深圳地铁长债成交活跃及收益率上行超20bp [page::0]

• 2025年4-5月，深圳地铁5年以上债券高估值成交显著，收益率阶段性上涨超过20bp。

- 机构担忧万科拖累深圳地铁信用，股权投资风险引发估值波动。

房地产舆情对城投债估值的影响及市场消化情况 [page::0]

• 粤系民企爆雷加剧地产舆情，广州城投与相关地产公司舆情导致信用利差快速走扩。

- 市场稳步消化舆情影响，随后利差快速收窄，波动幅度减小。

• 调整完成后，带来良好配置时点。

深圳地铁长债估值修复与投资建议 [page::1]

• 深圳地铁作为强公益属性主体，区域财政实力强，债券到期分散，信用风险较低。

- 长债收益率曲线呈现两处凸点，5年以上收益率显著高于中短期，骑乘收益提升。

• 目前隐含评级AAA城投债长端收益率处低位，深圳地铁8-10年债收益率2.35%，具备较高性价比。

- 建议关注长债估值修复机会，负债稳定账户可逐步布局深圳地铁长债。

• 风险提示包括财政收入大幅下滑、城投政策收紧及超预期负面事件。

【华西固收】《上行超20bp，关注深圳地铁长债修复机会》报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《上行超20bp，关注深圳地铁长债修复机会》

- 作者及发布机构：华西证券研究所，分析师姜丹，执业证书编号S1120524030002

• 发布日期：2025年6月23日，首次推送时间2025年6月25日07:20

- 主题：聚焦深圳地铁集团有限公司发行的长期债券（长债），并对当前二级市场该类债券的估值变化、影响因素、投资机会及风险提示进行专业分析

• 核心论点及投资建议：

- 2025年5月以来，深圳地铁长债因市场活跃和特定信用因素影响，出现了收益率上行超20基点（bp）的阶段性波动。
- 尽管如此，深圳地铁作为深圳轨道交通重要主体，财政实力强大，信用风险较小，当前估值已经较为合理甚至具备修复潜力。
- 建议投资者关注深圳地铁长债的阶段性估值修复机会，尤其对于负债端稳定的账户可择机渐进式参与。

• 风险提示：财政收入大幅下滑、城投政策收紧及负面事件的出现可能对信用形成负面冲击。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

（一）长债高估值成交活跃，收益率上行超20bp

• 关键论点总结：

- 2025年5月以来，深圳地铁债券二级市场出现高估值成交现象，特别是长债（10年以上）成交估值偏离幅度显著增大。
- 5年以内的债券成交估值偏离较小，在1bp以内；而10年以上长债成交价平均偏离估值达2.1bp甚至超过10.86bp，成交价格和期限均快速抬升。
- 这一现象导致深圳地铁长债收益率较之前有所上升，幅度超过20bp，表现出与整体城市投资债市截然不同的走势。

• 推理依据及假设：

- 该现象背后主要受投资者对深圳地铁作为万科最大股东背景的担忧影响，因深圳地铁持续对万科进行资金支持，导致外界担忧其信用资质可能被万科拖累，特别是股权投资产生重大损失后市场担忧加剧。

• 关键数据点解读：

- 5年以内债券估值偏离1bp以内，表示短期限债券市场对深圳地铁的信用风险认可较为稳定。
- 10年以上债券偏离高达两位数bp，显示长端债券受到市场负面情绪较大影响。
- 收益率一度上行超20bp，说明债券价格已经明显示回调，投资者风险溢价上升。

• 章节意义：

- 本节详细揭示深圳地铁长债市场短期出现估值分化的真实情况，体现信用风险重新定价的动态机制，也为后续提出的投资策略埋下线索。[page::0]

（二）地产舆情扰动城投债估值，市场消化后利差多压缩

• 关键论点总结：

- 房地产市场持续低迷带动相关粤系民营地产企业雷潮频发，对城投债整体估值带来冲击。
- 广州城投与相关地产大型企业恒大、雪松实业负面舆情负面事件成为典型案例，说明地产板块风险对城投债估值的传导路径。
- 地产相关舆情会使相关城投债信用利差短期内扩大，通常持续2-3个月后市场逐步消化。
- 舆情影响逐渐减弱后，利差快速收窄，风险溢价回归合理区间，市场定价趋于钝化。

• 推理及假设：

- 地产风险作为影响城投债估值的外部扰动因素，其影响具有阶段性和时效性；
- 投资者在舆情平息阶段得到安全边际后，进入择机配置的良好时点。

• 数据点及背景：

- 以广州城投的利差变动为示范样本，反映类似深圳地铁的城投债即便短期受到冲击，但长期依然具备修复空间。

• 章节意义：

- 提醒投资者注意非基本面因素（如舆情事件）对估值的短期冲击，并从市场情绪周期角度把握买入时机。
- 为深圳地铁长债因涉地产板块风险被市场短期“误伤”的情况提供了类比和解释框架。[page::0]

（三）成交阶段性企稳，关注深圳地铁长债估值修复机会

• 关键论点总结：

- 深圳地铁作为区域重要公益性企业，经济财政条件良好，金融资源丰富，股东支持力度强，负债风险较低。
- 对万科的借款规模在可承受范围内，债券到期时间分散，有利于风险均摊。
- 经过约两个月的收益率上升后，深圳地铁长债市场最近出现阶段性企稳迹象，估值整体已高于多数市级地铁主体，且收益率曲线更加陡峭，带来更高的骑乘收益（carry）。
- 长端（5年以上）收益率高于中短端，形成曲线上两个明显凸点，提示存在估值修复空间。
- 隐含AAA级城投债10年期收益率处于2021年以来低位（约2.04%），而深圳地铁8-10年存量债收益率仍高达2.35%，整体性价比优异。
- 因此，建议市场负债端稳定的账户考虑分批进入，抓住此类长债估值修复的投资机会。

• 风险提示：

- 报告明确警示财政收入大幅下滑、
- 城投政策收紧，
- 及其他负面事件可能带来的信用风险及估值挑战。

• 具体数据解读：

- 收益率曲线凸点表示：3-5年债券收益率较3年阶段高出约20bp，5-8年较3-5年高出约30bp，说明市场对中长期信用风险的溢价提升，形成收益率“上翘”。
- 当前估值与市场参考指标比较形成鲜明对比，长期债券实际收益率高出隐含AAA城投债基准20-30bp，显示风险溢价仍然存在，但具备修复催化条件。

• 章节意义：

- 本节为投资者提供具体的投资建议和操作策略，指出当下市场配置深圳地铁长债的逻辑基础和潜在收益空间。
- 通过数据及市场动态，强化深圳地铁信用风险有限、估值修复可期的观点。[page::1]

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三、图表深度解读

图表1（页0图片）：

• 描述：封面图，展现高楼林立的城市剪影及华西证券Logo，象征其“创造价值”的理念。

- 意义解读：视觉上强调华西作为专业证券研究机构的定位，为内容的权威性做铺垫。

• 联系文本：无直接数据，但塑造了专业研究的品牌形象。

图表2（页1第一个图）：

• 描述：华西研究印章风格图，传递“华西研究·创造价值”的品牌内涵。

- 意义解读：彰显研究团队的专业底蕴和研究成果的可信度，增强读者信赖。

图表3（页1第二个二维码图）：

• 描述：公众号二维码，便于投资者关注华西研究，获取更多专业研究信息。

- 意义解读：便于读者连接研究采购与服务端，体现机构的客户服务导向。

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四、估值分析

• 本报告未详细披露具体估值模型（如DCF、P/E倍数、EV/EBITDA等），但透过收益率波动曲线与隐含评级对比，隐含采用：

- 收益率曲线分析及信用利差对比法，即通过观察深圳地铁债券不同期限的收益率与AAA隐含城投债收益率基准的差异，推断估值水平及修复潜力。

• 报告指出：

- 深圳地铁长债收益率虽有所上行，但10年期收益率仍高于AAA级的基准2.04%，达到2.35%，显示风险溢价余地。
- 曲线中凸点的存在表现出长短端收益率差异较大，形成较陡峭收益率曲线，意味着市场可能过度定价长端信用风险，具有估值修复机会。

• 关键输入包括：

- 城投债隐含评级AAA的基准收益率水平
- 深圳地铁债券具体期限收益率数据
- 市场二级成交价和估值偏离幅度

• 结果与建议：深圳地铁长债具有性价比优势，适合负债端稳定、风险承受能力强的账户逐步介入，期待未来估值回归市场流动性改善及信用预期修复后的水平。[page::1]

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五、风险因素评估

• 报告明确提出以下主要风险因素：

- 财政收入大幅下滑：如果深圳市或相关财政收入出现严重下滑，将削弱深圳地铁的偿债能力，导致信用评级及债券估值承压。
- 城投政策收紧：监管环境若趋紧，相关债务融资条件恶化，可能直接影响深圳地铁资金链安全。
- 负面事件超预期：如万科进一步财务恶化或其他突发事件，可能导致深圳地铁信用风险迅速加剧。

• 潜在影响：

- 增加债券的信用风险溢价，推高收益率，压低债券价格，甚至影响债券的流动性。

• 缓解策略：

- 报告提及“负债端稳定的账户”更适合配置，体现投资者应具备较强的风险承受和资金稳定能力。
- 另外，阶段性观察估值企稳迹象是降低入场时点风险的建议。

• 报告未明确具体风险发生概率，但通过强调财政及政策环境变量，提示投资者密切关注宏观和政策走向。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见或假设风险：

- 报告对深圳地铁的信用资质评价较为乐观，强调经济财政实力和股东支持能力，但对万科负面影响的担忧存在逻辑张力，具体负债与风险传导未作精细量化。
- 估值修复逻辑基于阶段性企稳的成交数据和收益率曲线形态，但未提供更深入的资金流向、偿债结构细节，可能导致判断具有一定不确定性。

• 细节处注意：

- 曲线凸点与收益率分布表明市场对中长期风险偏好仍有分歧，存在投资机会，但也暗示市场尚未完全消化潜在风险。
- 报告中“密集高估值成交”与“收益率上行超20bp”存在一定表面矛盾，反映市场流动性和估值对峙的复杂状态，应谨慎解读。

• 整体评价：

- 报告保持专业中立，但受限于数据公开程度及预设假设，建议结合宏观政策、财报数据及市场资金面变化综合判断。

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七、结论性综合

• 本报告系统地分析了2025年5月以来深圳地铁长期债券在二级市场的估值与收益率波动，揭示了受万科关联风险、地产行业舆情等多重因素干扰下，深圳地铁长债经历了不同于整体城投债的收益率上行超20bp的阶段性波动。

- 深圳地铁凭借经济财政实力强、公益性强、股东实力雄厚等基本面，在经历市场调整后，债券市场表现出估值阶段性企稳以及长端债券收益率曲线更为陡峭，形成明显投资机会。

• 报告建议负债结构稳定、风险承受能力强的机构投资者关注并逐步介入深圳地铁长债，期待估值修复带来的超额收益。

- 风险包括财政收入变动、政策环境收紧及负面事件超预期，投资者须予以密切关注并保持审慎。

• 图表及数据详实展示了估值变动、曲线形态变化及市场成交活跃度，支持了作者的结论和投资建议。

- 华西证券通过本报告为专业投资机构客户提供了较为清晰的定量和定性信用分析框架，指导其动态把握深圳地铁债券的投资机会。

综上，报告立场中性偏积极，结合市场深度调整背景与基本面优势，深圳地铁长债被推荐为具备较好性价比和估值修复潜力的投资标的。[page::0,1,2]

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参考图片

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