2025年三季度GDP表现稳健 [page::0][page::1][page::2]

• 三季度不变价GDP同比增长4.8%，较二季度稍微回落。名义GDP同比增长3.7%，前三季度经济累计增长5.2%，超过全年5%的目标。

- 三驾马车中，最终消费支出贡献最大（56.6%），资本形成总额贡献18.9%，货物和服务净出口贡献24.5%。

消费回暖基础尚不牢固，结构性差异明显 [page::4][page::5][page::6]

• 9月社零同比增3.0%，商品零售继续走弱，服务零售平稳，餐饮回落。

- 改善型消费品如通讯器材(16.2%)、家具(16.2%)、体育娱乐用品(11.9%)、金银珠宝(9.7%)增长显著。

• 家电(3.3%)及文化办公用品增速大幅回落，以旧换新政策透支效应明显。

- 居民消费支出增速落后于收入增长，反映信心不足和消费动力有限。

固定资产投资走势及制造业表现 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 1-9月固定资产投资累计同比下降0.5%，扣除房地产投资后增长3.0%。

- 分领域：制造业投资增长4.0%，基建投资增长1.1%，房地产投资下降13.9%。

• 制造业投资连续6个月下降，设备工器具购置投资为唯一正增长项目，同比增长14%。

- 建筑安装工程投资及其他费用仍录得负增长，制造业投资受高基数影响及企业“反内卷”态度。

• 出口产业链相关行业投资出现下降，如电子信息和医药制造。

基建投资延续下行，资金支持有望改善 [page::11][page::12]

• 9月基建投资环比估算增速-4.7%，水利管理业、铁路运输业等部分领域增速回落。

- 中央财政加大对地方政府财政支持，释放5000亿专项债券资金，预计四季度投资增速将得到支撑。

房地产销售以价换量，施工受天气影响大幅下滑 [page::13][page::14][page::15][page::16]

• 1-9月商品房销售面积同比下降5.5%，销售额下降7.9%，销售额降幅大于面积，显示以价换量特征明显。

- 商品房住宅库存连续7个月减少但去化速度边际放缓。

• 新房价格跌幅收窄，二手房价格负增长加大，需求仍不稳定。

- 房屋施工面积及竣工面积同比均大幅下降，极端天气影响施工积极性。

工业增加值大幅反弹，出口及“两新”政策驱动强劲增长 [page::17][page::18][page::19]

• 9月规模以上工业增加值同比增6.5%，环比增长0.64%。

- 产销率及产能利用率提高，出口强劲带动产量上升，9月出口同比增长8.3%。

• “两新”政策持续推动智能制造、绿色制造、数字技术发展，相关行业产量快速增长，工业机器人产量增40.5%。

就业形势：失业率小幅回落但同比仍较高，青年就业压力突出 [page::20][page::21][page::22][page::23]

• 前三季度城镇调查失业率平均5.2%，9月失业率小幅下降，但仍高于去年同期。

- 外来用工作需求因工业生产提升而增加，BCI企业招工前瞻指数上升至50.49%。

• 18-24岁青年失业率依然高达18.9%，高校毕业生压力叠加，青年就业压力持续。

【中国银河宏观】三季度成绩单如何？ ——三季度经济数据解读 财经报告详尽分析

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1. 元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：《三季度成绩单如何？ ——三季度经济数据解读》

- 发布机构：中国银河证券研究院

• 撰写作者：中国银河宏观团队（张迪、许冬石、吕雷、赵红蕾、铁伟奥）

- 发布时间：2025年10月21日

• 研究主题：中国2025年三季度宏观经济数据分析，聚焦GDP表现、三驾马车（消费、投资、出口）贡献度、行业投资、物价走势、就业形势及未来展望

- 核心论点：2025年三季度中国经济保持稳中有进，GDP名义和实际增速略有回落但整体符合预期，三驾马车结构调整明显，出口韧性强，投资回落压力较大，消费回暖仍不稳固，就业形势仍具挑战；政策空间仍然宽裕，四季度政策助力输出，力争实现全年约5%的GDP增长目标。

• 作者主要传达的信息：

- 三季度经济保持稳健但增速边际放缓。
- 出口强势支撑经济增长，投资和消费仍需政策支持。
- 消费修复基础脆弱，居民信心和消费意愿不足。
- 制造业投资面临边际递减和“反内卷”压力。
- 基建投资持续放缓，房地产销售以价换量，施工受天气影响。
- 工业生产旺盛，助力经济整体稳定。
- 就业市场压力依然较大，尤其是青年群体。
- 四季度政策将加大投放力度以促进经济企稳。
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2. 逐节深度解读

2.1 GDP表现与物价回升（第一章）

三季度GDP同比增长4.8%，较二季度略有回落，名义GDP同比增长3.7%，与前值基本持平。前三季度GDP同比5.2%增速超全年5%的目标，显示经济整体稳健。名义GDP增速的回落主要受投资放缓拖累，但工业生产强劲，制造业及第三产业物价均呈现回升趋势。第一产业物价持续回落，是本季度整体物价走势的压制因素。

作者指出：

• GDP名义增速的趋势趋弱，三产物价正增长扩大，工业品价格下跌趋势放缓。

- 四季度物价有望缓慢回升，尤其是第一产业回弹带动猪肉、鸡蛋价格反弹，同时制造业价格受消费旺季支撑保持小幅上扬。

• 出口价格三季度下滑后四季度预计持平。

- 物价回升对企业利润及居民消费预期均有积极影响。

关键数据：

• 三季度GDP总量354,500亿元，同比增长4.8%。

- GDP名义增速3.7%，同比环比略有下降。

• 三季度工业增加值同比增长6.5%。

- CPI三季度录得负增长，主要因为第一产业价格低迷。

• 服务业生产指数同比增长5.6%。

逻辑说明：
GDP增速放缓反映消费及投资两大内需动力偏弱，出口成为主要动力之一。物价方面，工业品及服务价格回升利于企业盈利改善，有利于经济稳步发展，但第一产业价格对整体CPI拖累显著，需关注季节性因素带来的扰动。

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2.2 需求端表现及三驾马车贡献（第二章）

• 最终消费支出、资本形成总额和净出口对三季度GDP增长贡献率分别为56.6%、18.9%和24.5%，显示消费仍是第一驱动力，但资本形成（投资）下降明显，净出口贡献大幅提升。

- 社会消费品零售（社零）9月同比增长3.0%，环比回落明显，尤其是家电、文化办公用品等由于政策透支效应减退而大幅回落。

• 固定资产投资1-9月累计下降0.5%，9月环比估算下降7.1%，其中房地产投资降幅扩大，基建投资负增长幅度趋缓。

- 出口保持韧性，9月出口商品额3286亿美元，同比增长8.3%，高于全球经济成长率，成为经济稳增长重要支撑。

逻辑说明：
消费即使全面回暖基础依然薄弱，结构性分化明显，政策刺激效果退坡，消费内生动力不足；投资（尤其是制造业及房地产）面临较大压力，但三季度出口增长强劲，部分抵消了内需不足对GDP的负面影响。

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2.3 消费：回暖基础脆弱（第三章）

• 9月社零同比增速3.0%，较前值3.4%下降，服务零售维持5.2%的稳健增长，但商品零售持续走弱，餐饮增速回落，且出现再度负增长。

- 结构上，通讯器材（16.2%）、家具（16.2%）、体育娱乐用品（11.9%）、金银珠宝（9.7%）保持较高增速，反映改善性消费仍有一定景气，但家电（3.3%）、文化办公用品（6.2%）等增速大幅下降，显示政策刺激逐渐退潮。

• 以旧换新类商品消费增速强劲回落，说明政策刺激效果边际递减。

- 商品零售增速分化明显，可选品类如汽车和建材表现疲软，整体消费增长动力仍偏弱。

• 居民收入与支出增速分化，支出增长落后于收入，居民消费倾向降低，反映消费动力不足和支撑消费的信心尚未充分恢复，低收入和青年群体消费动力特别弱。

逻辑说明：
消费仍处恢复初期，受收入增长动力不足、物价持续低迷及居民预期谨慎等因素影响，消费内生持续性较弱，消费结构分化明显，改善型消费和政策性刺激商品表现较好，但整体消费恢复制约明显。

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2.4 固定资产投资：制造业下滑明显，基建投资回落（第四章）

• 2025年前三季度固定资产投资同比下降0.5%，扣除房地产投资后正增长3.0%。

- 制造业投资较2024年高基数影响显著，连续6个月同比下降，9月当月预计同比-1.92%。

• 设备工器具购置投资仍保持14%的高速增长，是投资积极唯一动力。

- 建筑安装投资及其他费用均持续负增长，且跌幅扩大。

• 投资下滑主要受“设备更新边际效应递减”和“反内卷”政策影响。

- 制造业分行业表现分化明显：设备制造（铁路运输设备22.3%，通用设备11.8%）、汽车制造（19.2%）维持较高增速，电子信息、医药等出口产业链投资明显下降。

• 基建投资延续下行，9月估算同比-4.7%，水利管理业、铁路、公共设施投资普遍下滑，道路运输负增长趋势有所缓解但依然不利。

- 资金面可能迎来支持，中央财政下达专项资金5000亿元，地方政府专项债限额提前下发，预计第四季度基建投资或迎资金托底。

逻辑说明：
制造业投资受到设备投资高基数和企业投资信心不足影响，出现边际递减。基建投资因债务压力和项目审慎管理趋势持续回落。设备更新是保持制造业投资正增长的唯一主力。财政支持政策对投资回升有积极预期。

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2.5 房地产市场：销售以价换量 施工因天气减缓（第五章）

• 商品房销售面积同比降5.5%，销售额同比降7.9%，销售额降幅大于面积降幅，表明市场仍需“以价换量”。

- 库存住宅面积29937万㎡，连续7个月去库存，但去库存速度边际放缓，库存增速回升至5.8%。

• 新房价格跌幅收窄，二手房价格负增长加深，价格分化明显，一线城市购房需求结构和质量选择趋严。

- 房地产开发投资同比下降13.9%，9月当月投资更大幅度下滑至-21.3%。

• 投资下滑主要由于需求侧乏力，订金及预收款、个人按揭贷款均出现双位数负增长，企业资金流紧张影响投资发力。

- 施工方面，受2025年9月高温多雨频繁台风影响，新开工面积同比大幅下滑18.9%，竣工面积下降15.3%。

逻辑说明：
房地产市场销售与价格压力依然存在，资金端紧张限制开发商投资和施工强度，极端天气进一步抑制新开工进度。市场形势整体趋弱，去库存进度放缓，需求恢复尚无明显改善迹象。

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2.6 工业生产：大幅反弹 拓展两新政策推动智能制造（第六章）

• 9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，环比上涨0.64%，1-9月累计增长6.2%。

- 反弹受“金九银十”季节性旺季和出口需求增长双重驱动，出口9月同比增长8.3%，高于过去十年均值的2.9%。

• “两新”政策持续推力，新产业投资带动智能制造、绿色制造等产业增长，9月汽车、电子信息、通用设备工业产值显著增长。

- 典型新兴行业表现突出：锂电池制造、船舶及相关装备制造、电机制造分别大幅增长29.8%、22.9%、17.1%，3D打印设备及工业机器人产量大幅攀升。

• 传统产业通过技术改造焕发活力，化纤、建材等增长快，高性能化学纤维及生物基化学纤维产量分别增长34%和20.2%。

逻辑说明：
工业生产的稳健提升既有传统季节性因素，也得益于出口形势回暖和政策引导的新兴产业投资扩张。技术升级驱动传统产业转型，巩固制造业基础地位。

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2.7 就业：失业率下降但压力不减（第七章）

• 2025年前三季度城镇调查失业率平均5.2%，较前值5.3%略有改善，但仍高于2024年同期5.1%。

- 9月失业率5.2%，本地户籍5.3%，外来户籍4.9%，农户籍4.7%。

• 受工业生产旺盛和“双新”政策推动，用工需求保持韧性，企业招工前瞻指数（BCI）9月上升至50.49%，比前月增加6.42个百分点。

- 青年失业率仍处高位，18-24岁青年失业率8月高达18.9%，同比略增。

• 未来高校毕业生供给压力大，2025年预计1222万人毕业，2023年未就业高校毕业生加入劳动市场，预期就业形势仍有不确定性。

- “稳就业”成为政策重点，后续就业政策效果值得密切关注。

逻辑说明：
就业市场压力依然严峻，尤其是青年就业。虽然工业生产拉动用工需求，但整体劳动力市场修复缓慢，就业和收入预期尚未根本改善，成为经济持续回升的潜在隐忧。

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3. 图表深度解读

图2-1：GDP实际增长及名义增长趋势（图3页）

• 描述：该图展示从2022年9月到2025年9月期间的GDP实际增长与名义增长趋势及GDP平减指数。

- 解读：
- 实际GDP增速整体呈波动下降趋势，三季度终点4.8%略有回落。
- 名义GDP增速整体比实际增长低，三季度约3.7%，体现价格因素对经济总量的影响。
- GDP平减指数波动较小，表明物价水平变化对GDP影响有限，但短期内有下降压力。

• 作用：图表直观表明三季度经济增长符合预期的同时，物价整体偏低，GDP增速中实际产出成为主导力，为后文分析物价及需求端表现提供基准。

- 溯源：[page::2]

图3-1：三季度名义GDP增长与各产业物价变动（图4页）

• 描述：展示2025年三季度名义GDP增长及第一产业、第二产业和第三产业的物价变动趋势。

- 解读：
- 名义GDP增长持续回落至3.7%。
- 第一产业物价持续负增长，是拖累整体物价的主要原因。
- 第二产业物价回落速度放缓，工业品价格压力减轻。
- 第三产业物价同比持续正增长，显示服务业价格温和回升。

• 作用：体现产业结构对价格的贡献，指明物价修复主要集中于第二和第三产业。

- 溯源：[page::2]

图4-1：GDP拉动贡献结构（图5页）

• 描述：2023年中以来，消费、资本形成及净出口对GDP同比增长各季度的贡献。

- 解析：
- 消费拉动稳定，但增速不高，数据波动明显。
- 投资贡献逐渐下降，资本形成贡献减弱趋势明显。
- 净出口贡献大幅攀升，成为主要经济增长动力。

• 作用：说明内需特别是投资减弱，出口成为经济增长重要支撑。

- 溯源：[page::3]

图5-1：消费结构分化走势（图6、7、8页）

• 描述：包括商品零售增速、多品类消费表现及以旧换新相关商品销售走势。

- 解读：
- 改善型消费（通讯器材、家具、体育用品、金银珠宝）维持高增长。
- 家电、文化办公用品、汽车等传统或政策促进类商品增速下降。
- 以旧换新类别消费拉动大幅弱化，存在政策透支效应。

• 作用：全面反映消费升级趋势与政策边际效应递减风险。

- 溯源：[page::5,6]

图7-1、7-2：制造业投资分项及行业差异（图9、10页）

• 描述：制造业投资累计同比及当月增速趋势，设备更新、建筑安装、其他费用构成贡献。

- 解读：
- 制造业投资持续下降，最近月度进入负增长。
- 设备购置投资保持高速增长，成为唯一正贡献项。
- 建筑安装投资大幅回落，反映“反内卷”效应及企业谨慎投资。
- 行业表现分化明显，设备制造和汽车较好，电子信息和医药等领域投资下降。

• 作用：揭示制造业投资内部分化和边际递减机制，为政策设计提供依据。

- 溯源：[page::9,10]

图11-1、11-2：基建投资及资金支持（图12页）

• 描述：基建投资累计同比趋势及细分行业交通运输等表现。

- 解读：
- 基建投资增速连续回落，9月环比仍负增长。
- 水利管理、铁路运输、公共设施管理均下滑定位主力拖累。
- 资金补充政策有望缓解地方财政压力并支持基建回暖。

• 作用：指出基建投资低迷背后资金与债务双重影响，为后续政策空间判断提供依据。

- 溯源：[page::11,12]

图13-1至15-2：房地产销售、库存、价格、施工指标（图13~16页）

• 描述：商品房销售面积与销售额同比走势，库存数据，分线城市房价走势，新开工竣工面积变化趋势。

- 解读：
- 销售面积和额均下降，销售额降幅大于面积。
- 库存连续去化但边际放缓，库存增加速度小幅回升。
- 新房价格跌幅收窄，二手房价格持续下滑，分线城市梯度明显。
- 施工面积持续负增长，天气极端影响显著。

• 作用：显示房地产市场仍处弱势调整期，需求和施工受多重不利因素制约。

- 溯源：[page::13,14,15,16]

图17-1至19-2：工业生产与产能利用（图17~19页）

• 描述：工业增加值同比及月度环比增长，产销率与产能利用率变化。

- 解读：
- 工业生产同比6.5%，环比正增长，产销率有所回升但仍低于历史均值。
- 产能利用率部分行业回升，部分行业持平或略降，生产韧性总体良好。
- 出口回暖和新产业政策持续推动产量提升。

• 作用：反映工业稳定性和政策带动作用，为经济稳增长撑腰。

- 溯源：[page::17,18,19]

图20-1至21-2：就业数据及失业率走势（图20~21页）

• 描述：城镇调查失业率分户籍结构及青年失业率，企业招聘指数与平均工作时长。

- 解读：
- 总体失业率小幅下行，总体仍处历史较高水平。
- 青年失业率高企，结构性就业矛盾突出。
- 招聘前瞻指数提升，短期用工需求增加，平均工作时长稳中微增。

• 作用：揭示就业市场压力与潜在回暖迹象并存，青年就业问题依然突出。

- 溯源：[page::20,21]

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4. 估值分析

本报告为宏观经济数据解读及政策展望分析报告，不涉及具体公司或行业的估值模型、目标价等传统金融资产定价方法。其核心关注宏观经济运行状态、政策环境和结构性趋势变化，以为投资提供宏观判断和风险提示，因而不包含DCF、市盈率等估值分析内容。

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5. 风险因素评估

报告专门识别并提示如下风险：

• 国内经济下行风险：经济增速大幅低于预期，对相关行业和资产价格形成负面拖累。

- 政策落实不及预期风险：财政货币政策力度不足或执行不到位，影响经济企稳与增长动力释放。

• 政策理解不到位风险：市场对政策的误读或过度反应导致信心扰动。

- 市场信心恢复不及预期风险：居民、企业及投资者信心疲弱，消费和投资活动回暖缓慢。

• 外需走弱风险：全球经济衰退或贸易摩擦加剧使得出口下降，影响我国经济稳定。

- 海外经济衰退风险：主要贸易伙伴需求萎缩。

• 贸易摩擦风险：国际贸易政策变动引发出口不确定性增加。

- 地缘政治突发风险：地缘冲突对全球供应链及经济稳定带来冲击。

作者强调以上风险均有可能削弱经济基本面的复苏力度，需密切关注外部环境和政策反馈的动态变化。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体保持客观稳健态度，数据和逻辑支撑充分。但部分前瞻性判断尚依赖政策落地及外部环境稳定，存在一定不确定性。

- 消费回暖基础被指出尚不牢固，说明报告对消费端复苏持较为谨慎的态度，反映对收入、信心的深层忧虑，较少涉及积极刺激后潜在反弹的可能。

• 报告多次提及“设备更新边际效应递减”和“反内卷”对制造业投资的约束，表明企业投资信心和预期存在结构性限制，政策推动能否有效逆转留有疑问。

- 地产市场剖析细致，关注施工天气对开工影响，但市场价格和资金端的负面持续，或成为全年经济增长可持续性的隐患。

• 虽然预计四季度政策发力，但政策预期对实际经济效果依赖度高，存在时间滞后和执行力度不及预期的风险。

- 报告未详细讨论全球经济及金融市场波动的复杂影响，风险评估中虽提及贸易摩擦，但对全球流动性环境和资本市场波动的直接关联未深度探讨。

• 基建资金注入节奏及效应尚未完全显现，需要后续观察是否能有效激活投资端。

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7. 结论性综合

中国银河证券2025年10月发布的三季度宏观经济数据解读报告，描绘了一幅稳中有忧、结构调整深化的中国经济图景。报告指出，三季度GDP同比增速4.8%，低于二季度但符合市场预期，前三季度累计同比增速5.2%超全年目标。名义GDP增速回落至3.7%，投资减速是拉动增速下降的关键因素。消费增长虽回暖但基础尚不稳，结构性分化明显，居民支出增速落后收入增长，反映居民消费信心及动力不足。

制造业投资连续下滑6个月，设备更新政策边际递减和“反内卷”影响明显，传统产业投资分化严重。基建投资趋势回落，尽管资金端出现政策补充，但投资季节性疲软仍然明显。房地产销售以价换量，库存去化速度降低，施工因极端天气影响继续走弱，显示需求和投资双双承压。工业生产保持较强增长，得益于出口回温和“两新”政策推动智能制造和技术改造，成为经济稳定发展的重要支柱。

就业形势虽有一定改善，但调查失业率仍高于历史均值，青年失业压力尤为突出。预计2025年四季度经济平稳运行，政策资金投放将为投资回升和经济企稳提供支持，全年实现GDP约5%增长目标的可能性较大。

报告通过详尽图表解读，精准呈现各产业、领域的运行态势和内外部驱动因素，如图2-1显示GDP实际与名义增速趋缓但稳健，图4-1至5-1揭示三驾马车贡献结构与消费分化，图7-1和11-1反映投资结构性下行压力，图14-1至16-1刻画房地产市场的价格和施工压力，图17-1至19-2突出工业生产反弹及产能利用回升，图20-1至21-2标明就业压力持续但增量用工需求增强。

整体而言，报告立足权威数据与科学逻辑，客观分析经济现状与趋势，预判四季度及2026年政策新动向对经济的稳定作用，提示宏观及外部多重风险。为投资者提供了清晰的宏观经济框架和政策前景判断，具备较强的参考价值与战略指导意义。

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全文所引用的页码均附于每处结论末尾，便于溯源和查证。

附录：部分关键图表示例（Markdown格式）

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若需获取报告全文或深度数据解读，可联系中国银河证券客户经理。

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