Alpha与协偏度呈负相关，存在权衡关系 [page::3][page::7]

• 68%的基金协偏度为负，且在正Alpha基金中83%协偏度为负。

- Alpha和协偏度估计值相关性约为-32%，表明寻求Alpha存在显著协偏度成本。

主动管理活动与Alpha-协偏度权衡 [page::8][page::9]

| 投资活动指标 | Alpha高组值 | 协偏度高组值 | Hi-Lo差异 | t值 |
|----------------|-------------|-------------|-----------|--------|
| 行业集中度 | 0.73 | -0.08 | 1.17 | 2.05 |
| 回报率缺口 | 0.93 | 0.16 | 1.07 | 2.01 |
| 主动份额 | 1.68 | 0.26 | 2.29 | 2.30 |
| 1-R² | 1.41 | -0.20 | 1.94 | 3.43 |
| 技能指数 | 1.80 | -0.14 | 2.02 | 1.70 |
| 主动权重 | 1.12 | 0.13 | 1.04* | 3.21 |

• 主动份额、1-R² 和回报率缺口指标显示Alpha和协偏度代价权衡最为严重，主要与选股相关。

交易行为对协偏度的影响 [page::10]

• Alpha分为静态持股部分和动态交易部分，协偏度对两部分均负相关。

- 更高支出基金协偏度更差，表明积极管理增加协偏度成本。

基金协偏度的三大来源 [page::11][page::12]

• 市场择时：随时间变化的Beta部分协偏度与Alpha正相关，体现成功择时产生正协偏度。

- 现金管理：持有非流动性资产基金协偏度更差，异常现金持有可缓解该影响。

• 衍生品使用：22.7%基金用股票期权，协偏度显著较低；股指期权和期货使用影响协偏度方向和Alpha。

协偏度决定因素分析 [page::13][page::14]

• 风格控制解释协偏度36%变异，基金特征与活动解释39%。

- 主动份额是最重要的决定因素，换手率和市场择时等也有显著作用。

• 选股相关活动通常伴随较差协偏度，市场择时相关特征协偏度较好。

协偏度影响资金流动 [page::14][page::15]

| Alpha组/协偏度组 | 资金流增长(%) |
|----------------|----------------|
| 低Alpha低协偏度 | -1.69 |
| 高Alpha高协偏度 | 0.86 |

• 资金流与协偏度正相关，机构投资者对协偏度敏感度比散户高83%，体现机构关注基金绩效的高阶矩特征。

结论 [page::15]

• 协偏度是基金绩效的重要指标，且与Alpha存在明显权衡，选股活动带来的协偏度成本显著。

- 投资者尤其机构投资者在资金配置时考虑基金协偏度，基金经理应减少不必要协偏度损失以优化资金流入。

基金在 Alpha 和偏度间的权衡 —— “学海拾珠”系列之二十二详尽分析

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1. 元数据与报告概览（引言与报告概述）

• 报告标题：《基金在 Alpha 和偏度间的权衡——“学海拾珠”系列之二十二》

- 发布机构：华安证券研究所

• 报告发布时间：2020年12月14日

- 作者与联络：
- 主分析师：炜（执业证书号：S0010520070001，邮箱：yanjw@hazq.com）
- 分析师：朱定豪（执业证书号：S0010520060003，邮箱：zhudh@hazq.com）
- 联系人：钱静闲（执业证书号：S0010120080059，邮箱：qianjx@hazq.com）

• 主题：深入探讨公募基金Alpha（超额收益）与协偏度（收益相对于市场收益波动风险的非对称特征）之间的权衡关系，揭示基金经理在追求Alpha时通常面临的协偏度代价，并分析协偏度的来源及其对资金流动的影响。

- 核心论点：
- CAPM Alpha与协偏度之间通常存在互斥的权衡关系，即高Alpha基金往往对应较差（负）的协偏度，反之亦然。
- 协偏度来源包括市场择时、现金管理及衍生工具使用，且选股活动是主导因素。
- 投资者尤其是机构投资者对基金的协偏度敏感，资金流向具有较理想协偏度的基金。

• 评级：无具体买卖评级，报告为研究总结性质。

- 风险提示：基于历史数据和海外文献，不构成投资建议。[page::0][page::3][page::15]

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2. 逐节深度解读

2.1 简介

• 要点总结：

- 传统基金业绩评价侧重Alpha，然而投资者对高阶矩（如偏度）同样关注，尤其喜欢正偏度。
- 协偏度是衡量基金收益与市场收益平方的协方差，反映基金相对于市场的风险非对称特征。
- 理论和实证均显示，基金收益的Alpha和协偏度往往存在权衡：基金很难同时实现正Alpha和正协偏度。
- 研究发现协偏度主要来源于市场择时（带来正协偏度）、现金管理（通常带来负协偏度）、以及衍生品使用（可能带正或负协偏度）。
- 投资风格（例如积极成长型）直接影响Alpha与协偏度的表现。
- 多种基金特征（如行业集中度、主动份额等）能预测Alpha与协偏度，并验证造成两者此消彼长的原因。

• 推理依据：

- 引用经典金融理论（Jensen 1969，Dybvig and Ross 1985，Kraus and Litzenberger 1976）和多篇文献，结合实证数据。
- 基于基金每日回报及持仓数据，采用复杂的统计分析方法，对Alpha和协偏度进行估计和分解。

• 关键数据和证据：

- 通过横截面和时间序列回归，发现大部分基金协偏度为负，且Alpha和协偏度的相关系数约为-32%。
- 风格调整后，Alpha与协偏度负相关的关系依然稳健。

• 结论：

- 基金经理在追求Alpha过程中通常会降低基金收益的协偏度，承担“协偏度成本”。

• 复杂概念解析：

- 协偏度定义为基金超额收益与市场超额回报平方的协方差，是衡量收益偏斜风险的指标。
- Alpha为基于CAPM模型计算的超额收益，表示基金调整市场风险后获得的收益能力。
- 选股、市场择时、现金管理是区分不同Alpha与协偏度来源的关键策略。

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2.2 协偏度的定义与估计

• 关键内容：

- 定义基于CAPM框架中的回报残差对市场回报平方的协方差。
- 展示协偏度如何影响投资组合收益的均值、方差和偏度三个矩的变化，使协偏度成为衡量超额收益非对称风险的重要指标。
- 解释基于二次回归模型（Treynor和Mazuy模型）如何度量市场择时，与协偏度参数有所联系但不完全相同。
- 描述数据来源和样本选取标准，强调样本选择过滤以避免偏差（如孵化偏差）。

• 推理与逻辑：

- 通过统计理论，协偏度反映收益非对称风险对边际投资效用的增益或损失。
- 时间变化beta与协偏度存在联系，但实际基金投资活动影响更复杂。

• 数据点：

- 样本覆盖1998年9月至2014年6月，包含3001个美国公募主动股票型基金。
- 使用每日数据和持仓数据构建综合指标。

• 复杂术语解释：

- 协偏度（Coskewness）：统计上，衡量随机变量收益率与市场收益率平方的协方差。
- 时间变化beta（Time-Varying Beta）：基金对市场风险暴露随着时间变化。
- 二次回归中的二次项系数$b2$被看作市场择时的指标。

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2.3 Alpha与协偏度之间的权衡

• 核心发现：

- 大量统计数据显示基金Alpha与协偏度负相关：正Alpha基金多呈负协偏度，反映追求Alpha导致不良协偏度。
- 统计分布中，68%基金协偏度为负，且61%-67%基金Alpha与协偏度符号相反。

• 具体数据：

- 图表1展示基金Alpha和协偏度的集中趋势、分布，协偏度中位数为负，且与Alpha相关负值约为-32%。
- 图表2呈现基于横截面回归的“协偏度成本”指标，各投资组合Alpha与协偏度存在显著负相关，表明Alpha单位对应的协偏度成本。

• 逻辑说明：

- 负相关说明投资者基金经理为了追求Alpha可能承担了额外的偏斜风险，体现出投资策略的非对称风险敞口。
- 该权衡在股票投资组合和基金中具有一致性。

• 主动管理影响：

- 投资活动指标（行业集中度、主动份额、回报率缺口、1-$R^2$等）均与Alpha和协偏度权衡相关。
- 选股行为与Alpha正相关，同时与协偏度负相关，反映选股是此权衡主要来源。

• 小结：

- 基金的Alpha往往伴随着不利的协偏度，这种权衡关系强调基金业绩评价不应仅看Alpha，还需关注风险的非对称性。

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2.4 交易对协偏度的影响

• 摘要：

- 将Alpha分解为静态Alpha（平均持股的Alpha）、动态Alpha（受到交易等影响）和费用部分，研究协偏度和这三部分的关系。
- 实证显示协偏度与静态Alpha和动态Alpha均显著负相关，说明交易和积极管理同样会导致协偏度增加（表现为不利的负协偏度）。
- 更高的管理费用与更差的协偏度表现相关，体现出管理行为对风险特征的影响。

• 解释：

- 说明动态交易活动会增加基金收益的非对称风险，不仅仅是持股选择本身。

• 数学表达：

- 通过每日持仓权重加权Alpha估计与基金收益的拆分，确保分析的细致与全面。

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2.5 公募基金协偏度的多元来源分析

• 包括几个关键来源：

2.5.1 时间变化的市场风险敞口

• 采用公共指标（如股息率、利差等）建模beta随时间变化，分解基金协偏度为由时间变化beta引起与非时间变化beta引起部分。

- 实证表明公共可观测beta的变动使得基金的协偏度与Alpha呈正相关，而非公共beta部分则表现为负相关。

• 控制资金流入后，结果依然稳健。

2.5.2 现金管理

• 基金经理面对资金流入时往往需要持有现金，持有非流动性资产较多的基金协偏度较差，因为现金尚未投资造成收益凹形。

- 异常现金持有量能缓和非流动性资产导致的负协偏度效应。

• 风格控制后，现金管理对协偏度解释力依然存在。

2.5.3 衍生品使用

• 大约22.7%的基金使用过股票期权，其中使用备兑看涨期权的基金协偏度较低（负协偏度）。

- 使用股票指数期权和股指期货的基金协偏度较高，Alpha较低，表明这些工具用于调节风险偏度。

• 衍生品使用虽非普遍，但对协偏度影响显著。

2.5.4 不同基金活动对协偏度的相对重要性

• 通过回归与方差分析发现：

- 主动份额是解释协偏度变异的重要投资活动指标，解释因子有约50%的变异。
- 市场择时、行业集中度、主动权重共同解释约15%，现金管理解释约7%，衍生品及其他活动解释约5%。
- 换手率等反映动态选股活动带来负效应，约占解释协偏度的15%。

• 仍有近一半解释变异由基金风格决定，显示风格差异是协偏度重要决定因素。

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2.6 协偏度对基金经理的重要性

• 资金流影响：

- 资金流量不仅对Alpha敏感，对协偏度同样敏感，说明投资者会对基金非对称风险表现做出反应。
- 协偏度的资金流影响约为Alpha影响的17%，显示其重要性但仍相对较小。
- 机构投资者对协偏度的反应更为敏感，敏感性达普通投资者的1.83倍，体现机构投资者对基金风险感知的成熟度。

• 数据支持：

- 图表10显示不同Alpha和协偏度分组的资金流差异及回归结果，确认协偏度作为绩效指标被广泛认可。

• 结论：

- 由于现金流与基金经理管理费直接相关，基金经理有实质动机减少不良协偏度。

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2.7 报告总结

• 主要结论：

- 协偏度是公募基金绩效的关键特征，基金的Alpha与协偏度负相关。
- 选股行为显著驱动Alpha与协偏度之间的权衡关系。
- 其他基金特征如市场择时、现金管理、衍生品使用对协偏度影响显著，但选股活动是主因。
- 资金流反映出投资者对协偏度的关注，特别是机构投资者。

• 实务意义：

- 投资者及基金经理在评估基金绩效时，应考量协偏度，不能仅看Alpha。
- 管理策略应权衡获取Alpha和避免产生不良协偏度之间的代价。

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3. 重要图表解读

图表1：Alpha和协偏度的点估计分布

• 描述：

- 显示基金在全时间序列静态估计和5年滚动窗口下的Alpha、协偏度和Beta的分布统计。

• 数据解读：

- 中位数Alpha约0.1%，协偏度中位数为负（-0.06%），说明多数基金呈现正Alpha而负协偏度。
- 68%的基金协偏度为负。
- 在正Alpha基金中，有83%表现出负协偏度。

• 关联文本解析：

- 数据充分证实Alpha和协偏度负相关的核心论点。

• 局限性：

- 估计误差及市场不同时间阶段的影响未详尽讨论，作为统计估计本身受限。



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图表2：Alpha的协偏度成本（基金与股票组合）

• 描述：

- 通过横截面回归展示Alpha对应的协偏度成本系数，分别以静态和滚动估计计量，涵盖不同股票投资组合和公募基金。

• 趋势分析：

- 所有列均呈显著负系数，表明每单位Alpha的提升需要承受协偏度的下降，存在显著权衡。
- 股票风格组合与基金表现相近，印证权衡的普遍性。

• 文本关系：

- 支持基金经理在追求Alpha时必须承担协偏度代价。

• 评价：

- 多样样本和时间段增强结果的稳健性。



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图表3：各种投资活动指标与Alpha关系

• 描述：

- 按十等分展示多项基金投资活动指标（行业集中度、回报率缺口、主动份额等）对应的Alpha与协偏度。

• 数据分析：

- 绝大多数投资活动指标的Alpha和协偏度呈现明显的负相关。
- 主动份额和回报率缺口表现出最强烈的负相关，表明这些指标越高，Alpha越高，但协偏度负面影响越大。

• 相关文本：

- 揭示选股活动是基金Alpha和协偏度负相关的主因。

• 局限性：

- 未具体列出各等分具体数值含义，图表需结合文本理解。



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图表4：不同风格下Alpha与协偏度的权衡

• 描述：

- 依据基金风格分类（规模、价值、动量）展现Alpha平均水平、协偏度平均水平及两者回归系数。

• 趋势与结论：

- 积极成长型基金表现出正Alpha与负协偏度的典型组合。
- 风格调整后仍存在Alpha与协偏度的权衡，表明风格因素并非唯一原因。

• 作用说明：

- 揭示基金风格差异是Alpha-协偏度权衡的重要但非全部原因。



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图表5：静态和动态Alpha的协偏度

• 描述：

- Alpha分解为静态Alpha、动态Alpha和管理费用，回归协偏度检验三者关系。

• 结果解读：

- 静态和动态Alpha均与协偏度显著负相关，费用支出越高协偏度越负。
- 说明除了持仓选择，交易活跃度和管理成本也加剧协偏度的负面效应。

• 价值：

- 反映基金运行的复杂性和交易决策对风险特征的影响。



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图表6：协斜度与时间变化Beta关系

• 描述：

- 使用基于公共信息和资金流的条件时间变化Beta模型，分解基金协偏度来源。

• 发现：

- 公共信息条件下的时间变化Beta对应正协偏度与Alpha正相关。
- 非公共Beta导致负协偏度且与Alpha负相关。
- 说明市场择时部分正向影响协偏度，其他投资行为导致负协偏度。

• 结论：

- 时间变化Beta不能完全解释基金协偏度，非对称风险源还来自管理活动。



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图表7：协偏度与流动性管理

• 描述：

- 协偏度对基金中持有非流动资产比例和异常现金持有量的横截面回归。

• 解析：

- 持有非流动性资产较多的基金协偏度更差（负协偏度）。
- 超额现金持有可以部分缓解负协偏度效应。

• 说明：

- 现金管理调整基金流动性影响协偏度，是Alpha-协偏度权衡外的一个风险渠道。



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图表8：协偏度、Alpha与衍生品使用活动

• 概览：

- Panel A显示基金对股票期权、指数期权、期货等衍生品的使用比例。
- Panel B回归展示衍生品活动对协偏度和Alpha的系数影响。

• 重点：

- 使用股票期权的基金协偏度显著降低，与备兑看涨期权策略契合。
- 指数期权、期货的使用与正协偏度相关，但伴随Alpha下降。

• 意义：

- 衍生品为基金提供调整偏度的工具，影响Alpha与协偏度的权衡。



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图表9：协偏度决定因素（ANOVA分析和回归）

• 内容：

- 风格固定效应解释基金协偏度36%的变异。
- 基金活动和特征变量能解释39%至48%的截面差异。
- 主动份额为解释协偏度最大贡献者。
- 市场择时、行业集中度、主动权重共同解释15%协偏度变化。

• 揭示：

- 主动管理尤其是选股活跃程度显著影响基金协偏度。
- 风格因素及现金管理为重要调节变量。



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图表10：资金流对Alpha与协偏度敏感性

• 展示：

- Alpha和协偏度分组基金的新资金增长均表现差异。
- 资金流回归表明Alpha和协偏度均能显著解释资金流向，机构资金对协偏度尤为敏感。

• 解读：

- 投资者不仅基于Alpha做出决策，也重视基金的协偏度表现。
- 机构投资者更为成熟、注重风险非对称性。

• 实践意义：

- 资金流动机制强化基金经理降低不良协偏度的动力。



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4. 估值分析

本报告为理论与实证研究总结，不涉及具体的市值估值或目标价，重点是对基金绩效指标的风险调整解释与资金流动影响分析，无传统估值模型（DCF、市盈率等）使用。

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5. 风险因素评估

• 研究结论基于历史数据与理论，外推存在不确定性。

- 协偏度因投资风格、市场变化、投资策略动态调整等多种因素影响，模型解释力度有限（最大解释变量约48%）。

• 衍生工具等复杂策略使用仅限少部分基金，推广需谨慎。

- 资金流敏感度差异指向投资者认知差异，风险在于散户可能低估协偏度风险。

• 报告强调不构成投资建议，数据与假设适用期限有限，市场环境变化可能改变风格和风险表现。

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告客观总结文献与实证，唯一潜在偏向是基于美国公募基金数据，适用性向海内外市场推广需适度谨慎。

- 基金经理主动寻求Alpha可能导致隐含风险（协偏度成本），部分自然存在的市场与风格因子难以完全避免，需投资者警觉。

• 协偏度定义和测量存在不同方法，样本选择（排除指数基金等）限定了结论适用范围。

- 资金流回归表明机构和散户行为差异，报告未深挖散户投资者对协偏度的认知能力及其风险偏好差异。

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7. 结论性综合

本报告在华安证券研究所发布，依托详尽实证数据和文献综述，深化理解公募基金Alpha与收益协偏度的权衡关系。主要发现包括：

• Alpha与协偏度存在显著负相关关系，即基金努力产生正的超额回报同时伴随基金收益的非对称风险加剧（负协偏度），说明基金经理追求Alpha存在明显代价。

- 协偏度来源多元，包括：
- 市场择时活动，通常正向贡献协偏度；
- 现金管理及资金流入导致流动性调整，带来负协偏度；
- 衍生品使用，调整偏度但影响因基金策略而异。

• 选股活动是Alpha-协偏度权衡的主要驱动力，基金选股越激进（主动份额越高），Alpha越高但协偏度成本越大。

- 基金风格差异显著影响两者表现，例如“积极成长型”基金普遍Alpha正且协偏度负。

• 资金流向不仅响应Alpha，也明显响应基金协偏度表现，机构投资者对协偏度评估尤为敏感，反映整体投资市场对非对称风险风险特征的关注。

- 管理费用和交易行为影响协偏度，基金管理者需平衡交易活跃度与非对称风险。

• 统计图表数据、横截面及滚动回归分析均支持上述结论，数据覆盖3001只基金，时间跨度16年，代表性强。

整体而言，报告系统诠释了基金绩效评价中协偏度的重要性，警示投资者、基金经理和监管机构在关注Alpha时必须考虑收益偏度风险，建议基金经理在追求超额业绩的同时，也应关注收益风险的非对称特征对投资者效用和资金流动的潜在影响。

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备注

本分析图表均来自报告对应页码，图片路径示例：；具体图片与数据详细内容需结合报告原文。[page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

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总结：该报告精准揭示公募基金在追求Alpha过程中面临的收益偏度风险权衡，通过详实数据和多角度分析，强调协偏度作为绩效与风险的重要补充，为基金评估提供量化视角，尤其凸显机构投资者在此环节的作用和责任。报告完备、系统，适合金融分析师、基金经理及机构投资者深入研读。

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