历次牛市换手率演绎规律 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

• 四轮牛市观察总结：牛市中资金频繁轮动于“消费、成长”板块与“金融、周期”板块之间，多次出现风格切换，金融板块换手率爆发通常是牛市启动的信号，市场落幕往往由消费、成长板块活跃换手引领。

- 本轮牛市自2019年初以来已经历三轮风格切换，当前处于第二阶段启动阶段，金融板块换手率持续上升并可能引领后续市场上涨。

• 通过区间百分位数方式对大盘主要板块换手率数据进行标准化，使得不同板块换手率互相比对具有可比性，揭示资金在不同牛市阶段的板块集中交易及其市场行情演绎过程。

资金面与市场活跃度监控 [page::11][page::13][page::14][page::15]

• 下周及未来四周整体解禁规模大，达886亿及5461亿元，重点公司包括三只松鼠、金龙羽等。

- 杠杆资金持续流入，两融余额较上周环比增长11.44%，两融交易额占A股成交比例提升至12.32%。

• 北向资金与南向资金均呈现净流入态势，分别达到282.08亿和292.06亿，行业集中于非银金融、电子、电力设备、新能源等。

- ETF资金净流入回升，股票型ETF净流入330.95亿，博弈存量指标创新高，日均成交额达到7000亿，市场短期过热风险加大。

扩散指标和估值指标显示市场持续向好 [page::16][page::17][page::18]

• ROC（变动率）扩散指标7月3日发出金叉买入信号，结束4个月死叉区间，历史信号显示胜率82%，年化收益率达19.18%。

- 估值扩散指标于5月21日翻多，预计持续看多至8月，双指标共振形成强烈买入信号。

• 扩散指标基于沪深300成分股特征构建，为重要中长期市场择时参考。

市场风格与行业表现 [page::19][page::20]

• 市场风格短期偏成长，市值上偏小盘，中证1000涨幅最大。

- 本周金融、周期板块成交占比明显抬升，消费、成长板块成交占比环比下降。

• 申万一级行业成交活跃度低位行业包括化工、通信、农林牧渔等，高位行业包括非银金融等，提示配置时关注行业成交热度分位数。

主要指数及技术点评 [page::21][page::22]

• 沪深300、中证500及创业板指均呈强劲上涨趋势，周涨幅分别7.55%、10.33%及12.83%。

- 20日历史波动率维持中低位，周线布林带显示市场价格上攻趋势明确。

• 技术指标支撑后市持续，适合关注大盘价值板块等。

新股及打新收益率表现 [page::23][page::24][page::25]

| 账户类型 | 0.6亿规模 2020年7月 | 1.2亿规模 2020年7月 |
|----------|-----------------|-----------------|
| A类账户 | 0.08%~2.77% | 1.25% |
| B类账户 | 0.05%~2.57% | 0.31% |
| C类账户 | 0.16%~3.88% | 1.94% |

• 7月新股均值收益率大幅下降至233.26%，打新年化收益率多趋势回落但仍有正回报，科创板打新收益显著高于其他板块。

- 不同账户与规模下打新收益率存在显著差异，小规模账户及科创板打新表现较为突出。

• 投资者应考虑打新收益下降风险，同时关注打新市场配置机会。

风险提示 [page::26]

• 报告指出海外市场波动、宏观数据和政策变化带来的不确定性，以及模型潜在失效风险，提示投资者注意风险控制。

金融工程研究报告 —《如何从换手率看牛市演绎过程》详尽分析

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1. 元数据与概览

• 标题：《如何从换手率看牛市演绎过程》

- 作者及发布机构：东北证券金融工程团队，主要分析师肖承志，助理周飞鹏

• 报告发布时间：2020年7月左右

- 研究主题：基于换手率指标，解析中国A股历次牛市中各风格板块轮动规律，结合当前市场资金流动和指标信号，判断当前牛市进程及风险

• 核心观点和信息：

- 牛市演绎过程中，市场风格轮动与风险偏好提升显著表现为金融板块换手率的爆发性上升，而牛市收尾阶段则多伴随着消费与成长板块换手率的高企。
- 当前牛市自2019年初以来经历了至少三次风格切换，正进入第二阶段全面启动，预计未来两个月内资金对金融板块持续流入，将带动市场密集成交并维持强劲上涨动能。
- 市场短期热度过高，博弈存量指标创历史高位，存在调整降温的需求。
- 风险层面，报告强调海外波动、宏观压力及模型失效风险。

• 调性及目的：此研究报告既总结历史牛市特征以服务投资策略决策，也结合当前数据和量化模型，给出对当前牛市的判断和操作建议，旨在帮助投资者把握结构性牛市机会，科学配置行业和资产。

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2. 逐节深度解读

2.1 换手率视角下牛市演绎过程（第1章）

• 关键论点：

- 采用20日移动平均换手率，并进行区间百分位数转换，确保不同板块换手率的跨时间和跨板块可比性。
- 通过对2007年、2009年、2015年、2016-2018年四轮牛市的分析发现，市场资金在牛市演绎阶段的介入板块经历了鲜明的风格切换，集中在“消费+成长”与“金融+周期”两大组合间交替，切换节奏呈现波峰。
- 牛市初期往往由金融板块换手率爆发开场，牛市末期则由消费成长板块的高换手率信号主导市场收尾阶段。

• 数据支持：

- 2007年牛市中，初期成长、周期板块换手率领先，随后金融板块爆发带动全市场换手率上升（图1）。
- 2009年牛市呈现“金融→消费成长→金融→成长”轮动格局，换手率峰值伴随指数推进（图2）。
- 2015年牛市风格切换加快，牛市末期以成长、消费带头大幅换手率密集成交（图3）。
- 2016-2018年牛市经历市场风险偏好恢复，换手率峰值多由金融和周期板块主导，末期风格频繁交替，牛市顶点临近（图4）。

• 逻辑推理：

- 换手率代表市场活跃度与资金关注度，是判断资金流向和风格接力的关键指标；
- 牛市中资金轮动符合风险偏好变化，低风险偏好阶段偏好成长消费，高风险偏好阶段金融周期领先；
- 牛市尾声换手率升高反映资金分歧和获利回吐信号，提示牛市顶点临近。

• 技术和数据指标解释：

- 区间百分位数转换的方法有效解决了不同板块基准换手率差异的可比性问题；
- 通过换手率波峰捕捉资金集中活跃时点，揭示资金风格转向。

2.2 当前牛市换手率演绎（续第1章）

• 关键论点：

- 自2019年初牛市启动以来，已经历至少三次换手风格峰值：
1. 2019年初-4月，金融与周期板块活跃带动整体交易高潮；
2. 2019年下半年至2020年初，成长主导的结构性行情上演，金融板块活跃度降温；
3. 2020年6月中旬起，金融板块换手率再次爆发，引领市场向上，并推动牛市第二阶段正式开始。

• 数据支撑：

- 2020年牛市换手率峰值图示（图5）清晰反映了上述换手率风格轮动，且这一轮金融板块带动具有较强带动效应和持续性。

• 结论：

- 当前牛市尚未终结，未来数月资金持续涌入金融板块预计引发市场密集成交和上涨动能。
- 换手率的时间规律显示，金融板块领先峰值平均领先其他板块约两个月，存在可预判的节奏。

2.3 市场资金跟踪与资金流动（第4章）

• 产业资金与解禁：

- 当前市场解禁规模庞大，单周解禁约886亿元，四周累计解禁5461亿元，主要集中在沪市。
- 图7-8分别展示按解禁类型及市场分布的规模，数据显示首发原股东限售股解禁占比较高，典型个股如三只松鼠、金龙羽的图示数据提示解禁与市场流动性有重要联系；公司名单和解禁收益列表（表2及表3）展示了解禁比例及对应的股价表现，证明大规模解禁对市场影响显著。

• 杠杆资金：

- 两融余额增长11.44%至13265亿元，两融交易额较上一周翻倍达8095亿元，显示融资融券活跃，杠杆资金介入增强市场活跃度。
- 图9-10显示两融余额占比和交易额占总成交比例近年走势，当前处于相对高位。

• 沪深港通资金流向：

- 北向资金净流入282亿元，南向资金净流入292亿元，资金对A股持续加仓。
- 图13-14分别为北向和南向资金流入分布图，显示流入行业集中于非银金融、电子、电力新能源等。

• ETF与公募基金：

- ETF净流入136.79亿，股票型净流入330亿元，公募基金热度持续，7月新发行基金数量及规模均较高（图14-17）。

• 结论：

- 多渠道资金持续流入，配合换手率指标，支撑牛市中期与第二阶段启动的积极信号。
- 解禁压力与杠杆资金活跃性需关注对市场短期波动影响。

2.4 博弈存量指标（第5章）

• 含义与数据：

- 博弈存量指标衡量市场博弈活跃度，当前指标达到0.937的历史高位；
- 市场存量规模由约1.63万亿元增长至接近1.74万亿元，日均成交额提升约7000亿元，创近期波动高位（图18）。

• 逻辑：

- 指标触及历史临界区，代表过度活跃和波动加剧，伴随较高的市场风险和潜在调整压力。

• 作者观点：

- 预期博弈存量见顶回落，从而带来短期市场的降温或调整。

• 风险提示：

- 高位博弈活动可能导致市场情绪过于火爆，潜藏回调风险。

2.5 扩散指标择时（第6章）

• 指标介绍与作用：

- ROC扩散指标和估值扩散指标均为中长期择时工具，基于成分股特征，用以识别买卖信号。

• 最新信号：

- 5月21日估值扩散指标先行“买入”信号，7月3日ROC模型金叉确认，双指标共振提示市场进入上攻阶段（图19-22）。

• 历史表现：

- 指标历史回测显示82%胜率，年化收益19.18%，最大回撤约25%，表现稳健。

• 结论：

- 双指标共振强化市场持续向好的判断，提示投资者关注当前小牛市行情。

• 专业点评：

- 该模型的中长期视角有利于捕捉结构性行情，辅助投资者择时和仓位管理。

2.6 指数与风格分析（第7章）

• 大盘价值回暖：

- 中证指数整体上涨显著，中证100、中证200涨幅超10%，创业板指数上涨逾12%（表0图23）。
- 大盘价值风格表现优于成长，小盘指数涨幅较大，成长相对略占优势。

• 板块成交占比变化：

- 金融、周期板块成交占比上升，消费、成长板块占比减少（图24）。
- 行业成交活跃度排名，化工、通信、农林牧渔、机械设备处于低位，非银金融成交比重处历史高位（表25）。

• 布林带指标（技术面）：

- 沪深300、中证500及创业板指数周线均位于布林带上轨附近，成交放大，波动率维持高位，短期动能强劲（图26-28）。

• 逻辑：

- 投资者对价值板块回暖有信心，涌入银行非银等金融板块；
- 技术指标支持短线趋势上攻，但同时提示注意波动和风险。

2.7 新股收益率与打新监控（第8章）

• 新股表现：

- 7月新股开板收益率高达233%，略低于6月，但仍维持较高水平（图29）。

• 打新收益率：

- A、B、C类账户的普通打新与科创板打新年化收益率均呈回暖迹象，尤其C类账户表现相对较优（表30-35）。

• 投资参考：

- 投资者参与打新仍有较稳定的收益预期，说明新股市场活跃，资金情绪正面。

2.8 风险提示（第9章）

• 风险类型：

- 海外市场波动风险：全球经济及政治事件可能传导至A股市场，影响资金流动和市场情绪。
- 宏观数据及政策变化风险：中国宏观经济指标变化、政策调控出现重大调整可能影响市场预期和资金配置。
- 模型失效风险：基于历史和模型的量化信号可能在未来行情中失效，需谨慎使用。

• 提示作用：

- 对整个报告的模型预测和策略建议起到风险提醒和警示作用，提高投资者风险意识。

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3. 图表深度解读

3.1 牛市历年换手率趋势图（图1-5）

• 图1（2007年）、图2（2009年）、图3（2015年）、图4（2016-2018年）以及图5（2020年）均展示四大板块（金融、周期、消费、成长）20日换手率的区间百分位数走势，同时附带上证指数走势。

- 观察图表显示，换手率的波峰清晰对应指数的上涨阶段，板块间换手率波动反映资金轮动与市场风险偏好的变化。

• 鲜明共性是每轮牛市均经历换手率从成长消费向金融周期反复切换，且最终牛市末期多由消费成长主导。

- 2020年图显示，金融板块换手率的近期上升预示牛市中期加速，呼应文本分析结论。

3.2 资金流向及解禁规模图（图7-8、图13-14）

• 图7显示不同类型解禁股份规模变化，首发原始股东限售股占比较大。

- 图8分市场展示解禁实际有效规模，沪市主导解禁规模。

• 图13、图14反映北向和南向资金流的动态分布，不同板块的资金流动趋势一目了然。

- 明显看到非银金融等板块获得北上资金持续流入，有助市场整体活跃。

3.3 杠杆资金图（图9-10）

• 两融余额和两融交易占成交比占比均处于近年较高水平，显示融资融券助推市场资金活跃，增强市场上行动力。

3.4 ETF及基金发行图（图14-17）

• ETF股票型净流入明显增加，货币型净流出，资金偏股方向流动。

- 基金发行条形图示基金份额及发行数量月份波动，显示市场对股票基金的需求回暖。

3.5 博弈存量指标图（图18）

• 曲线展示该指标快速攀升至历史高点，结合成交额大幅上升提示市场短期火爆，预示需警惕调整。

3.6 扩散指标及估值扩散指标图（图19-22）

• ROC扩散指标与估值扩散指标的快慢线及信号金叉表明当前市场进入多头格局。

- 历史净值曲线显示指标长期有效，能成功捕捉多个重要的市场趋势转折。

3.7 大中小盘指数净值曲线（图23）

• 提供了不同规模股指的表现对比，中证100表现尤为活跃，体现大盘价值风格的优势。

3.8 板块成交占比变化图（图24）

• 体现了银行非银板块成交占比上涨，消费成长占比下滑的风格变化。

3.9 申万行业成交占比（表25）

• 数据详细列出各行业成交比率和历史分位，指出当前市场关注热点和冷门板块。

3.10 布林带技术指标图（图26-28）

• 各指数均位于上轨且上涨强劲，结合成交放量显示行情扩散具有动力。

3.11 新股及打新收益率图（图29-35）

• 图表反映新股持续走强的收益表现，同时不同账户类别打新收益率趋势展示市场活跃度和投资者参与度。

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4. 估值分析

• 报告主要采用扩散指标模型结合估值扩散指标，判断市场底部已经形成。

- 估值扩散指标于5月21日信号发出后，至少持续至8月，下述判断基于该指标构建的定量框架。

• 模型重点关注沪深300成分股特征及估值水平的扩散、均值回归，辅以ROC指标进行趋势确认。

- 历史回测表现良好，胜率和收益显著支持当前市场处于估值调整底部且进入反弹阶段。

• 报告未提及单纯基于市盈率等传统估值方法的具体目标价，但扩散指标作为中长期趋势工具，指导投资关注大金融等低估板块配置。

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5. 风险因素评估

• 海外市场波动风险：国外疫情、经济波动、政策冲击等不可控因素可能转导至A股市场，加剧波动。

- 宏观数据、政策变化风险：宏观经济指标恶化或调控政策走向收紧，可能影响市场表现和资金流向。

• 模型失效风险：基于历史统计和特定样本的模型预测可能不适用于未来行情，投资者需谨慎使用模型信号。

- 报告未详细说明具体缓解方案，风险提示作为警示，建议结合自身风险承受能力审慎决策。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告逻辑严密，历史数据丰富，模型验证明确，量化指标与资金流搭配增强结论可信度。

- 但市场生态和投资者结构不断变化，历史牛市逻辑未必完全复制当下市场，部分假设存在不确定性。

• 换手率指标无法精准识别资金属性（如投机与配置效应），对高频交易影响难以剥离，可能影响信号判别。

- 风险提示较为笼统，缺乏针对当前特殊疫情和政策环境的更细化评估。

• 报告对技术指标（布林带、扩散指标）等依赖度较高，可能面临市场突发事件导致信号失灵的系统风险。

- 报告虽然提及市场短期过热，提示调整风险，却未同步提出具体的配置建议或防守策略。

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7. 结论性综合

本报告通过换手率的结构化分析，系统梳理了四轮历史牛市中资金风格轮动的清晰路径：牛市初期以金融板块换手率爆发为龙头，风险偏好增强时周期与其他板块参与，牛市末期则由消费和成长板块高换手爆发代表资金获利了结和风格转换。此外，结合当前市场资金流动情况，重杠杆资金活跃，北向及南向资金净流入显著，ETF和公募基金发行热度上升，A股资金活跃度持续提升。

当前牛市已完成多轮风格切换，6月中旬以来以金融板块为主导的新一轮换手率爆发，标志第二阶段牛市全面启动。扩散指标和估值模型双重买入信号确认，技术指标显示市场短期动能强劲，指数处历史布林带上轨，成交额显著放大，整体呈现结构性牛市特征和上涨态势。

但报告同时警示市场短期博弈存量指标创新高，成交活跃度极高，显示市场过热迹象，需警惕可能的调整和震荡风险。资金流入集中在金融、电子等板块，消费及部分成长股成交占比有所回落，配置时仍需关注风格差异和行业轮动趋势。

新股市场依然活跃，打新收益率保持良好，表明次级市场机会较多。海外市场波动、宏观政策调整及模型依赖带来的风险不容忽视，投资者需综合多方信号谨慎操作。

综上，东北证券团队在本报告中通过历史换手率模式解析、当前资金流动数据和中长期量化模型信号，判断当前牛市尚未结束，市场依然具备较强向上涨动力，建议关注大金融板块为核心的风格轮动布局，并保持警惕市场过热带来的调整风险。

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报告深刻揭示了换手率作为市场资金活跃度和风格切换指标的独特价值，合理结合了资金面和技术面指标，为投资者提供可操作的中长期市场判断框架。图表和数据详实，逻辑清晰，是理解中国股市牛市演绎过程及把握当前市场机遇的重要参考资料。

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