行业景气度与轮动表现回顾 [page::5][page::6]

• 2021年3月26日景气度排名前六行业为煤炭（0.951）、食品饮料（0.941）、家电（0.91）、电力设备及新能源（0.906）、钢铁（0.902）和石油石化（0.884）。

- 行业景气度整体较上周有所下降，轮动组合本周超额收益为-0.18%，顺周期组合表现不佳，超额收益为-2.43%。

• 多行业估值处于历史高位，未来具备回调空间，通信、有色金属等行业估值涨幅空间较大。

资金面动态与板块风格 [page::10][page::12][page::14][page::21]

• 本周市场解禁规模488亿元，未来一周预计解禁323亿元，四周解禁达1654亿元。

- 两融余额小幅下降0.26%，但融资融券交易额占比维持8.43%。

• 北向资金本周净流入约142亿元，南向资金净流出54亿元。北向资金流入偏好医药、银行、基础化工等行业，但对消费服务、钢铁等行业呈现净流出。

- ETF整体净流入118.58亿元，股票型ETF净流入59.26亿元，主要资金集中于沪深300和中证500指数相关基金。

• 市值风格偏向中盘，中证200指数表现最佳，成长风格继续优于价值。

扩散指标显示短期建仓信号明朗 [page::17][page::18][page::19]

• 价格加权扩散指标虽维持死叉，但快线慢线拐点出现，短期价格下跌趋势减缓，处于抄底最佳时机。

- 估值等权模型于2月19日发出看多金叉，长周期维持牛市信号。

• 回测数据显示扩散指标具有较高胜率和良好年化收益，为市场择时提供有效辅助。

新股打新收益率持续下降 [page::25][page::26][page::27]

• 3月份新股开板收益率平均90.15%，较2月下降27个百分点。

- A类账户和C类账户不同规模资金打新年化收益率均有所减少，科创板和创业板注册制账户打新收益亦处于低位。

证券研究报告详尽解析——《耐心等待新的进攻方向》（2021-03-28）

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1. 元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：《耐心等待新的进攻方向》

- 作者：肖承志（资深证券分析师）、王家祺（研究助理）

• 发布机构：东北证券股份有限公司

- 发布时间：2021年3月28日

• 主题：A股市场整体及行业景气度、资金流动、市场风格与估值策略的综合分析报告

核心论点及评级：
报告指出，当前A股市场短期处于供需博弈阶段，成交量处于低位且市场缺乏明确主线。资金面显示阶段性反弹资金活跃，但整体反弹动能不足，市场仍需等待一季度财报公布以发现新的投资机会。行业上煤炭、食品饮料、家电、新能源及钢铁等景气度较高，但整体行业景气度有所下降，顺周期板块表现较弱。中盘股和成长风格相对占优，北向资金持续流入。估值及扩散指标显示市场长期仍具备反弹基础，但短期尚处于震荡筑底阶段。

主要结论：报告建议投资者保持耐心，等待新的进攻方向明确后再积极介入，同时关注一季报业绩数据落地带来的市场机会。[page::0][page::4]

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2. 逐节深度解读

2.1 市场观点

• 成交量与情绪：本周四成交额6641亿，为年内新低，周五反弹但全周看涨势不足，市场进入博弈存量阶段。成交量与情绪指标（博弈存量指标0.373）显示短期有买入信号，但参与反弹资金集中且情绪未完全回暖。

- 资金流入/流出：北向资金净流入141.64亿，显示外资对A股持续偏好；两融余额微跌0.26%，表明杠杆资金小幅退出；ETF净流入118.58亿，说明机构配置意愿增强。[page::4]

2.2 行业景气度观察

• 周度景气度排名：煤炭（0.951）、食品饮料（0.941）、家电（0.91）、电力设备及新能源（0.906）、钢铁（0.902）、石油石化（0.884）行业景气处于高位；综合金融、通信及房地产等行业景气度较低，且大多呈下降趋势。

- 环比变化：多数行业景气度均出现小幅下降，房地产下降幅度最大（-0.217），反映房地产周期下行压力。[page::5]

2.3 行业景气度月度轮动组合跟踪与估值

• 月度配置组合：2月选出的景气度高的行业组合3月整体表现欠佳，周超额收益-0.18%，顺周期组合表现更弱，超额-2.43%。

- 估值角度：
- PE分位数高（近10年80%以上）的行业包括交通运输、食品饮料、家电等，显示这些行业估值较高，短期涨幅空间有限。
- 涨幅潜力较大行业有通信（涨幅空间226%）、有色金属（155%）、计算机等，代表估值低且业绩或增长预期较好的板块。
- PB视角下，房地产、建筑等行业上涨空间较大，显示市场部分传统行业估值回调后开始显现投资价值。

• 结论：估值分布显示部分成长与周期行业尚有上涨空间，但整体市场估值偏高，投资需注意结构差异。[page::6][page::7][page::8]

3. 全球股市回顾

• 本周表现：A股多数指数小幅上涨，创业板指数涨幅最大（2.77%），对应报告判定成长风格占优。欧美主要指数如标普500上升1.57%，纳斯达克略有下跌，显示全球市场走势分化。

- 新兴市场表现不一，部分区域指数下滑，全球流动性与经济修复预期互相博弈影响股市表现。[page::9]

4. 市场资金跟踪

• 产业资金解禁规模：本周解禁488亿元，未来一周减少至323亿元，但未来四周解禁规模提升至1654亿元，解禁压力仍存，特别是沪市和创业板解禁较多，可能对市场形成短期供给压力。

- 杠杆资金：两融余额16484.86亿元，较前周微调，杠杆成交占比8.43%，资金活跃度有所下降。

• 沪深港通资金动向：北向资金净流入141.64亿元，南向资金净流出53.86亿元，北向资金增持医药、银行、化工等板块，流出消费及周期相关板块。

- ETF资金流：本周ETF净流入118.58亿元，股票型基金净流入59.26亿元，显示机构对市场配置信心增强。主要流入的ETF集中在沪深300、中证500以及创业板ETF。

• 新发基金：本周新发行基金份额389.6亿份，较前期有所下降，股票型基金占比较小但数量持续，显示市场资金结构微调。

- 限售股解禁：重点关注解禁占比较高的个股（如阿尔特、天邑股份等），解禁对股价产生短期压力或波动。[page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16]

5. 博弈存量指标

• 市场存量资金约1.78万亿，较前周小幅减少，博弈存量指标维持在0.373-0.416区间，数据维持稳定，反映市场处于持币待机、谨慎博弈阶段。

- 日度与周度指标均指向当前短期为进场良机，符合成交量低迷背景下的买点选择原则。[page::16]

6. 扩散指标择时分析

• 价格加权扩散指标：尽管指标呈死叉但“绿线”拐点出现，显示下跌趋势减缓，市场处于筑底阶段。

- 估值等权扩散模型：已于2月19日发出看多信号，重新回到金叉，支持后续牛市逻辑。

• 估值加权模型：持续看多，2020年5月22日金叉形成多头市场，近期未破坏多头信号，预示市场长期趋势向好。

- 扩散指标策略胜率与收益：历史回测显示82%胜率，年化收益约19.18%，低回撤属性，指标具备较高参考价值。

综上，扩散指标支持市场短期调整或反弹的合理性，建议投资者布局左侧买点。[page::17][page::18][page::19][page::20]

7. 指数与风格轮动

• 指数表现：中盘指数涨幅最高，中证200上涨0.84%；大盘、中证500、小盘略低，且均呈今年以来累计回撤状态。

- 风格轮动：
- 市值风格倾向中盘股，成长风格明显优于价值风格。
- 四大板块资金分布中，金融和成长板块成交占比提升，消费及周期板块下降，反映市场资金从周期性资产部分流向成长和防御性板块。

• 行业成交活跃度：

- 低拥挤板块有家电、国防军工、通信、电子等，显示当前市场对这些行业关注减少但潜在投资价值或获潜在配置机会。
- 高拥挤度板块为公用事业、轻工制造和建筑装饰，反映资金相对密集，需关注估值和风险控制。[page::21][page::22]

8. 新股收益率监测

• 传统A股打新收益率下降，3月新股开板均收益率约90.15%，相比2月下降27个百分点。

- 打新账户A类的年化收益最大约1.42%，C类账户较低，反映打新收益率趋于平稳且整体不高。

• 科创板、创业板注册制打新收益率处于较低水平（均未超过1%），受打新新规和市场波动影响，实际收益率低于预估。

- 近期科创板、创业板IPO批文审批保持活跃，供给预期依旧存在。

• 报告提示统计未考虑上市锁定期卖不出的风险，实际投资需谨慎评估流动性风险。[page::25][page::26][page::27]

9. 风险提示

• 海外市场波动风险，影响资金流动和市场情绪。

- 国内宏观数据或政策变化可能引发市场结构性调整。

• 模型失效风险，历史数据和模型结果不能完全保证未来表现，投资需警惕模型假设偏离的风险。[page::0][page::27]

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3. 图表深度解读

3.1 大中小盘净值曲线（图 28）

• 显示2017年至2021年间中证100（大盘）领跑，其次是中证200（中盘），中证500和中证1000表现较弱。

- 近阶段大盘虽高位回调，整体长期走势仍健康，中盘及小盘有阶段性震荡。

• 表格数据配合显示本周涨幅均为正，由中盘指数中证200涨幅最大（0.84%），符合报告所述成长和中盘偏好的市场风格演绎。[page::0][page::21]

3.2 行业景气度轮动策略表现（图 2）

• 从2020年以来该策略呈现阶段性牛市回撤特征，2021年初经历顶部调整后，近期有所反弹但未回升至高点。

- 行业轮动净值线表现优于中信一级行业等权及超额收益线，提示轮动策略在行业配置上的相对优势。

• 本周虽策略净值有所回落，显示短期配置仍需谨慎，符合景气度整体下降趋势。[page::6]

3.3 解禁规模图（图 7、8）

• 全市场解禁多为定向增发机构配售和首发原始股东限售，解禁规模有明显波动。

- 分市场图表反映沪市解禁占多数，创业板解禁规模较大，提示创业板短期可能受解禁压力影响。

• 解禁前名单表明部分个股解禁占比较高，需投资者关注潜在压力点。[page::10]

3.4 两融余额及成交树（图 9、10）

• 两融余额（橙色线）自2020年年中开始快速上升，近期维稳于16000亿以上。

- 两融交易额占比呈现震荡中趋缓状态，反映资金杠杆水平稳定但短线交易活跃度未大幅提升。

• 结合成交额和资金流动数据，短期整体杠杆资金态势偏谨慎。[page::11]

3.5 北向资金流向（图 11、12、13、14、15）

• 北向资金流入明显，沪股通和深股通均有较强资金涌入。

- 行业集中流入医药、银行、基础化工等板块，个股方面招商银行、药明康德、五粮液为资金集中流入前列，代表资金青睐优质蓝筹及防御性品种。

• 流出板块主要为消费、周期相关个股，如阳光电源、格力电器等，流出力度较大，市场板块轮动明显。

- 资金分布显示外资观望情绪减弱，积极布局成长防御类股票。[page::12][page::13]

3.6 ETF及基金发行流向（图 16、17、18、19、表3、4）

• ETF净流入表现强劲，尤其宽基ETF如沪深300、创业板50、中证500收到大量资金，反映机构配置积极，风格偏好明确。

- 股票型基金发行规模虽较前期下降，但发行数量维持活跃，表明基金公司仍在积极布局市场。

• 部分主题和行业ETF资金出现流出，可能反映短期态度调整或获利了结压力。[page::14][page::15]

3.7 扩散指标图解（图 20-27）

• 日度与周度博弈存量指标显示市场目前处于资金相对低迷期，接近短期买点区间。

- 价格加权扩散指标与估值扩散指标分别呈现价格趋势减速与估值支撑共振信号，均预示市场存在中长期抄底机会。

• 历史净值曲线表明该指标策略具备良好历史表现，年化收益与胜率良好，是权威市场择时工具。

- 布林带分析显示沪深300及中证500波动性回落，且存在技术支撑，创业板波动率较大，反映成长板块震荡幅度加大。[page::16-19][page::22-24]

3.8 新股收益率趋势（图 34-43）

• 近年来新股首日开板收益率整体下滑趋势明显，尤其科创板和创业板注册制打新收益低于传统打新。

- 不同类别账户打新收益存在明显差别，A类账户收益较高，反映打新策略和市场规模效应。

• 收益率下降部分源自新股发行及市场环境变化，投资者应调低预期，重视新股流动性和锁定风险。[page::25-27]

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4. 估值分析

本报告未直接列出完整估值模型（如DCF或明确目标价），但通过行业估值分位数、涨幅空间分析及扩散指标体现估值层面判断：

• 估值方法：采用市盈率（PE）和市净率（PB）指标基于历史分位数进行行业估值比较，结合预测数据计算上涨空间。

- 关键假设：
- 预测PE/PB基于2021-2022年盈利预测，假设盈利保持增长；
- 行业估值回归至历史中枢或分位数提升；
- 扩散指标作为市场整体估值及价格动能的量化信号辅助判断。

• 结论：多数高景气度行业估值处于历史高位，存在短期调整压力，但成长和部分周期行业仍有补涨空间，估值修复是市场反弹的重要动力。[page::6-8][page::17-19]

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5. 风险因素评估

• 海外市场波动：全球疫情、地缘政治及政策调整可能带来市场波动，影响资金流入和资产价格。

- 宏观经济及政策：宏观经济数据低于预期或政策收紧/调整对市场信心及盈利预期形成压力。

• 模型风险：基于历史数据的模型可能失效，未来表现受限于模型假设及市场环境适配。

- 解禁压力与流动性风险：限售股解禁规模大增可能带来股价波动及市场流动性压力。

• 打新收益下降风险：新股打新收益率下降可能影响资金配置积极性。

- 报告未明确提出缓解策略，提示投资者需自主判断风险敞口。[page::0][page::10][page::27]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体立场偏中性谨慎，强调等待新进攻方向，反映市场不确定性与调整压力。

- 对扩散指标和估值模型的依赖较重，模型虽然历史表现良好，但对未知风险和黑天鹅事件防御能力有限。

• 行业景气度虽细化，但对业绩具体驱动因素（如政策变动、出口影响）讨论较少。

- 对解禁压力和流动性对市场的中短期影响预期尚显保守。

• 部分数据近似处理（如部分表格中信息略显混乱），需谨慎解读细节。

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7. 结论性综合

本报告以详实的数据支持和量化模型为基础，全面展现了2021年3月A股市场的多维度状态。报告指出：

• 市场短期调整明显，成交量创年内新低，博弈存量减少但资金尚未大量离场，情绪处于恢复边缘；

- 行业景气度高位维持但整体趋弱，顺周期板块相对不及成长和防御板块，资金风格中盘成长偏好明显；

• 北向资金持续流入，外资偏好医药、银行等核心资产，内资资金流动较为谨慎；

- 解禁压力虽有所波动，但尚未造成系统性风险，需重点关注解禁高峰个股；

• 扩散指标和估值模型发出中长期看多信号，显示市场调整已接近底部，适宜逐步布局左侧买点；

- 新股打新收益下降，反映市场机制与供需调整，投资者需合理预期相关收益。

综合来看，报告持谨慎乐观态度，建议投资者耐心等待一季报业绩落地，关注估值与资金面改善带来的攻守转换，择机灵活操作。当前市场虽短期波动，但整体具备反弹基础，成长及优质防御性板块有较好表现机会。

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重要图表展示示例

图1：大中小盘净值曲线



描述：图中展示了2017年至2021年不同市值规模指数的净值变化。中证100指数（大盘，蓝线）整体涨幅领先，中证200（中盘，橙线）次之，小盘指数表现稍弱。本周涨幅统计显示，所有板块均实现小幅上涨，中盘指数涨幅最高。（涨幅：大盘0.51%，中盘0.84%，小盘0.73%）[page::0][page::21]

图2：行业景气度轮动策略表现



描述：该图跟踪自2020年以来基于行业景气度轮动策略的净值表现。蓝线表示行业轮动净值，橙线为中信一级行业等权指数，绿色线为超额收益。策略在2020年中后期呈持续上扬趋势，近期略有回落，反映市场行业轮动效应明显。[page::6]

图20-21：博弈存量指标（日度与周度）




描述：两个图表分别展示日度和周度博弈存量指标（红线）与市场Wind全A指数（紫线）的对比。指标在0.25（下轨）与0.4（上轨）间波动，当前处于上轨以下，符合抄底买入的技术信号，且指标水平与去年同阶段相近，提示市场处于阶段性调整底部区域。[page::16]

图22-27：扩散指标系列





描述：图中多个扩散指标（价格加权、估值等权、估值加权）均呈现趋势性信息，价差指标快慢线交叉反映市场短期调整趋势减缓，估值指标金叉表明中长期维持看多，历史净值曲线显示基于指标策略运作后获得正向回报，支持市场反弹逻辑。[page::17-19]

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总结

《耐心等待新的进攻方向》报告提供了详实的多层次数据和丰富的行情分析，结合量化模型，深刻揭示了2021年3月末A股市场的结构特征和投资机会。强调短期成交萎缩、资金博弈、行业景气度分化的复杂态势，最终建议投资者在等待一季报成果披露的关键期保持谨慎乐观，关注成长防御板块和估值修复的潜在机会。风险提示全面，市场判断严谨，是一份集数据详实、建模科学与策略洞察于一体的综合性研究报告。

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引用：报告引用内容参见各章节对应页码标注。[page::全报告各页]

报告