多空策略分析 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 多资产动量策略中，短期（1-3个月）策略股市下行表现优异，权益仓位限制可减少下跌风险。

- 质量因子方面，除成长因子表现不突出外，盈利性、安全性、股息及综合质量因子表现稳定且抗跌。

• 动量与因子策略相关度较低，组合后风控效果显著提升。

| 风险保护组合对比下跌表现（不同对冲比例）|
|------|--------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|
| 对冲比例 | 黑色星期一 | 海湾战争 | 亚洲危机 | 科技泡沫 | 金融危机 | 欧元危机I | 欧元危机II | 2018Q4 | 回撤 (14%) | 正常 (86%) | 全期 (100%) |
| 0% | -32.9% | -19.2% | -19.2% | -47.4% | -55.2% | -15.6% | -18.6% | -19.4% | -44.3% | 24.4% | 10.8% |
| 30% | 21.0% | -6.4% | -8.2% | 7.7% | -32.8% | -9.2% | -8.6% | 12.6% | -19.0% | 21.6% | 14.7% |
| 50% | -12.4% | 3.0% | -0.1% | 70.9% | -13.3% | -4.8% | -1.5% | -7.8% | 2.9% | 19.6% | 17.0% |

5. 风险规避策略的长期与短期有效性差异 [page::9][page::10][page::11]

• 理论模型与实证均表明，短期快速亏损组合未来十年收益表现优于长期缓慢亏损组合。

- 期权对冲策略短期内控制亏损明显，但长期因保险费高昂侵蚀表现，随着亏损周期延长，策略表现及胜率下滑。

6. 其他资产配置策略表现对比 [page::12][page::13][page::14]

• 防御型60/40组合长期下行期表现优于传统60/40组合，短期下跌期间表现稍逊。

- 风险平价组合在长期亏损期取得显著超额收益，但胜率略逊于防御型股票组合。

• 趋势跟踪与风险溢价策略超额收益与胜率均高，趋势策略短期保护优，风险溢价长期保护好。

- 不同策略胜率排名随下跌周期变化，短期内期权策略胜率最高，长期内趋势和风险平价策略胜率为100%。

7. 新冠疫情期间风险保护策略表现分析 [page::14]

• 期权保护及趋势跟踪策略在疫情期间取得明显超额收益。

- 防御型股票及风险平价策略虽表现积极，但受大宗商品市场冲击限制幅度。

• 趋势策略通过做空受冲击资产和做多固收、美元资产，收益表现最好。

8. 结论总结 [page::15]

• 传统做多看跌期权策略短期表现优异，长期成本高，不适合作为长期下跌保护。

- 多资产动量策略与质量因子策略为较低成本的中长期保护工具。

• 单一策略均有缺陷，多策略组合能实现更稳定的风险保护效果。

- 两篇研究基准不同，前者以标普500指数为基准，后者以60/40资产组合为参照。

• 以上结论基于美国市场历史，实际应用时需结合具体市场环境调整策略。

风险规避策略的思考——风险事件前后的观点比较

---

一、元数据与概览

• 报告标题：《风险规避策略的思考——风险事件前后的观点比较》

- 作者：任瞳（首席分析师），杨雨珩

• 发布机构：招商证券

- 发布日期：2020年5月19日

• 研究主题：资产管理中风险规避策略表现研究，主要基于两篇关键文献：《The Best Strategies for the Worst Times：Can Portfolio Be Crisis Proofed》（Campbell等，2019）和《Alternative Thinking：Portfolio Protection? It's a Long (Term) Story...》（AQR，2020）

- 核心论点：
- 通过比较两篇研究，对风险事件前后投资界对风险规避策略的不同见解进行了综合和对比。
- 传统的策略如做多看跌期权虽在短期风险事件中表现优异，但长期成本高且对组合整体收益有较大影响。
- 多资产动量策略和质量因子多空策略在中长期风险保护中有效且成本较低。
- 单一策略均有不足，通过多策略组合可以实现更稳健的风险保护效果。

• 主要信息：投资者应认识到不同策略在不同风险时间维度上的表现差异及优劣，且多元化组合是风险规避的较优解。[page::0][page::1]

---

二、逐节深度解读

1. 报告介绍及研究背景

• 文献围绕美股市场1985-2018年间11次大幅波动、8次超过15%跌幅的市场下行期，以及3次NBER经济衰退展开。

- Campbell等人（2019）研究聚焦6类策略：
- 直接对冲策略（做多看跌期权、做空信用风险）
- 避风港策略（美国10年国债多头、黄金多头）
- 主动管理策略（动量策略、质量因子策略）

• AQR的报告则使用更长时间区间数据（至2020 Q1），评价期权和其它防御型策略在长期的表现。

- 两篇报告通过对比，揭示风险规避策略在“风险事件前后”的不同表现和认知演变。[page::1][page::2]

2. 典型风险规避策略的表现（Campbell等，《The Best Strategies for the Worst Times》）

2.1 直接对冲策略——看跌期权多头与信用风险空头

• 看跌期权多头：

- 对市场短期大幅抛售提供直接保护，历次市场下行中表现稳定（胜率100%）。
- 长期成本高（期权费），导致整体1985-2018年间相对S&P 500超额收益为-7.4%。
- 在3次经济衰退周期内胜率下降至67%，如海湾战争期间股市反弹致策略亏损。

• 信用风险空头：

- 通过在信用风险上做空，于信用利差扩大时获益，2008年金融危机期间超额收益达127.7%。
- 长期相对S&P 500超额收益为-3.6%。
- 经济衰退中胜率较低(33%)，多见于较短或非信用危机性质的衰退期。

• 总结：两种直接对冲策略均存在长期成本较高问题，不适合作为长期组合保护手段，但在短期内有效。[page::3]

2.2 避风港投资策略——美国10 年国债与黄金

• 美国10年期国债：

- 1985-2018年间平均超额收益10.6%，但主要贡献自2000年后，因股债相关性由正转负。
- 在3次经济衰退中持续提供稳健超额收益。
- 未来受股债相关性变动影响较大，存在不确定性。

• 黄金：

- 在8次市场下行期中7次实现超额收益，平均约9%，但长期表现波动。
- 受美元政策和特殊事件影响，黄金作为避险资产表现不完全可靠。

• 图表解析：

- 图4展示了1900年代至今股债相关性的历史波动，显示2000年后股债负相关增强避险能力。
- 图5则体现不同股市表现区间下，债券市场相应收益，表明债券避险效果存在时间变化。

• 分析：

- 避风港策略提供了部分风险对冲效用，但因其受宏观经济条件和货币政策影响，表现连贯性有限。[page::4]

2.3 主动管理动态策略——多资产动量与质量因子多空

• 多资产动量策略：

- 根据1个月、3个月及12个月的历史收益率标准差调整配置权重，目标年化波动率10%。
- 短期（1个月，3个月）未设限策略风险调整后效果最佳，尤其是在股市下行阶段保护更好。
- 权益空头限制策略虽然在短期保护上更优，但长期表现略逊于未限制策略。

• 质量因子多空策略：

- 采用盈利性、成长性、安全性、派息率及综合质量因子进行美元中性和Beta中性配置。
- 除成长因子外，其他因子在历史大幅市场下行期均表现出正向超额收益和保护作用。
- 质量因子体现“安全投资转移”现象，即市场下跌时，优质股权表现更为稳定。

• 数学模型说明：

- 动量因子基于过去N天收益率标准化调整，并结合风险调整因子控制资产配比。
- 质量因子通过计算个股信号排名的z-score，实现Beta调整的中性策略表现。

• 图表解读：

- 图6清晰呈现出不同持仓限制及窗口期的动量策略对极端股市表现区间的超额收益表现。
- 图7则总结了各种质量因子在主要市场危机期间的表现，反映因子策略的抗跌特征。

• 总体结论：

- 活跃策略（尤其短期动量）通过动态配置提供优异的市场回撤保护。
- 质量因子则有效捕捉了经济衰退期的防御性股票特点。[page::5][page::6][page::7][page::8]

2.4 多策略组合的可能性

• 由于单一策略均存在局限，结合动量策略与质量因子多空策略形成的动态对冲组合显示出更稳健的下跌保护能力。

- 组合可显著提升下跌期表现，且正常市场期间收益损失有限，实现了风险与收益的平衡。

• 图9显示多个策略间低相关性，支持组合投资的分散效果。

- 图10数据显示不同对冲比例对11次标普500大幅下跌期间收益表现影响，配置比例越高，下行保护越强且长期收益提升。

• 结论强调多策略组合为最优的风险规避解决方案。[page::8][page::9]

3. 风险规避策略的时间维度视角——《Portfolio Protection? It's a Long (Term) Story...》

3.1 短期亏损 vs. 长期亏损的组合表现

• 投资者传统偏好是“缓慢下跌好于快速下跌”，认为更温和亏损利于流动性、投资者情绪等管理。

- 作者论点逆转此认知，认为短期快速亏损虽痛苦，但长期收益更高。

• 理论模型显示，短期快速亏损组合因更快恢复盈利，10年收益超过缓慢亏损组合（图11）。

- 经验数据亦支持，60/40组合在不同亏损持续时长下未来10年收益表现（图13）表明，短期亏损后收益明显优于长期亏损后，且超过市场平均回报。

• 该观点关键在于避免长期拖累对组合的持续恶化。[page::9][page::10][page::11]

3.2 风险回避策略的短期与长期效用分化

• 期权对冲策略：

- 优势在于能限定一定期间（如1年）最大亏损额度，适合短期风险管理。
- 缺点是期权费成本高昂，长期看权利金侵蚀组合收益，且如市场未跌破行权价，费用白白损失（图14）。
- 长期可靠性和超额收益均显著减弱。

• 防御型股票策略（60/40 配置）：

- 长期下跌阶段表现优异，短期跌幅控制较弱（图15）。

• 风险平价策略：

- 结合股债商品多资产，表现稳定且在中长期市场下跌时体现大幅超额收益（图16）。

• 因子策略与趋势跟踪策略：

- 风险溢价策略和趋势跟踪均表现良好，其中趋势策略短期下跌防护更佳，溢价策略长期升值潜力突出（图17）。

• 横向对比（图18-19）揭示不同策略胜率与超额收益随时间维度的变化，期权适合短期，因子与多资产配置适合长期。

- 新冠疫情实证阶段表现（图20）：
- 期权保护与趋势跟踪表现优异，防御型股票及风险平价策略收益稳定，彰显不同策略在极端市场的不同优势。[page::11][page::12][page::13][page::14]

---

三、图表深度解读

图1：典型策略长期表现（1985-2018）

• 展示S&P500基金与指数、长期国债、黄金、短期信用风险、长期看跌期权等多种策略的累计总回报。

- 结果显示，S&P500指数持续增长，做多看跌期权与短期信用风险虽保护能力强，长期却表现低迷，国债、黄金表现中庸。

• 灰色区间为市场下跌期，红色标低对应经济衰退，体现策略在压力期的表现差异。

- 此图为后文策略比较提供基准环境。[page::1]

图2 & 图3：八次股市大跌及三次经济衰退策略表现对比

• 详细列出各时期策略的超额收益以及年化收益。

- 1个月和3个月期限的动量策略在股市下跌期间表现突出，长期看跌期权表现最佳但高成本限制长期有效性。

• 经济衰退期看跌期权表现不佳，防御型股票和多资产动量表现稳健。

- 这些表格反映各策略在不同下行环境的动态表现。[page::2]

图4 & 图5：股债相关性与债市表现

• 1900年-2010年5年滚动相关性图显示股债负相关现象主要集中在2000年以后，支持国债避险属性。

- 债市同期表现分时期和股市五分位，显示不同时间段债市风险与收益的波动趋势。

• 此图支持国债作为避险资产的历史有效性以及局限性分析。[page::4]

图6：动量策略有限与无限制配置下的股市超额收益表现

• 表格展示不同时间窗口5日、22日、65日、261日时，市场不同表现下策略回报。

- 权益空头限制策略虽保护效果更优，但在长期累计收益上劣于无限制策略。

• 进一步支持报告短期动量策略保护优于长期，但长期成本更高观点。[page::6]

图7 & 图8：质量因子多空策略在市场下行时表现

• 汇总了各质量因子细分项（盈利性、派息率、安全性、成长性、综合质量）在不同时期的表现。

- 除成长因子外，其余因子在市场剧烈波动和下行时均表现较优，反映质量因子本身抗跌特性。

• 图8更细分股市不同跌幅区间，清晰呈现质量因子保护能力在极端低迷时最为明显。

- 支撑因子策略作为中长线风险保护的重要性。[page::7][page::8]

图9-10：策略相关性及多策略组合对冲效果

• 展示主要策略间相关系数较低，尤其是动量与因子策略，组合能实现分散风险。

- 组合杠杆比例提升能显著减少下行损失，提升长期回报，表明多策略组合阶段性优势明显。

• 支持报告多策略组合稳定风险保护的主张。[page::8][page::9]

图11-13：短期快速亏损与长期缓慢亏损对组合长期表现影响

• 理论模型和实证数据均表明，相较于长期亏损，短期快速亏损组合在随后的十年内更有可能取得更高回报，且胜率更高。

- 挑战传统风险管理理念，提示投资者应理性认识亏损时间长度对后续收益影响。

• 重要启示为快速调整应对亏损更有利于长期投资表现。[page::10][page::11]

图14：期权对冲策略长期亏损控制能力萎缩

• 线图展示不同OTM看跌期权策略在不同亏损窗口的超额收益及胜率。

- 初期表现强势，但超过三年风险窗口后，期权策略表现迅速退化，成本开始显现。

• 揭示期权保险费长期“隐形税”的影响。[page::11]

图15-17：各资产配置策略及因子策略的亏损控制表现

• 防御型60/40组合在长期下跌表现最佳，短期表现有限，体现其股性暴露特征。

- 风险平价策略多元资产分布，有力控制长期亏损，但短期稳定性较防御型稍弱。

• 风险溢价与趋势跟踪策略表现分化，前者长期优，后者短期优势明显。

- 图17体现两者在不同亏损周期内的显著超额收益和高胜率。

• 进一步丰富了风险规避策略的多维评价。[page::12][page::13]

图18-19：多策略表现横向比较与胜率排名

• 期权策略短期表现唯强，但长期远输多样化策略。

- 趋势和多元策略表现覆盖全周期，胜率保持高水平。

• 说明投资者需根据投资期限和市场环境选择相应策略组合。

- 体现不同策略适用场景。[page::13][page::14]

图20：新冠疫情期间策略表现

• 近期市场震荡中，期权保护与趋势跟踪策略实现大幅超额回报。

- 防御型股票与风险平价策略表现稳健，但受疫情大宗商品冲击限制收益。

• 实证验证疫情等突发事件下多策略组合的风险控制性优势。

- 强调实际市场条件对不同策略表现的影响和策略动态调整的必要。[page::14]

---

四、估值分析

本报告为专题研究性质，主要是对风险规避策略的表现评述，未涉及个股或行业的直接估值计算，因此报告中未包含DCF、P/E或EV/EBITDA等估值模型分析。报告不是个股推荐报告，不做目标价分析，更多是策略工具和投资组合层面的表现研究。

---

五、风险因素评估

报告主要指出风险规避策略面临的主要风险和限制：

• 高成本风险：如看跌期权持续高昂的权利金，可能削弱长期组合收益。

- 市场环境风险：股债相关性的变化、美元强弱以及特殊事件等都会影响避风港策略表现。

• 策略本身限制：单一策略均存在缺陷，如期权策略不适合长期持有、防御型股票短期表现不佳。

- 依赖历史数据风险：研究基于美国长期市场历史，未来市场及其他区域的环境差异可能导致策略表现不同。

• 风险事件时间跨度影响：长短期亏损路径对应的策略效果差异提醒投资者需警惕持有期与风险暴露的匹配问题。

报告中未明确给出具体缓解措施，但强调采用多策略动态组合以分散单一策略的风险与成本，实现稳健的保护效果。[page::15]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告客观呈现两篇文献的内在异同，显示作者保持中立态度，避免单一策略优胜论断。

- 报告在期权策略评价上，着重长期成本隐患，较为谨慎，提醒短期保护与长期应用的权衡难题。

• 两篇报告的基准差异（标普500指数vs 60/40组合）导致评判标准及风险视角不同，提醒用户需结合自身投资组合特性理解结论。

- 由于基于美国市场数据，报告对中国或其他非发达市场的适用性未作扩展，提示本土投资者需谨慎。

• 多策略组合策略虽然优越，但未详述具体组合构建方法，实际操作可能具挑战。

- 报告对复杂量化模型给出了公式，但未进行详细数学推导，可能对非专业读者理解造成障碍。

总的来说，报告内容严谨，涵盖面广，但对策略操作细节和非美市场适用性探讨略显不足。[page::15][page::16]

---

七、结论性综合

本专题报告深入比较了两篇关于风险规避策略的权威研究，系统梳理了不同策略在市场波动和经济周期不同阶段的表现差异及其适用性。结论如下：

• 风险规避策略没有“万金油”，单一策略均有局限。做多看跌期权虽然短期保护能力强，胜率高，但长期成本太高导致组合回报大幅降低；信用风险空头虽在金融危机有效，但整体下行期表现同样存在缺陷。

- 避风港资产（美国十年国债与黄金）表现时空依赖性强，尤其债券的避险效果因股债相关性在时间中不断变化，且黄金价格受美元和特殊事件影响波动大，长期可持续性存疑。

• 主动多资产动量策略和质量因子多空策略在中长期表现优异，且成本相对较低，是更理想的保护组合。

- 多策略组合（动量策略与质量因子联合）可提供更稳定且成本合理的风险保护，兼具短期和长期保护能力，实现分散化与动态调整。

• 时间维度视角揭示“快速亏损优于长期缓慢亏损”这一反直觉结论，提示投资者更应关注亏损周期和复苏能力而非单纯亏损幅度。

- 因策略特性和市场阶段不同，投资者需根据风险发生的时间长度和市场环境灵活调整配置，短期应对宜注重期权保护，长期财富累积依赖多样化资产配置和量化因子策略。

• 新冠疫情实证结果强化了期权及趋势跟踪策略的短期防御有效性，而风险平价和防御型股票体现稳健性，支持多样策略协同防风险理念。

- 报告强调策略表现基于美国历史市场数据，投资者需结合自身市场环境和配置基准，谨慎应用。

综上，报告通过数据与实证展示，清晰阐明各大传统及量化风险规避策略的优势与不足，为资产管理人提供了科学的策略选择与组合建议，呼吁多策略共存以应对复杂多变的市场风险。[page::0]...[page::15]

---

参考图片展示

图1：股市与典型策略避险长期表现与市场大幅波动期间表现比较

图4：股债市场5年滚动相关性走势

图5：股市不同表现时期债市的同期表现（滚动3个月）

图11：长期亏损与短期亏损对组合10年收益率的影响（理论模型）

图14：期权对冲策略的控制亏损表现与可靠性

图18：7种策略控制亏损能力的横向比较

图20：新冠疫情下各策略的控制亏损表现

---

总结

本报告通过详尽的数据比较与策略分析，提供了风险规避投资的系统视角， 对于投资组合风险管理具有重要借鉴意义。投资者需根据自身风险偏好和市场周期阶段灵活应用期权等短期保护策略和多资产动量、质量因子等长期成本更低的保护策略，最终通过多策略组合来构建更为稳健的下跌保护框架。历史数据揭示风险事件的时长对未来收益影响至关重要，快速适应且多元组合是风险管理的核心路径。报告充分体现了专业量化分析在实践投资中的价值，值得重视与认真研读。[page::0]...[page::16]

报告