当前A股市场整体表现与估值状况 [page::1][page::2]

• 7月以来主要指数均表现疲软，唯有中证1000轻微上涨0.67%。

- 成长价值维度，价值板块估值差异及成交占比差达历史高位，显示配置价值优先性。

• 小盘股估值相对大盘处于历史低分位，具备估值修复潜力，但成交占比优势不明显。

市场宏观流动性及盈利预期分析 [page::2][page::6][page::7]

• 社融与信贷增速边际改善，M1、M2同比持续扩张，有利支撑成长风格。

- 2022Q1盈利增速同比仅3.29%，预计Q2仍有下滑压力。

• CPI处于低位且PPI超预期，有通胀约束流动性，海外紧缩对流动性形成负面影响。

- 短期限货币利率保持低位，人民币汇率贬值压力减缓，国内流动性整体偏宽松。

量化择时模型表现及市场风险偏好 [page::3][page::4][page::8]

• 中期策略自2005年以来年化收益14.49%，最大回撤26.75%，表现优于基准万得全A。

- 短期灵活择时模型年化收益25.25%，最大回撤18.83%，有效控制市场回撤。

• 当前风险偏好指标提升，市场赚钱效应增强，Beta分散度下降，避险情绪缓解。

风格轮动模型及配置建议 [page::5]

| 年份 | 超额收益 | 跟踪误差 | 信息比 | 相对最大回撤 |
|-------|---------|---------|-------|-------------|
| 2010 | 2.60% | 5.30% | 0.49 | 5.24% |
| 2014 | 41.31% | 7.76% | 5.33 | 3.91% |
| 2017 | 22.11% | 6.74% | 3.28 | 2.50% |
| 统计 | 6.87% | 6.40% | 1.00 | 10.90% |

• 大小盘风格轮动因素包括经济增长、流动性、市场情绪与政策影响。

- 近期大小盘及价值成长风格轮动模型推荐均衡配置；成长风格在流动性充裕期表现较佳，价值风格则偏好低估值防御板块。

• 量化模型历史表现稳健，轮动策略表现优于基准，具备较好的信息比率和超额收益[page::0][page::5][page::8].

金融研究报告详细分析报告

报告元数据与概览

• 标题：《当下市场风格配置的两种思路 ——A股趋势与风格定量观察 20220724》

- 报告作者与发布机构：
- 任瞳，招商证券研究发展中心执行董事，量化与基金评价团队负责人
- 王武蕾，招商证券量化策略研究员

• 发布时间：2022年7月24日

- 研究主题：基于量化模型，对当前中国A股市场风格（成长价值、小盘大盘）配置思路进行趋势和风格的定量观察与择时分析。

• 核心观点及结论：

- 当前价值风格在估值和成交占比层面均显示配置优势，特别成交占比差异在历史高位（95%分位）；成长风格短期受益于宏观流动性改善，但受制于通胀预期和海外加息等因素，整体建议均衡配置。
- 小盘指数估值差异低于历史中枢，存在一定估值修复空间，但成交金额占比不足，盈利增速未优于大盘，增加估值溢价需谨慎。
- 中长期看A股未来三年复合预期收益约10%，继续维持对权益类资产超配，尤其是小盘价值风格。
- 短期市场处于震荡格局，择时模型风险控制较好，建议采取均衡配置策略。

• 投资评级：报告未针对个股给出明确评级，而侧重风格和指数层面配置建议，整体建议“均衡配置”以应对震荡市。

- 风险提示：模型预测基于历史数据和合理假设，市场环境变化可能使模型失效[page::0,1,3,4]。

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逐章节深度解读

1. 当前市场观察

• 成长-价值维度：

- 估值差异层面，国证成长相较国证价值指数的估值差为2.77倍，处于历史91%分位（见图表2），表明成长股票估值较价值股明显偏高。
- 成交占比差异达到11%，对应历史95%分位（见图表3），反映价值板块成交活跃，资金偏好逐步向价值倾斜。
- 宏观条件上，社融、信贷增速和M1同比持续上升，显示流动性边际改善，有利于成长板块。但通胀指标显示CPI略低于预期，PPI超预期，货币市场流动性受到制约，再加上海外加息影响海外资本流动，整体对价值股更为有利。
- 结论：估值差异与成交活跃度显示价值风格具优势，但成长风格受益于宏观流动性提升，建议双方均衡配置。

• 小盘-大盘维度：

- 小盘相对于大盘估值差为-0.66，处于历史10%分位（见图表4），反映小盘股不存在明显溢价甚至有折价空间。该估值差降低部分源于本土市场注册制及退市机制的完善问题，但与海外市场对比显示没有系统性折价，预示修复潜力。
- 成交占比差为-9%，历史46%分位（见图表5），表明小盘成交参与度不足，可能影响流动性和估值修复。
- 盈利增速方面，2022年第一季度小盘指数盈利增长3.29%，不及大盘，若盈利承压，股价反弹动力受限。
- 结论：小盘具备中期规模修复空间，短期盈利压力限制估值提升，需要谨慎观察盈利动能。

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2. A股趋势观察与盈利预测

• 7月份以来，A股整体呈震荡调整态势（图表1），中证1000小盘指数表现相对强势。

- 盈利增速：
- 2021年全年盈利增速约18.67%，符合预期。
- 2022Q1盈利增速降至3.29%，盈利下行趋势明显。
- 预测2022Q2盈利增速预期进一步下滑至-13.8%（见图表17）。

• 市场估值：

- 市场PB中位数处于历史37%分位，整体估值仍偏低（见图表18）。
- 估值波动率下降，但降幅低于估值水平下行，市场估值趋于分散。
- 红利指数ERP处于历史高位，显示低估值价值股受市场青睐，但也反映无风险利率偏高（见图表19）。

• 流动性与风险偏好：

- 货币政策宽松，社融和信贷数据逐步改善，流动性环境边际宽松（见图表22,23）。
- CPI低，PPI处于高位但回落，物价压力缓和（见图表24）。
- 汇率贬值压力虽存在，但趋势缓和（见图表25）。
- 货币利率维持低位震荡（见图表26,27）。
- 市场结构性风险指标显下降，赚钱效应改善，风险偏好短期内稳定（见图表28-31）。

• 中长期股债比较：债券收益率偏低，估值偏高，权益资产具备相对性价比优势。

- 结论：市场盈利压力压制估值上涨，但流动性好转与政策支持对估值形成底部支撑，中长期权益资产配置价值凸显。

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3. 市场择时模型及表现

• 中期量化择时模型（图表6、7）：

- 历史年化收益表现优于万得全A指数，伴随较低最大回撤和合理波动率。
- 2022年收益-7.32%，基准指数-11.70%，模型有效控制下跌，起到避险作用。

• 短期灵活择时模型（图表9、10）：

- 自2017年6月以来，模型回测收益表现优异，波动率和最大回撤都低于基准。
- 今年以来收益-2.50%，市场-11.70%，表现仍较优。
- 当前模型评分处于中性偏乐观，盈利预期回归中性，流动性和风险偏好评分较高。

• 风险控制能力：

- 模型在年初有效提示风险，后续市场企稳，体现了较好的市场风险研判能力。

• 结论：择时模型支持当前市场维持震荡格局，建议投资者保持均衡仓位，动态跟踪市场变化。

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4. 市场风格轮动模型

• 大小盘轮动模型（图表11、13、14）

- 包括经济增长、流动性、市场情绪和政策影响四个驱动因素。
- 目前流动性和相对趋势支持小盘，增长预期和政策倾向大盘，整体评分平衡。
- 2021年以来，大小盘风格多次快速切换，模型收益表现波动较大。

• 成长价值轮动模型（图表12、15、16）

- 考虑宏观流动性（社融增速、通胀预期）驱动风格转换。
- 流动性宽松时成长占优，流动性收紧时价值占优。
- 当前PPI下行，社融边际改善，成长和价值风格建议均衡配置。
- 价值风格重点关注红利低波银行等板块，成长风格着眼于医药、半导体、新能源等行业。
- 2021年以来模型收益表现优于基准。

• 总结：风格选择建议中短期均衡，重点关注结构性机会，推动风格轮动。

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图表深度解读

图表1 七月以来各板块收益率水平

• 显示万得全A、沪深300、国证成长、价值及基金指数均表现负收益，其中小盘代表的中证1000微幅正收益（+0.67%），显示小盘股表现优于大盘及主流指数。图表说明市场整体偏弱，小盘有相对弹性。

- 表明当前市场整体震荡调整格局，小盘风险偏好略强。

图表2、3 成长-价值估值差异与成交占比

• 估值指标（PE中位数差异与PB中位数差异）显示成长相对价值存在近3倍差异，估值分化严重。

- 成交占比差异超出11%，成交量明显向价值板块集中，历史处于极端高位，表明资金青睐价值股。

• 两图合并说明价值风格具备较强资金支持和相对估值优势。

图表4、5 小盘-大盘估值差异与成交占比

• 小盘估值相对大盘存在约-0.5的PE中位数差异，PB相对差异约为10，但成交占比负9%，成交热度偏低。

- 成交占比下降说明流动性不足或投资者关注不足，可能限制估值修复。

图表6-10 量化择时模型表现

• 图表6显示策略净值曲线优于大盘，显示择时效果良好。

- 年度收益统计（图表7,10）显示模型多数年份收益波动比率较高，最大回撤较低，风险收益表现优异。

• 短期灵活模型表现更优，2022年亏损幅度明显小于大盘，体现较好风险保护功能。

- 短期模型动态调整仓位（图表9灰色条）体现灵活性。

图表11-16 风格轮动模型表现

• 图表13显示大小盘轮动策略净值稳步上升，超过基准表现明显，策略在2014-2015年表现尤为出色。

- 年度超额收益（图表14）多为正值，涵盖多数牛市年份，策略有效。

• 价值成长轮动（图表15）同样净值表现优异，2015、2020年超额收益高达四成以上，展现风格轮动带来的显著收益。

图表17-31 附录相关宏观指标和风险偏好指标

• 盈利增速呈下滑趋势（图表17），PB估值中位数偏低，暗示估值仍有一定安全边际。

- PPI回落，CPI温和，说明通胀压力减轻（图24）。

• 信贷增长反弹明显，边际改善流动性环境（图23）。

- 汇率压力缓解，货币市场利率中枢继续下行，呈现货币政策宽松信号（图25-27）。

• 市场风险偏好改善，Beta分散度下降，市场赚钱效应正向，避险情绪减弱（图28-31）。

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估值分析

报告未针对单一公司进行现金流折现等估值方法，而是侧重指数和风格维度估值差异的动态分析。主要估值指标：

• PE中位数差异：反映成长与价值、小盘与大盘股的相对价格水平。

- PB中位数差异：反映市场账面价值与市值的相对关系，具有估值安全边际指示作用。

• ERP（权益风险溢价）指标：用以衡量红利指数相对于无风险利率的风险溢价水平，指示投资价值和风险偏好。

以上估值指标结合成交占比数据，提供概率层面的赔率判断，辅助风格资产配置决策[page::1,2,6].

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风险因素评估

• 模型失效风险：择时模型基于历史数据和合理假设，未来如宏观政策、市场结构等发生非线性变化，模型有效性可能下降。

- 盈利缩水风险：中短期盈利增速显著下行，若压力持续，将限制市场估值修复及反弹空间。

• 流动性风险：虽然当前流动性边际改善，但存在海外加息引发资本外流及人民币贬值压力风险，可能对国内市场资金面构成制约。

- 估值情绪风险：估值差异过大时，情绪波动易引起市场剧烈调整，需警惕短期风格轮动波动加大。

• 外部风险：全球宏观经济及地缘政治事件可能瞬间改变流动性与风险偏好，带来短期市场冲击。

报告对风险提示较为全面，但未深入讨论应对策略，风险发生概率及缓解路径留待后续跟踪研究。[page::0,8]

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批判性视角与细微差别

• 报告采用“赔率”和“胜率”两个视角分析风格，这提升了策略逻辑的严谨性，但对“赔率”实际量化计算和参数选择未详述，存在一定解释模糊空间。

- 估值差异因历史制度因素（如注册制缺陷）调整，可能影响部分结论的普适性，对比海外的估值体系差异可能被低估。

• 盈利预测基于季度报告与宏观指标，盈利下滑压力明显，模型短期维度对盈利改善的预期较乐观，实际企业盈利还需持续验证，短期判断或存一定乐观偏差。

- 虽涉足市场情绪与风险偏好指标，但更多为单指标趋势提示，未结合宏观宏观跨变量模型，存在单一维度风险。

• 资金流向和成交占比作为风格偏好的判据虽有效，但成交金额与价格变动可能存在结构性差异，潜在流动性风险未充分化解。

综上，报告立足历史数据与定量模型，系统性强，但动态市场环境下仍需结合更多前瞻性指标和政策信号，保持谨慎。

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结论性综合

本报告通过对中国A股市场成长价值及大小盘两大风格维度的定量分析和择时模型跟踪，阐述了当前市场的震荡格局下，风格配置的两种思路。

• 价值和小盘风格具备中期配置优势，尤其价值板块从估值和资金活跃度两方面显示明显优势，小盘指数估值相对偏低且受衍生品市场关注提升，存在修复潜力。

- 成长和大盘风格短期受益于宏观流动性边际改善，需兼顾通胀压力和海外资金流动制约，整体建议均衡配置。

• 市场盈利呈明显下行态势，估值虽处低位，但面临盈利压制，流动性宽松成为估值支撑关键，宏观环境和政策导向对风格切换影响显著。

- 量化择时模型有效控制市场下行风险，短期模型动态调整仓位以应对震荡，建议保持中性仓位和结构优化投资策略。

• 风格轮动模型显示多维度因素驱动大小盘和成长价值风格轮动，当前建议均衡配置，重点关注低估值红利板块及部分成长行业的分散布局。

从图形数据中，成交占比和估值差异的历史分位位置为核心信号，结合宏观数据和量化风险偏好指标，模型构建稳健且具有实际应用价值，能够较好解释和预测市场风格走势。

综合上述，报告持续强调“均衡配置”和“动态跟踪”市场核心变量，不追求短期激进风格切换，体现较强的实用及稳健导向。该研究适合作为机构及中长期投资者进行资产配置和风格判断的重要参考工具。

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（注：所有图表均可参照对应页码图片查看，均来自招商证券和Wind资讯）

报告