市场整体回顾与成交量观察 [page::0][page::1]

• 10月22日股市成交量缩至1.69万亿元，较前日减少2024亿元，显示投资者观望增强。

- 万得全A指数围绕6230筹码峰波动，反映高位筹码未有明确方向，市场处于缩量震荡状态。

• 港股市场资金流向制造业和科技股，南向资金净流入超过100亿港币，彰显部分机构继续青睐港股科技板块。

债券市场波动与定价逻辑 [page::1][page::2]

• 利率债短期涨跌互现，10年与30年国债收益率盘中波动7个基点内；长久期优质债券表现较好。

- 债基行业赎回费政策调整激活做多情绪，税收利差缩小提示活跃券切换及结构性投资机会。

• 市场定价频繁在贸易政策、降息预期及监管影响间切换，短期缺乏明确方向，不建议重仓趋势性交易。

大宗商品市场分化特征与资金流向 [page::1][page::2]

• 贵金属市场遭遇近十年最大的日内跌幅，主要因为头肩密集及获利盘集中兑现。

- 工业品表现相对抗跌，碳酸锂和黑色系需求回暖，资金净流入工业品板块，且反内卷主题推动下多品种走强。

• 多晶硅供需宽松，价格承压；整体商品市场呈现“冰火两重天”的分化态势。

量化与策略建议简析 [page::0][page::1][page::2]

• 当前市场缩量状态预示放量在即，未来大幅放量将引发短期趋势行情，投资者可关注筹码峰支撑和热门主题。

- 港股科技及有色行业存在中期价值投资机会，但短期波动需控制仓位，耐心等待加仓时机。

• 债市结构性机会重点关注税收利差缩小的活跃券切换标的，风险主要来源于货币政策和流动性预期变化。

- 交易策略应以防范风险为主，避免重仓单边，适当配置高票息债券以应对不确定性。

【华西宏观】资产配置日报：“趋势难寻”报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《资产配置日报：趋势难寻》

- 作者及单位：刘郁、瑞鸿、思源，郁见投资团队，华西证券研究所

• 发布日期：2025年10月24日07:47（北京时间）

- 发布机构：华西证券研究所（通过“华西宏观”频道发布）

• 主题：全面复盘2025年10月22日国内外宏观资产配置现状，涵盖股市、债市及商品市场动态，并对未来走势及策略进行前瞻性分析

核心论点总结：

该日报点明当前市场处于趋势分化、难以形成明确单边方向的状态，无论股市还是债市，都显示出缩量震荡、谨慎观望的市场情绪。具体到权益市场存在筹码结构的博弈，债市反复权衡政策预期与实际经济表现，商品市场则呈现“冰火两重天”的风格彻底分裂 — 贵金属回调明显，工业品表现活跃。整体建议投资者控制仓位，注重结构性机会以及短线风格切换。报告对后续趋势爆发保持谨慎乐观，强调风险事件的可能冲击及货币/财政政策的关键影响。[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

2.1 市场回顾与股市分析

关键论点：

• 10月22日股市跳空低开，打断了此前的连续修复，成交量明显萎缩。

- 万得全A指数微跌0.38%，全天成交额为1.69万亿元，较前一日减少约2024亿元。

• 港股同样承压，恒生指数跌0.94%，恒生科技跌1.41%，南向资金净流入100.18亿港币。

- 筹码结构上，9月15日后进场的高位筹码形成峰值，投资者仓位进退两难，导致市场暂无趋势，缩量震荡。

逻辑及依据：

• 缩量预示市场观望心态占优，买卖双方对价格未来方向分歧明显。前期盈利低位筹码逐渐释放，而高位筹码增加，形成盘整。

- 万得全A指数围绕6230点的筹码峰波动，显示当前价格附近存在较大的持仓成本区，短期内难以突破。

• 放量则是判断趋势确立的重要信号，大幅放量伴随上涨说明买方信心回升，放量大跌则反映卖方放弃较高成本的坚守。

关键数据点：

• 万得全A成交缩水2024亿元；

- 港股南向资金净流入100.18亿元，其中中国海洋石油14.25亿，芯片龙头中芯国际和腾讯分别净流入6.42亿和3.09亿港元；

• 筹码峰位置6230点，与指数波动中心一致。

这些数据揭示市场热点及资金流向，表明部分结构性机会尚存，但整体缺乏突破动力。[page::0,1]

2.2 债市情况与结构性机会

关键论点：

• 虽然市场期待“降准降息”，但三季度GDP增长良好，降低利率预期被打压；

- 利率债涨跌互现，长端收益率回吐前期涨幅，波动幅度有限（通常在1基点以内），反映市场缺乏明确方向；

• 长久期与低评级债券表现较优，市场偏好高票息资产以管理不确定性；

- 最近定价逻辑频繁切换，涉及关税风险、降息预期、政策监管调整，令债市缺乏“主心骨”，难以做大仓位押注。

结构性机会：

• 关注三类利差：增值税利差、国债30年与10年利差、国债50年与30年利差；

- 强调10年国债税收利差的投资价值，近期25附息16成交笔数首次超过25附息11，表现出新券活跃度提高，利差由7.3基点收敛至6.3基点，存在进一步收窄空间，含税券博弈价值较高。

逻辑与推断：

• GDP表现良好使得降息预期不强，投资者围绕经济基本面和政策预期反复权衡，导致利率债波动幅度有限；

- 高票息债券作为避险资产需求提升，同时利差收敛可能受新券活跃带动；

• 多种因素叠加下，政策不确定性令市场谨慎，降低了大规模方向性操作的胜率。

关键数据点：

• 10年、30年国债收益率分别回升1.7bp和2.1bp至1.77%和2.20%；

- 25附息16成交笔数1344笔；

• 税收利差收敛1bp至6.3bp。

总体来看债市表现谨慎，投资者偏好高票息及结构性差异较大的品种。[page::1]

2.3 商品市场表现及资金流向

关键论点：

• 贵金属市场遭遇历史级跌幅，伦敦金单日跌6.3%，白银跌8.7%，沪金和沪银均大幅收低；

- 这次回调主要因此前多头头寸过于集中，情绪反转触发踩踏式抛售；

• 虽短期受挫，中长期降息预期及宏观避险逻辑仍未改变，价格或进入震荡消化阶段；

- “反内卷”主题板块表现积极，碳酸锂、焦煤等工业品资金回流，涨幅1%-1.63%，受益于供需改善；

• 多晶硅承压，因产能过剩与需求不匹配，全年可能累库2万吨，价格弹性受限。

逻辑及数据支撑：

• 贵金属价格的剧烈波动反映交易保证金调整和情绪性资金的快速进出；

- 中美关系缓和、白银逼仓情绪消退为获利兑现提供条件；

• 碳酸锂供需紧张主要源于采矿产量未恢复，及年底新能源车购置税退坡激发需求，反映新能源产业链基本面回暖；

- 房建资金到位率升至近9个月高位，钢材需求期待边际改善，带动黑色系价格走强；

关键数据点：

• 碳酸锂资金净流入超9亿元；

- 贵金属资金仍小幅净流入66亿元，虽价格滑落但资金逻辑存在背离；

• 碳酸锂涨幅1.63%，焦煤涨1.43%，纯碱、氧化铝、焦炭涨1%-1.5%。

总结，贵金属表现受交易资金主导，工业品板块回归基本面驱动，板块间分化明显。[page::1,2]

2.4 风险提示

• 货币政策有超预期调整风险，若国内经济大幅放缓或海外政策变化，货币政策或随之调整；

- 流动性环境变化可能影响资金面，若流动性投放不足则市场流动性紧张；

• 财政政策风险，经济放缓可能导致财政刺激力度变化，影响市场风险偏好。

这些风险因素均隐含不确定性，会对目前谨慎观望的市场情绪形成重要冲击。[page::2]

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三、图表深度解读

3.1 图片一：华西证券研究宣传图（images/995a0a3306e3680401ea98239244252e674c60ea3724022cd9c7fb6672315e21.jpg?page=0）

• 描述：图片展现了华西证券的办公大楼上方蓝天白云与航班飞行，配合“华西研究 创造价值”的标语，体现机构的专业性与宏观战略视角。

- 解读：该视觉元素强化发布主体权威，侧面佐证分析报告的专业性及团队背景，为后续对市场的专业解读提供信任基础。

• 联系文本：图配合版头说明研究所角度及服务定位，突出报告为专业机构观点总结。

3.2 图片二：华西研究标志及二维码（images/a46419149aab8753d09aaca7dd37fdec81b2b45e72996817a218a80512a24d4a.jpg?page=3 & images/e53a7d124720319b7d9a6cddc28b5499ddf4aab221868c75df7059ea6e15deb8.jpg?page=3）

• 描述：第一张为“华西研究 创造价值”的品牌标志，第二张为公众号二维码。

- 解读：标志强调研究的核心理念，二维码方便读者关注获取更多研究信息，强化信息传播路径。

• 联系文本：反映机构信息披露与合规提示，表明报告仅面向专业机构客户，规范性的风险提示与合规声明保障信息合规使用。

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四、估值分析

本报告属资产配置宏观日报，主要面向宏观市场走势及行业板块热点分析，未明确涉及具体公司的估值计算或评级目标价，因此无传统意义上的DCF、PE或EV/EBITDA等估值模型分析。

报告中通过利差变化、资金流向及筹码分布，间接体现不同资产的相对价值或配置逻辑，例如：

• 利差收敛提示部分债券存在估值重估空间；

- 筹码成本线和成交量结合，辅助判断股市支撑阻力。

以上均属于宏观相对价值判断而非单一公司内在价值估算。

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五、风险因素评估

报告明确列出四类风险：

• 货币政策风险：经济波动导致政策紧缩或宽松节奏超预期调整；

- 流动性风险：资金面突发紧张可能打破市场预期平衡；

• 财政政策风险：财政政策非预期调整可能影响经济预期及市场情绪；

- 市场情绪风险：短期资金情绪转换可能加剧行情波动。

这些风险都有潜在放大行情反转的能力。报告未明确提供具体缓解策略，但整体风格体现审慎保持仓位灵活、分散布局以应对不确定性。[page::2]

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六、批判性视角与细微差别

• 趋势难寻的定义模糊：报告虽多次强调缩量及震荡，但对何种信号可判定趋势确立尚无明确时间窗口设定，短线与中长期策略边界不够清晰；

- 筹码分析逻辑高度依赖历史价格模式，未充分考虑外部政策突变风险对结构性筹码分布的影响或新资金进入意愿；

• 债市分析多基于政策预期，但对全球宏观环境改变（如通胀持久、地缘政治升级）的潜在影响探讨较少；

- 贵金属与工业品走势分歧明显，报告虽提及供需面，但对全球宏观避险资金流动的影响考虑有限，如美元流动性状况未深度解读；

• 建议“控制仓位，多看少动”策略虽然稳健，但针对不同风险偏好投资者缺乏个性化细分指导。

总体仍是专业且平衡的宏观评价，但部分关键假设和情境演变缺乏量化敏感度分析。

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七、结论性综合

该《资产配置日报：趋势难寻》深刻揭示了10月22日当日中国及港股市场的缩量震荡格局，体现当前市场在经历前期大幅波动后进入等待关键放量信号的阶段。筹码分布显示短期内股市围绕成本密集区盘整，成交额萎缩反映投资者观望意志强烈，港股科技和核心资产资金流入表现出局部分化态势。

债市虽受三季度GDP向好支撑，市场降息预期受限，利率小幅震荡，长久期及低评级资产获得青睐。税收利差和国债期限利差为结构性交易提供机会，投资者注意债市定价逻辑频繁切换带来的不确定性。

商品市场“冰火两重天”，贵金属在多头情绪急剧逆转中引发12年最大单日跌幅，交易性调整明显，但中长期基本面仍然利好降息预期。工业品特别是“反内卷”主题的碳酸锂和黑色系因供需边际改善获得支撑，板块内部分化明显。

整体市场缺乏主导趋势，资金情绪谨慎，建议投资者保持低仓位，灵活关注结构性机会，特别是科技板块、税收利差及新能源相关产业链。报告着重提示货币、流动性及财政政策的不确定风险，强调趋势形成可能需要放量信号的明确释放。

图表及视觉资料虽然简洁，但增强了报告权威感及可读性，辅助手段较为标准化，未引入复杂可视化工具。

最终，报告立场本质为中性偏谨慎，强调“趋势难寻”但未完全否定潜在爆发，适合结构性思路布局，避免盲目追涨杀跌，是为专业机构客户提供宏观资产配置的重要参考文献。[page::0,1,2,3]

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附录：部分关键图片展示

报告