韩国市场涨跌停板放宽对日内波动率影响 [page::2][page::3]

• 2015年6月韩国KRX涨跌幅由±15%放宽至±30%，样本为市值最大的200只股票。

- 已实现波动率平均提升约3.6%至9.3%，且t统计显著。

• 傅里叶分析显示涨跌幅放宽后，市场10-20分钟的低频波动显著增加，高频波动变化不明显。

- 日内低频波动增强暗示做市商存货风险提高，交易策略难度上升。

韩国市场已实现波动率变化均值统计 [page::2]

| 时间区间 | 已实现波动率变化均值 (RV_i) | t统计量 |
|------------------------|-----------------------------|------------|
| 2015/02/02~2015/10/30 | 0.0360 | 3.5792 |
| 2014/10/01~2016/02/29 | 0.0930 | 9.2614 |
| 2014/07/01~2016/05/31 | 0.0813 | 8.3045 |

• 投资者应警惕涨跌幅放宽导致的市场波动加剧风险。

A股科创50与创业板50波动性比较分析 [page::4][page::5]

日间历史波动率分布

• 科创50年化波动率均值51.92%，创业板50为31.78%，两者差异显著（t=8.8367）。

振幅分布

• 科创50振幅均值6.06%，创业板50为4.98%，差异显著（t=6.4692）。

日内已实现波动率分布

• 科创50日内已实现波动率均值0.15%，创业板50为0.09%，差异显著（t=7.533）。

- 波动性能差异部分归因于不同涨跌幅限制。

结论与建议 [page::5]

• 涨跌停板扩展提升市场价格发现效率，但日内低频波动加大使做市商风险上升，流动性提供者吸引力下降。

- 普通投资者应淡化短线交易思维，注重长期投资以降低日内波动风险。

报告详尽分析 — 招商定量·琢璞系列报告之二十二

主题：涨跌停板幅度变动对股价波动影响分析——以韩国股票市场为例及A股比较实证

---

一、元数据与概览

报告标题： 招商定量·琢璞系列报告之二十二 | 如何看待涨跌停板幅度变动对股价波动的影响——以韩国股票交易市场为例
作者团队： 招商定量研究部 任瞳团队
发布日期： 2020年8月27日 09:00
研究对象及主题： 本报告聚焦于涨跌停板幅度调整对股票市场价格波动性的影响，核心为韩国KRX市场2015年调涨涨跌停板幅度前后股票价格波动行为的变化分析，并结合A股科创板及创业板市场做了对比实证。内容既有理论文献回顾，也有详细的实证方法及对比分析，最终对涨跌停板政策松绑带来的市场影响进行总结。

核心论点及目的：

• 通过分析韩国股票市场涨跌停板从±15%放宽至±30%的影响，利用日内已实现波动率和离散傅里叶变换振幅指数组合指示价格波动性增加。

- 以韩股经验为引，结合A股科创50与创业50数据实证，验证涨跌停板幅度放宽在A股背景下对股价波动性的显著影响。

• 结论强调涨跌停板幅度放宽利于市场价格发现功能，但增加了日内波动和流动性提供者风险，普通投资者应增强长期投资观念以规避风险。

总体上，报告旨在为理解涨跌停板制度对市场波动和稳定性的影响提供系统实证和理论支持，并对中国市场的制度演进做相应启示。[page::0]

---

二、逐节深度解读

1. 文献综述

报告开篇综述了现有学术界对涨跌停板制度影响的观点，明确指出学界尚无一致结论。

• 不同市场、研究针对涨跌停板对股价波动的影响存有矛盾，举例：

- Berkman和Lee（2002）基于韩国市场数据认为价格限制扩大加剧波动；
- Chen（1993）台湾市场则显示扩大价格限制降低波动性；
- Kim（2001）则质疑收紧价格限制能否缓和波动。

这体现了涨跌停板影响复杂，不同市场环境和方法论可能导致不同结论，表明研究的必要性及报告采用韩国市场案例的合理性。[page::0]

2. 韩股价格限制变动对日内波动的影响研究设计

数据：

• 数据覆盖2014年7月至2016年5月，跨越2015年6月15日KRX涨跌幅由±15%调整至±30%的节点。

- 选取KRX市值最大200家公司为样本标的，数据包含价格、交易量、及时间戳，五分钟频度。

方法：

• 采纳Andersen等(2001)已实现波动率计算方法，利用每5分钟的对数收益率平方和来计算每日样本股票的日内已实现波动率。

公式中 $\sigma{i,t}^2 = \sum{k=1}^{70} r(i,t)k^2$ ，70为KRX交易日交易分钟数350分钟分割为5分钟单位。

• 对于涨跌幅变动前后，分别计算时间段内每日波动率均值的平方根作为比较基准，利用对数比率RVi = log(σafter / σbefore)量化涨跌幅变动对波动率的影响。

- 同时引入离散傅里叶变换（DFT）分析价格序列频域振幅，将分钟价格数据转为频率成分，分别计算涨跌幅变动前后各频率振幅均值。
- 通过傅里叶变换，计算交易日价格的余弦和正弦系数 $a{i,t}(w), b{i,t}(w)$，再合成振幅 $C{i,t}(w)$，比较频率振幅的变化；
- 频率范围为1至174，对应日内周期由约1.93分钟到无限长。

此设计创新地结合时域（已实现波动率）及频域（频率振幅）指标，全面刻画日内波动的动态变迁。[page::1][page::2]

3. 实证结果与图表解读

已实现波动率变化（图1）

• 通过不同时期样本窗口估计涨跌停放宽前后波动率变化，三个样本期分别显示：

- 2015/02-2015/10：波动率提升3.6%；
- 2014/10-2016/02：提升9.3%；
- 2014/07-2016/05：提升8.13%。

• t统计量均超过常规1%显著性门槛，表明涨跌停板放宽后日内波动率显著增加。

低频振幅变化（图2、图3）

• 傅里叶变换分析揭示涨跌幅放宽后，仅低频率（10-20分钟周期）价格振幅显著增加，而高频（1-5分钟）振幅几乎无显著变化。

- 图3中错误线（误差界限）强调了99%置信区间，仅低频频段振幅表现出显著正变化。

解读：低频波动增大意味着价格在较长的时间尺度上起伏更大，表明市场整体价格发现及调整机制更活跃，但同时也带来了做市商和流动性提供者更大的库存风险，因为价格在盘中会经历更剧烈的变动。

A股市场相似性探索（章节IV）

• 考虑创业板注册制改革及涨跌停放宽（±10%到±20%），通过科创50与创业板50成分股日间及日内数据进行对比。

- 日间历史波动率（图4）：科创50均值51.92% > 创业50的31.78%，t检验拒绝波动率无差异假设。

• 振幅分布（图5）：科创50均值6.06% > 创业50的4.98%，同样t检验显著。

- 日内已实现波动率（图6）：科创50均值0.15% > 创业50的0.09%，同样数据差异显著。

说明：尽管科创50和创业50公司属性相近，但由于涨跌停板幅度不同，波动指标显著差异，支持涨跌停板限制调整影响价格波动性的结论，同时也暗示次新股特性对波动性有影响。

结论总结

• 报告确认涨跌停板幅度放宽导致股价的日内波动率和低频价格振幅显著上升。

- 相应地，做市商及流动性提供者面临更大存货风险，做市交易策略难度加大。

• 价格发现功能增强但市场稳定性承压，市场流动性的某种流失风险存在。

- 对A股的波动实证亦印证了该机理，投资者应由此淡化短线交易，重视长期投资以降低波动风险。

[page::2] [page::3] [page::4] [page::5]

---

三、图表深度解读

图1：股票已实现波动率变化均值 $RVi$

| 取样区间 | RV (变动率) | t统计量 |
|----------------------|-----------|---------|
| 2015/02/02~2015/10/30 | 0.0360 | 3.5792 |
| 2014/10/01~2016/02/29 | 0.0930 | 9.2614 |
| 2014/07/01~2016/05/31 | 0.0813 | 8.3045 |

• 描绘内容：显示了涨跌停板幅度放宽后，样本股票日内已实现波动率平均的增长幅度和对应统计检验显著性。

- 趋势与解读：波动率整体呈显著上升趋势，放宽幅度有助于价格更多反映即时信息，但伴随波动风险提升。

• 与文本对应：文本中提及放宽涨跌幅后，KRX市场个股日内波动率增加，定量证据充分支持此结论。[page::2]

图2、图3：不同频率下振幅变化均值及误差界限图

• 描述内容：图2展示不同频率（对应不同时间周期）下价格振幅涨跌幅调整前后的对数变化均值和99%置信区间，图3为该图的实际图片显示。

- 解读趋势：振幅变化显著集中在低频（周期约10-20分钟），高频振幅基本无变动。低频振幅增加意味着更大程度的价格波动、扰动持续时间较长。

• 支持论点：低频振幅提升反映出市场在价格限制放宽之后，能更充分释放价格调整动力，但波动幅度提高导致流动性供给者压力增大。

- 潜在局限：该频域分析假定日内价格序列平稳，且频率分布不受其他结构性因素影响，未必涵盖所有市场动态因素。

• 与文本结合：与文本结论高度吻合，为分析的计量核心数据支撑。[page::3]

图4：科创50与创业50成分股日间历史波动率分布

• 描绘对象：基于A股科创50（涨幅20%）和创业板50（涨幅10%）成分股的日间历史波动率概率密度函数（曲线）。

- 解读：科创50波动率分布右移，表示其整体波动性更高。统计检验拒绝波动率分布一致的假设，增强了涨跌停板限制对市场波动性的影响观点。

• 文本关联：作为A股市场对涨跌幅调整影响的补充实证，对比韩股结论，展示放宽涨跌幅与波动率升高的普遍性。

- 局限与说明：市场制度、成份构成、次新股因素难以完全剥离，但从统计显著性角度仍能体现制度影响。[page::4]

图5：科创50与创业50成分股振幅分布

• 展示内容：同类型的波动幅度指标——振幅的概率密度分布，科创50均值明显高于创业50，波动幅度差异显著。

- 含义：振幅作为价格波动幅度的直接体现，其差异进一步验证制度限制对日内价格变动幅度的影响。

• 文本关系：紧密呼应涨跌幅限制导致更大价格波动范围的论点。[page::4]

图6：科创50与创业50成分股日内已实现波动率分布

• 说明：分布图显示日内已实现波动率的集中趋势和分散度，科创50分布更分散及偏右，创业50较为集中且偏左。

- 结论：涨跌幅放宽至少部分驱动个股更剧烈的日内价格变动。

• 整合文本：结合历史日间波动率和振幅数据，此结果强化了制度调整与波动性升高的因果关联。

- 局限：因市场结构差异可能存在其他未控因素，但整体统计显著性使结论较为稳健。[page::5]

---

四、估值分析

本报告核心并非直接对某个公司的估值展开讨论，而是从市场结构和交易制度的层面分析规则变化对价格波动的影响，因此无具体估值模型（如DCF、P/E、EV/EBITDA）分析。

不过，报告间接讨论了涨跌停板放宽后对市场流动性提供者（做市商）策略执行难度的影响，这种影响终将反馈在市场的定价效率和风险溢价上，具有估值和资产定价层面的隐含意义。

---

五、风险因素评估

报告风险提示明确指出：

• 实证结论基于特定国家（韩国）市场环境与时间区间，模型和结论对其他市场及未来可能存在失效风险。

- 包含市场环境变化对价格波动规则有效性的潜在冲击。

• 结论不构成任何投资建议，提醒投资者合理评估并非盲目跟随涨跌幅政策预期。

从内容看，风险因素主要是数据与市场环境迁移造成的外推限制，及投资者误解涨跌幅调整带来的短期风险暴露。报告未深度讨论政策操作失败、极端事件放大等风险，但已涵盖主流风险点。[page::6]

---

六、批判性视角与细微差别分析

• 数据样本限制与代表性：

韩国样本期具体选择最大200只股票，可能存在市值效应且覆盖期较短，对异象事件或市况变化带来的干扰控制不足。

• A股对比分析局限：

仅用科创50和创业50作为替代样本，论证虽有统计意义，但两板块次新股属性和结构差异不一定完全相当，其他因素（如行业、政策背景）可能干扰波动差异。

• 因果关系辨识：

报告大多基于制度变更前后比较，尚无更多控制变量的稳健性检验，不能完全排除其他同时发生的市场结构或宏观因子对波动率的影响。

• 制度变化的双面性：

报告侧重强调幅度放宽带来的波动增加和市场做市成本上升，但对放宽带来的积极价格发现效率提升论述较少，观点总体偏向对波动风险侧重提示，有一定保守倾向。

• 频域分析创新但门槛高：

傅里叶变换虽提供细致波动频率成分观察，但其计算与结果解释较为复杂，对一般投资者理解成本高，且未涉及波动波动率稳定性等二阶效应。

整体来看，报告观点相对严谨，但对制度调整利好方面内容相对浅显，且基于短期实证结果，长期效应尚不明确。

---

七、结论性综合

本报告系统分析了涨跌停板幅度放宽对股票日内价格波动性的显著影响，关键结论总结如下：

1. 理论与文献基础： 现有学术界对涨跌停板制度影响尚无共识，韩国市场的开放实证数据为理解提供了充分案例。
2. 实证方法创新且严谨： 报告利用200只韩国样本股票的2014-2016年数据，结合时域已实现波动率和频域离散傅里叶变换振幅分析，量化涨跌停板调整前后日内价变波动性变化。
3. 核心发现： 涨跌幅由±15%放宽至±30%，日内波动率（RV_i）显著提升，且增幅主要体现在低频振幅成分（10-20分钟周期）上，表明价格在盘中中长期尺度波动幅度加剧。
4. 做市商及流动性影响： 波动率增加意味着市场参与者持仓风险上升，流动性成本或提高，做市商策略执行难度攀升，可能对市场稳定性构成挑战。
5. A股数据对比实证： 科创50（涨跌幅±20%）与创业板50（±10%）成分股日间历史波动率、振幅和日内已实现波动率指标整体显著高于创业板，显示涨跌幅限制政策同样对中国市场波动性产生显著影响。
6. 投资者启示： 虽然涨跌板放宽有助于市场价格发现功能，更真实反映市场供需，但伴随市场波动和风险提升，普通投资者应调整心态，更加注重长期持有以规避日内波动风险。

以上结论由图1~图6的实证数据图形和统计检验充分支撑，图表和分析紧密结合形成逻辑自洽的论证体系。报告基于扎实定量分析，为制度研究和投资策略调整提供了重要参考依据。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5]

---

参考文献

• Wonse Kim, Sungjae Jun. "Effects of a Price limit Change on Market Stability at the Intraday Horizon in the Korean Stock Market." Applied Economics Letters (2019):582-586.

- 招商定量研究部相关数据处理及分析团队贡献。

---

风险提示与免责声明摘录

• 结论基于韩国市场，可能因市场环境不同而失效，不构成具体投资建议。

- 证券分析师对报告观点负责且利益独立。

• 本报告供招商证券客户参考，任何第三方请谨慎判断。

---

以上为招商定量·琢璞系列报告之二十二的极其详尽和全面分析，涵盖主要章节、数据解释、图表深度分析及潜在的制度风险，旨在为机构及专业投资者提供系统性、批判性和实证充分的参考材料。

报告