Smart Beta策略概述与创新点 [page::0][page::2]

• 本文结合盈利性因子EPS和流动性因子成交量，以EPS/成交量比值作为Smart Beta策略的权重分配方案。

- 该策略不主动择时，强调纪律性与高透明度，旨在捕捉市场非有效性并提升超额收益。

• 理论基础包括低流动性股票拥有流动性溢价，市场宏观流动性水平提升带动低流动性股票回报，以及微观层面成交量变化反映资金偏好[page::0][page::2][page::3]

国内Smart Beta产品现状与绩效分析 [page::3][page::4]

• 国内Smart Beta ETF规模较小，截至2017年4月仅15只，主流策略为等权重和基本面策略。

- 以等权重为主的5只ETF中仅部分实现跑赢基准，成长型和价值型策略覆盖收益较好，平均超额收益分别约1.95%和1.92%。

• 多因子策略表现最差，年化超额收益为-9.8%。

- 这表明市场上“Smart Beta”产品的表现存在较大差异，选股和权重方案关键[page::3][page::4]

EPS/成交量权重策略的数据和方法 [page::5]

• 样本为沪深300 (2006.01-2017.04)与中证500 (2008.01-2017.04)成分股，调仓采用半年调整机制。

- 权重方案对比5种指标：市值加权(Cap)、EPS加权、成交量加权(Volu)、EPS/成交量加权(EPS/Volu)、市值/成交量加权(Cap/Volu)。

• 权重设计给予低成交量股票更高权重，EPS/Volu融合盈利性和流动性信息以优化配权[page::5]

EPS/成交量权重策略的回测结果与绩效评价 [page::6][page::7]

• 沪深300中，EPS/成交量权重策略表现最佳，显著超过其他权重方案及基准。

• 中证500中，市值/成交量权重表现最佳，但EPS/成交量同样跑赢等权重及指数。

| 策略 | 年化收益 | 最大回撤 | Sharpe |
|-------------|----------|---------|--------|
| HS300指数 | 13.08% | 72.3% | 0.442 |
| EPS/Volu | 22.95% | 69.11% | 0.816 |
| EPS | 20.39% | 72.05% | 0.673 |
| 成交量加权 | 19.55% | 69.07% | 0.654 |
| 市值加权 | 10.81% | 69.97% | 0.394 |
| 等权重 | 18.52% | 70.98% | 0.589 |

• EPS/Volu策略年化超额收益8.73%，叠加4%分红近12%年化回报，连续3年持有亏损概率趋近0[page::7]

超额净值曲线与beta暴露分析 [page::9]

• 超额收益净值曲线未随指数波动明显变化，排除超额收益来自beta风险暴露增加的可能性。

- 说明EPS/成交量策略带来的alpha效应稳健有效[page::9]

策略总结与展望 [page::10]

• EPS/成交量权重方案兼具盈利性和流动性视角，有效提升Smart Beta策略表现。

- 该方法在收益、风险管理及亏损概率控制上均表现优良，适合长期持有。

• 盈利性与流动性的结合构成了未来Smart Beta策略设计的重要方向[page::10]

证券研究报告详尽分析：东北金工——流动性调整的盈利因子 Smart Beta 策略

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：东北金工：流动性调整的盈利因子 Smart Beta 策略

- 作者：陈亚龙（证券分析师）、王琦（研究助理）

• 发布机构：东北证券股份有限公司

- 发布日期：报告正文涉及最新数据截至2017年4月，结合回测时间区间，可推断报告时间点为2017年中旬左右

• 主题：Smart Beta策略创新设计与绩效分析，聚焦中国沪深300和中证500指数成分股的权重配置优化

核心内容简述：

报告围绕Smart Beta投资策略展开，提出在传统市值加权之外，以盈利因子EPS和流动性因子成交量的比值（EPS/成交量）作为配权方案，将盈利性与市场参与度结合，进行权重调整。此策略回测显示，在沪深300指数成分股上2006年至今的年化超额收益达8.73%，加上分红后超过12%，亏损概率低，持有期越长风险越小。中证500的表现也类似，年化超额收益超过9%。该策略兼顾盈利和流动性对投资收益的影响，强调高透明、纪律严明、非择时导向的投资方法。报告同时提供了国内Smart Beta产品的市场现况与表现，以及详细的回测方法与评估指标。[page::0,1]

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2. 章节深度解读

2.1. 前言&意义

• 关键论点：

Smart Beta策略通过对指数成分股的选股及权重优化，超越单纯市值加权的收益和风险性能。现有策略以调整权重或选股因子两种形式存在，但均戒除主动择时行为，主张通过纪律化纪律捕捉市场结构非有效性。

本文的创新在于整合盈利因子EPS（每股净利润）和流动性因子成交量，以EPS/成交量比率衡量“每股盈利对应的市场参与度”，赋予低成交量且盈利强的股票更高权重。报告从平衡理论、宏观市场发展及微观个股表现三视角论证该指标的投资价值：

- 平衡视角：低流动性股票价格偏低，对应较高预期收益，是对流动性溢价的补偿。
- 宏观视角：资本市场的发展推动了资本流通，改善整体流动性，历史上的低流动性资产因改进流动性享有较好回报。
- 微观视角：个股成交量反映市场需求与热度，流动性转移到热点股票导致高EPS但低成交量的优质股被低估，具备潜力。

• 论据支持：引用Diamond and Dybvig（1983）、Siegel和Diermeier（1984）关于流动性补偿收益的经济理论，结合国内市场的发展动态及个股成交量变化。
• 结论：基于盈利性和流动性动态的Smart Beta配权方法，兼具理论基础与历史验证，预期未来仍具稳定优势。

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2.2. 国内Smart Beta产品简介

• 内容总结：

报告统计，截至2017年2月全球已有1212只Smart Beta ETF/ETP，管理规模达5600亿美元，且发展成熟。然而国内市场Smart Beta规模较小，产品约15只，总规模22.28亿元，主流策略为等权、红利、价值等，且多数基金成立时间均在2013年前。

• 数据和表现分析：

- 图1显示，国内产品在策略分布上，等权重占5只，基本面3只，价值型2只，红利2只，多因子仅1只。
- 图2显示不同策略的年化超额收益：成长型ETF最高1.95%，价值型略低于成长型1.92%，多因子明显表现不佳，年化-9.8%。等权策略也非全部跑赢基准，呈现结构性表现差异。

• 作者观点：

当前国内Smart Beta产品整体表现不够理想，且同策略基金因个股选择不同表现差异显著。报告建议结合EPS/成交量比值进行权重再分配，期望实现收益与风险的双赢，且已在沪深300和中证500的实证中取得积极效果。

[图片及分析]
图1（Smart Beta产品数量分布）：显示等权重最多，基本面次之，价值以及红利较少，多因子偏少。
图2（超额收益率柱状图）：价值和红利优于等权，多因子悲观，暗示多因子策略尚未成熟或实现难度大。
这反映国内Smart Beta策略仍处于探索和培育阶段，业绩参差不齐。[page::3,4]

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2.3. 方法介绍

2.3.1 数据介绍

• 数据范围：沪深300成分股2006年1月至2017年4月，中证500成分股2008年1月至2017年4月。

- 权重调整频率：每年6月和12月最后一个交易日，根据最新数据计算权重。

2.3.2 权重计算原则

• 设计了5组权重方案：

1. 市值加权（Cap）
2. EPS加权
3. 成交量加权（Volu）
4. EPS/成交量加权（EPS/Volu）
5. 市值/成交量加权（Cap/Volu）

• 权重按股票正EPS筛选，数据采用EPSttm（滚动12个月EPS），以保证时间序列数据一致性。
• 重点逻辑：

给流动性较低的股票更高权重，期望弥补市场对低成交量优质股的忽视，增加其投资比重。

• 公式示例：

- 市值权重 \(Wei\Cap{i,t} = \frac{C{i,t}}{C{t}}\)
- EPS权重 \(Wei\EPS{i,t} = \frac{EPS{i,t}}{EPS{t}}\)
- 成交量权重 \(Wei\Volu{i,t} = \frac{V{t}}{V{i,t}}\)
- EPS/成交量权重 \(Wei\EV{i,t} = \frac{EPS{i,t} / V{i,t}}{EPS{t} / V_{t}}\),归一化后调整权重

此方法融汇了盈利因子的选股优势和流动性因子的风险调整作用，形成更精细的配权体系。[page::5]

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2.4. 结果展示

• 图3和图4分别展现了沪深300和中证500的净值回测曲线：

- 沪深300：
EPS/成交量加权策略净值增长最快，表现最优，尤其在2015年股灾后优势明显；其次为EPS加权和成交量加权；市值加权表现最弱。

- 中证500：
市值/成交量加权表现优于其他，同时成交量加权和EPS/成交量也有超额收益，且均跑赢等权和指数。

• 说明：不同指数成分股风格和流动性特征差异导致最佳策略不完全相同，但整体高EPS /低流动性权重调整均带来收益改善。

[图片说明]
图3显示沪深300策略路线图，紫色线（EPS/Volu）持续领先。图4中绿线（Cap/Volu）领跑中证500。

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2.5. 回测绩效细节（表1与表2）

• 沪深300（表1）

- EPS/Volu加权年化收益22.95%，超额收益8.73%；波动率28.12%，最大回撤69.11%。
- Sharpe比率0.816，优于其他策略和指数。
- 超额收益风险调整指标表现出色（Calmar、Sortino均领先）。

• 中证500（表2）

- 市值/成交量加权年化收益16.63%最佳，EPS/Volu加权12.80%，均较指数（3.3%）显著提高。
- 最大回撤和波动率有所下降，风险控制较好。
- 超额收益Sharpe分别为0.590与0.439，均体现性能提升。

• 结论：结合成交量调整的权重方案，尤其是EPS/Volu，既提升收益又降低风险，尤其在沪深300表现稳健。

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2.6. 收益测算详情（表3与表4）

• 表3逐年展示沪深300与中证500基准及策略调整后收益：

- 策略显著提升全年正收益年份数量和幅度。
- 2008年市值大跌时策略仍有较小亏损但大幅好于指数。
- 连续三年持有机会亏损概率显著降低（特别EPS/Volu），3年持有期平均收益高达96.10%（沪深300）和约73.81%（中证500）。

• 表4显示多年度持有期的累计收益，验证连续持股策略效果，强化策略的长期稳健性。
• 统计显示，基于超额收益的策略净值曲线和指数无明显同步变化，否定了因Beta暴露加深带来的假象。

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2.7. 超额收益净值深度解读（图5与图6）

• 图5（沪深300）和图6（中证500）展示EPS与EPS/Volu加权策略历史净值与超额净值曲线：

- EPS/Volu加权策略超额净值曲线明显高于单纯EPS权重，且相较指数呈持续增长。
- 超额净值不仅提升了绝对收益，还有效降低与指数的同步风险，策略表现较为独立。
- 这表明策略并非通过简单Beta暴露提升，而是真实捕捉到了流动性调整的盈利因子。

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2.8. 报告总结

• 报告再次强调EPS/成交量（EPS/Volu）组合权重方法基于理论和经验的双重论证，能够持续提供稳定超额收益。

- 成交量信息作为流动性代理，配合盈利性指标强化了选股质量与风险控制。

• 回测表明该方法在沪深300和中证500中均表现稳健，能够将亏损率降至极低，持有期越长，稳健性越强。

- 未来这套基于盈利与流动性的Smart Beta权重重配方案有望继续在中国市场实现优异表现。

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2.9. 附录及其他

• 提供了国内主要Smart Beta ETF列表，包括基金代码、类型、规模及年化收益等，方便投资者对比现有产品和报告策略优势。

- 分析师背景及重要声明规范了报告的合规性与客观性，说明报告基于合法数据且未受第三方干扰。

• 评级体系说明给予投资决策框架基础，尽管本报告的策略主要提供方法论，未明确具体买卖评级。

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3. 图表深度解读

图1：Smart Beta产品数量分布（第3页）

• 分布：等权重（5只）最多，基本面策略3只，价值与红利策略均为2只，多因子仅1只。

- 显示国内市场Smart Beta产品种类偏少，结构单一，且以简单等权和基本面为主流。

图2：Smart Beta产品年化超额收益（第4页）

• 成长型与价值型表现较好，超额收益分别为1.95%与1.92%。

- 多因子策略表现不佳，超额为-9.8%。

• 反映当前策略选择和实施效果的差异，强调简单策略可能更奏效。

图3&4：HS300与ZZ500回测净值曲线（第6页）

• HS300：EPS/Volu权重策略净值最高，光滑向上，特别在2015年后明显超额。

- ZZ500：最多重市值/成交量加权略好，但EPS/Volu也表现突出。

• 曲线间的差异显示策略对不同市场风格的适配性。

表1&2：绩效指标对比（第7页）

• EPS/Volu策略在收益、风险调整指标均表现优异。

- 最大回撤虽仍大，但相较于指数降低；波动率适中，风险收益比明显提升。

表3&4：收益测算表（第8页）

• 逐年、逐期限收益数据进一步表明策略稳定性。

- 连续持有三年亏损概率极低且回报丰厚，极利于长期投资。

图5&6：超额净值曲线（第9页）

• 直观展现EPS/Volu策略真实超越指数的能力，且不因跟踪指数Beta变化而波动。

- 确认策略超额非因市场风险暴露改变，而是因因子选股与权重优化。

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4. 估值分析

报告未涉及具体股票或基金净值估值建模，重点在策略回测和超额收益分析层面，未使用DCF或其他传统估值方法，但通过收益、波动率、最大回撤及Sharpe、Calmar、Sortino指标构建完善绩效评估框架，体现综合风险调整后收益评价。

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5. 风险因素评估

报告未系统列明风险因素和缓解措施，但通过最大回撤和亏损概率数据揭示潜在投资风险：

• 经济周期与大盘调整可能导致短期亏损（例如2008年金融危机显著影响超额收益）。

- 流动性风险在极端市场条件下可能突显，如成交量急剧变化影响策略权重配置有效性。

• EPS数据的质量和时效可能影响策略表现，特别报告强调2010年前季报数据缺失，故采用TTM EPS。

- 报告建议长线投资减少单年风险暴露，策略本身设计即防止择时风险。

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6. 批判性视角与细节辨析

• EPS/成交量作为因子设计理论充分，但报告缺乏对其他流动性指标或多因子模型的交叉验证，可能限制结论广泛适用性。

- 多因子ETF在国内表现不佳，或因多因子策略构建复杂，本报告中该策略并未组合更多因子，未对比复杂因子体系。

• 回测数据依赖历史成分股调整，未明确交易成本、税费及实际市场执行难度，或导致实际收益或风险偏离。

- 报告采用年中及年末调整权重，可能未充分捕捉短期流动性和盈利的动态变化。

• 部分数据存在空缺或替代值（如报告开头部分空白符号，部分收益缺失），需关注数据完整性对结论的影响。

- 亏损概率及收益数据虽突出，但缺少对市场极端震荡和黑天鹅事件的专门分析。

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7. 结论性综合

本报告提出并验证了以盈利指标EPS调整流动性因子成交量的复合配权因子EPS/成交量，用于Smart Beta指数成分股权重优化。策略具有以下关键优势：

• 结合盈利性与流动性，既提升了投资标的优质股的配置权重，又避免了单因子潜在偏误。

- 历史回测显示在沪深300和中证500两大重要指数上，EPS/Volu权重点策略显著超越传统市值加权和等权策略，年化超额收益高达8.73%（沪深300）和9.20%（中证500），加分红收益超12%和10%。

• 策略风险调整后表现同样优异，波动率适中，最大回撤较指数改善，Sharpe比率等指标显著提升。

- 持有期越长亏损概率越低，连续持有三年亏损概率几乎为零，适合长期投资者。

• 结合市场微观和宏观理论基础，策略具有较强未来适用性和稳健性。

- 与国内现有Smart Beta基金相比，提出的方法在理论和经验上更具优势，弥补了国内产品数量少、表现不稳定的缺陷。

整体来看，报告科学严谨，数据详实，论证充分，提出了具有实际应用价值的Smart Beta策略创新。建议投资者和机构关注EPS/成交量因子，并结合实际交易成本与市场环境，适度运用该策略实现超额收益。

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重要图表示例

• 图1：Smart Beta产品数量分布

• 图2：Smart Beta产品年化超额收益

• 图3：HS300策略净值回测

• 图4：ZZ500策略净值回测

• 图5：HS300超额净值曲线

• 图6：ZZ500超额净值曲线

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结语

此份报告从理论基础、实际数据、全面模型设计和多角度绩效评估，为国内外投资者展示了一种结合盈利性和流动性进行Smart Beta策略优化的前沿思路，具有重要的参考和应用价值。

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报告