固收+产品风险等级划分与投资目标 [page::0][page::4][page::5]

• 固收+产品按权益仓位分为稳健(10%)、均衡(20%)、进取(30%)及激进(40%)四档风险等级，收益稳定且兼顾风险控制。

- 均衡型侧重价值与成长均衡，回撤控制在3-6%，收益力争7%以上。

• 进取型风险较高，追求更高收益以对冲较大回撤风险。

均衡型固收+：基于GARP的因子构建与股票池筛选[page::6][page::7][page::9][page::10][page::11]

• GARP策略兼顾价值与成长，寻求合理价格的成长型股票，捕捉牛市中的成长弹性和熊市中的价值防御性。

- 创新均衡估值指标BET，结合PE与分析师增长预期调整盈利回收期，修正PEG缺陷，结合动态标准化BET_STD构建综合BET因子。

• 股票池经价值和成长双重历史指标筛选，剔除价值成长陷阱，形成稳定有效的GARP股票池。

- GARP股票池长期相对中证全指年化超额收益达15.48%，信息比1.78。

多因子均衡选股与组合构建[page::11][page::12][page::13][page::14]

• 选股因子涵盖价值、成长、盈利、分析师预期、波动率和流动性，SUE等成长因子和ILLIQ流动性因子表现突出。

- 组合等权选取每月得分最优30只股票，年化收益34.25%，夏普比1.18，牛熊市均具抗跌与进攻能力。

• 月均换手56.4%，行业权重集中在基础化工、医药和计算机等行业，市值偏中小盘。

均衡型债券组合与风险预算+择时策略[page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::31]

• 债券配置以AAA和AA+信用债为主，辅以国债、国开债，打造稳健债券组合，年化收益5.12%，最大回撤-3.93%。

- 风险预算模型实现股票风险贡献95%，债券5%，结合择时调整权益仓位，年化收益10.74%，夏普比2.21，较固定仓位提升波动控制与业绩稳定性。

• 资产配置动态变化，股票仓位介于9.8%-25.6%，带来更灵活风险管理。

进取型固收+：成长行业选股逻辑与业绩加速策略[page::19][page::20][page::22][page::23][page::24][page::25][page::26][page::27][page::28][page::29][page::30]

• 结合企业生命周期理论划分成长期行业，剖析行业现金流特征和成长行业筛选。

- 基于盈利增长模式将企业分为六种类型，动态评价成长趋势，规避传统增长率的误导。

• 业绩加速组合采用多因子选股，因子涵盖价值、成长、盈利、分析师预期、波动、资金面等，策略年化收益35.64%，夏普比1.19，具有较高的进攻性。

- 组合持股数量稳定，行业聚焦医药、电力设备新能源等，市值风格多元分布。

进取型债券组合配置与资产配置优化[page::31][page::32][page::33][page::34][page::35]

• 债券配置新增10%可转债，提升收益至5.81%，但波动上升。

- 采用固定30%权益比例并结合ERP择时，年化收益14.44%，夏普比1.61，收益风险比优于其他资产配置方案。

• 权益端贡献显著大于均衡型，债券贡献稳定，资产配置贡献接近零。

固收+策略总结与风险提示[page::36][page::37]

| 风险等级 | 权益组合策略 | 债券组合 | 资产配置策略 |
|---------|-------------------------------------------------|--------------------------|----------------------|
| 稳健型 | 中证800，负面清单，红利、低波、价值、盈利，波动率加权 | AAA信用债、国债、国开债 | 风险预算+ERP |
| 均衡型 | 全市场，GARP，均衡估值BET，多维度均衡优选 | AAA、AA+信用债，国债、国开债 | 风险预算+ERP |
| 进取型 | 全市场，成长行业（成长期+成长性），业绩加速度，基本面+技术面优选 | AAA、AA+信用债，国债、国开债、可转债 | 固定仓位+ERP |

• 量化方法有效改善组合收益风险结构，兼具适应不同市场环境的进攻防守特性。

- 历史回测不代表未来表现，未来市场风格变化及因子失效风险存在[page::36][page::37].

固收+组合构建白皮书：大时代的小尝试（中） —— 详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《固收+组合构建白皮书：大时代的小尝试（中）》

- 系列：“量化绝对收益之路”系列之三

• 发布机构：华安证券研究所

- 报告日期：2022年5月29日

• 作者及联系方式：主要作者为炜、吴正宇，持有相关执业证书

- 主题：围绕固收+产品，重点在量化方法赋能绝对收益投资，探讨稳健型（均衡型）和进取型固收+组合构建的方法论与实操，兼顾权益与债券资产，提供实证回测与优化方案。

核心论点：

• 后疫情时代宏观经济挑战显著，权益市场震荡，投资者对绝对收益产品需求旺盛。

- 固收+产品响应资管新规，通过灵活配置权益仓位和量化选股策略，实现平衡收益与风险。

• 稳健型（低权益仓位）产品强调红利低波因子和高评级债券配置；均衡型产品采用GARP策略融合价值与成长因子；进取型产品则聚焦成长行业中的业绩加速股，同时债券组合中加入可转债增强收益。

- 全面利用风险预算与择时策略优化资产配置，提升组合夏普比和回撤控制能力。

• 历史回测显示量化固收+组合在不同市场环境下表现优秀，但强调历史表现不代表未来。[page::0,4,6,36,37]

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二、逐章节深度解读

1. 固收+蓬勃发展与量化赋能

本节阐述宏观经济增长放缓、通胀维持的背景下，固收+产品因其灵活组合权益与债券资产、适用于资管新规的特性，成为市场新的投资选择。报告引用图表1展示自2009年以来固收+产品规模的快速增长，特别是近年规模迅速攀升，凸显产品需求的持续旺盛。

风险等级划分基于权益仓位中枢：

• 稳健型（R2） 权益中枢10%，回撤约2%，年收益4-6%；

- 均衡型（R3） 权益中枢20%，回撤3-6%，收益7%以上；

• 进取型（R4） 权益中枢30%，回撤较难控制，收益目标更高；

- 激进型（R5） 权益中枢40%，风险最高，收益追求积极。

每个风险等级对应不同投资者风险偏好，规划不同权益债券权重，以满足差异化需求。[page::4,5]

2. 均衡型固收+ —— 以GARP策略兼顾攻守

2.1 GARP策略基本思路

GARP（Growth At a Reasonable Price）策略兼顾“价值”和“成长”两大投资风格，目标选择价格合理的成长股。报告指出GARP在理论上理想，但实际操作中使用的传统指标PEG存在缺陷，例如对低增长公司的指标放大误差等。

图表5（GARP策略示意图）展示GARP对价值与成长之间的平衡区域。文中详解市盈率PE与盈利增长率r构建均衡估值指标BET，通过公式和动态标准化（BETSTD）调整，反映股票未来盈利回收期，成为核心筛选因子。

报告进一步指出仅用BET因子筛选尽管有助于估值合理性，但还存在价值陷阱（低估值但业绩为负）和成长陷阱（高估值但成长预期难兑现）风险，提议结合历史成长和价值指标辅助剔除。图表6为示例说明部分股票可能仍落入价值与成长陷阱区域，需警惕。[page::6,7,8]

2.2 筛选流程

• 价值代理：EPTTM和BP等权合成；

- 成长代理：单季度营业收入及归母净利润同比增速等权合成；

• GARP复合指标：均衡估值BET及BETSTD合成。

以价值和成长均超过行业中位数筛选，进一步保证股票的质量和行业内优异性。流程通过图表9（筛选规则示意图）说明，投资焦点锁定于相对行业低估且成长性较好的股票。

2.3 多因子均衡选股

报告列出多维度Alpha因子（图表11）包括价值、成长、盈利、分析师预期、波动性及流动性因子。如成长代表因子SUE（超预期盈利）表现最优，流动性低指标ILLIQ20D也表现稳定，整体均显示良好预测能力（图表12因子有效性表）。这些因子加权综合，挑选得分排名靠前的30只股票等权构建组合。

2.4 组合表现

• 策略自2013年至2022年4月底累计年化收益34.25%，最大回撤45.78%，夏普比1.18，表现稳定且兼具抗跌性和牛市扩展性（图表14、15，分年度详细表现）。

- 股票池规模随市场股票数波动，组合稳定覆盖较大股票数量（图表10）。

• 规模变动对收益影响有限（图表16、17）。

- 月度换手率约56.4%，高于稳健型策略，显示灵活调整能力（图表18）。

• 行业分布较为集中，基础化工、医药、计算机权重较高，成长风格显著（图表19、20）。

2.5 均衡型债券组合

采用40% AAA级信用债、20% AA+信用债、20%国债和20%国开债配置（图表21）。债券组合自2013年起年化收益5.12%，波动率1.2%，最大回撤仅-3.93%，优于中证全债指数（图表22、23），显示引入AA+信用债的优化效果。

2.6 资产配置优化：风险预算+择时

• 设定股票风险贡献95%，债券5%；

- 结合市盈率风险溢价（ERP）择时动态调整权益仓位±3%（超75%增仓，低于25%减仓）；

• 固定仓位策略年化收益10.75%，夏普1.82，较平稳；

- 风险预算配置提升波动控制（年化波动5.06%），夏普2.10；

• 加入择时后，组合收益微升至10.74%，且所有年份均正收益，夏普2.21，Calmar1.33，回撤降低（图表24-31）；

- 权益仓位动态波动范围9.8%-25.6%，均值约18%（图表30）。

资产配置层面权益贡献最大，债券次之，资产配置本身作用主要体现在风险控制上。[page::14-19]

3. 进取型固收+ —— 聚焦成长行业业绩加速股

3.1 行业生命周期判断成长行业

基于Dickinson现金流法，以企业融资、经营和投资现金流净额的正负态决定行业生命周期（初创、成长、成熟、动荡、衰退），详见图表32、33。截止2022年4月中信一级行业中，无初创、衰退和动荡期行业，成长和成熟期均占半数，TMT与中游制造多偏成长。报告指出，成长期行业与投资者认知的成长行业不同，后者更看重估值和财务表现，下一步以价值成长指标精细筛选真正成长行业。

3.2 盈利增长模式刻画动态成长性

通过研究历史业绩增长“加速度”（同比增速的同比变化）区分六类盈利增长模式（图表36）：

• 模式一：盈利增速正且加速增长（最优）

- 模式二：转负为正

• 模式三：亏损缩小

- 模式四：盈利增速正但减速

• 模式五：由正转负

- 模式六：亏损且加速恶化

覆盖度数据显示受宏观影响较大，2020冠状疫情导致模式五、六集中反映逆境。成长行业中模式一、二、四比例更高，反映更强成长性，报告据此筛选持续向上成长企业（图表37、38）。

3.3 业绩加速组合回测与因子挑选

• 采用企业生命周期筛选成长行业，基于盈利增长模式甄别业绩加速股票。

- 多维因子涵盖价值、成长（超预期因子尤杰出）、盈利、分析师预期、流动性、资金面（图表42、43）。

• 等权配置后，2013-2022年策略年化收益35.64%，最大回撤46.72%，夏普1.19，牛市表现尤为抢眼（图表39、40）。

- 策略表现受股票数影响有限（图表47、48），月均换手48.32%，低于均衡策略（图表49）。

• 行业分布较均衡，医药占比50%以上，且指数成分股分布市值跨度广（图表50、51）。

3.4 进取型债券组合及资产配置策略

• 债券组合加入10%可转债，40% AAA信用债，20% AA+，10%国债，20%国开债（图表52）。

- 自2013年至今年化收益5.81%，波动率2.93%，最大回撤-5.38%，改善收益结构，增强弹性（图表53、54）。

• 资产配置测试三方案：固定30%权益，70%债券，风险贡献97/3，和带择时的风险贡献方案。

- 固定仓位方案年化14.39%，夏普1.56，最大回撤19.29%（图表55、56）。

• 风险预算+择时方案虽提升业绩至15.17%，但波动与回撤增加，夏普及Calmar降低（图表57、58）。

- 最优配置为固定仓位+择时，年化14.44%，夏普1.61，Calmar0.85（图表59、60）。

• 股票仓位动态在~30%，择时加仓时间主要分布于2012、2014、2018-2020年间（图表61）。

- 业绩归因显示权益贡献11.21%，债券3.74%，资产配置贡献近零（图表62）。

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三、图表深度解读精选

• 图表1 展示2009年至2021年底固收+产品规模总体快速增长，特别2019年以后增长明显，突出市场需求强烈，稳健型和进取型固收+产品获得大规模资金青睐。[page::4]
• 图表5 GARP策略在二维空间中定位于“成长”和“价值”交叉区域，避开单纯的高估成长或底部价值，直观说明策略设计理念。[page::7]
• 图表6 散点图展示通过均衡估值BET因子筛选后股票亦存留部分价值陷阱（低PE负增长）和成长陷阱（高PE极高预期增长），提示单一指标筛选风险。[page::8]
• 图表8-9 GARP股票池组合表现显著优于中证全指，年化超额收益15.48%，信息比1.78，且多数年份表现稳健，反映均衡型选股策略的实用价值。[page::9]
• 图表14-15 GARP优选策略自12年末以来表现极佳，年化超过34%，夏普比例适中。年际表现多在牛市获得高额收益，熊市也展现防御力，印证进攻兼守护特性。最大回撤达45.78%，风险需适配投资者承受。[page::12]
• 图表22-23 均衡型债券组合的净值稳步攀升，收益稳定，波动回撤较小，优于中证全债参考指数，验证加入AA+信用债的组合优化效果。[page::15]
• 图表26-29 资产配置中采用风险预算及择时调整，有效降低波动及回撤，组合表现指标全面优于单纯固定仓位组合，体现量化策略在波动管理中的优势。[page::17-18]
• 图表33 行业生命周期划分合理，符合行业特性与经验，明确TMT部分处成长期，周期及消费类多处于成熟期，为进取型股权挑选提供阶段判定基础。[page::21]
• 图表36 盈利增长六模式图形化展示，帮助投资者理解成长的动态维度，比简单增长率更能捕捉成长趋势变化。[page::23]
• 图表39-40 成长行业业绩加速组合显著跑赢基准市场，年化超额收益15.86%，信息比1.24，牛市表现突出，冲击更高收益但伴随较大回撤，体现为进取型策略的典型特征。[page::25]
• 图表52-54 进取型债券组合包含可转债，收益波动率均有提升，反映风险补偿特征，支持进取型产品对资产弹性的需求。[page::31]
• 图表55-60 固定仓位和风险预算、择时三种资产配置方案均回测，确认固定仓位+择时方案对进取型组合最优，综合收益、波动和回撤皆较平衡。[page::32-34]
• 图表63 不同风险等级固收+策略关键字总结，一览策略构建思想及资产配置差异，明确各风险层级资产对应关系。[page::36]

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四、估值分析

报告中的估值相关主要体现在权益选股策略中，如GARP策略中的均衡估值BET指标。BET即“基于盈利增长调整后的投资回收期”，其数学形式为：

$$
P = \sum{\gamma=1}^{BET} E (1 + r)^\gamma
$$

在这里，P是当前市值，E为过去12个月归母净利润，r为预期净利润增长率。BET衡量投资者为匹配当前股价愿意等待的未来盈利增速持续期。对BET进行动态标准化处理得BETSTD，反映当前估值相对于过去12个月波动的相对高低。最终以BET和BET_STD构成复合因子用于股票筛选。

同时，选择APPE和成长因子等多种因子综合考虑，形成多因子选股模型，因子间采取等权合成，最大程度平衡风格，并且采用等权配置避免因个股过重暴露风险。[page::7-12]

离散资产配置方面，债券部分明确用AAA和AA+等高评级债券构建稳健组合，少量加入可转债提升收益，保持风险可控。

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五、风险因素评估

报告风险提示明确指出：

• 本报告基于历史个股数据进行回测，历史回测表现不代表未来收益。

- 市场环境和风格可能切换，导致Alpha因子失效。

• 本文内容仅供参考，不构成投资建议。

同时，实操中股票组合换手率较高（月均56%均衡型，48%进取型），导致交易成本和市场冲击风险不可忽视。

大类资产配置和择时模型虽然降低了回撤风险，但进取型策略最大回撤仍达46%以上，风险较大，尤其在熊市环境下收益可能大幅下滑。

投资者需根据风险承受能力和投资期限审慎评估。[page::0,37]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告量化策略均依赖历史业绩、分析师预期与宏观数据，未来结构变化或剧烈事件可能使模型失效。

- GARP策略强调合理估值与成长平衡，但在主观选择因子权重及阈值方面存在一定的经验主义，可能无法完全捕捉未来业绩非线性变化。

• 进取型业绩加速策略表现突出，但最大回撤极高，波动率大，表明风险溢价显著，投资者需谨慎。

- 资金面因子、流动性因子虽加入模型，但对于市场极端情况的冲击防御能力不足。

• 固收+策略中债券配置稳健，但对利率上升环境的适应性分析不足，未来利率波动可能带来风险。

- 报告多处提及择时策略效果显著，但择时基于ERP分位数，未详述择时信号预判的稳定性与提前期。

• 整体报告未明显涉及手续费、交易成本对策略净收益影响，实际操作中可能存在削弱表现风险。

- 报告内部对均衡型和进取型定义和组合构造逻辑清晰，无明显内部矛盾。[page::7,17,33,37]

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七、结论性综合

该报告立足于当前宏观不确定和权益震荡的市场环境，紧贴资管新规和投资者对稳健收益的需求，深入阐述了以量化策略为核心的固收+产品如何构建均衡型和进取型组合。关键发现如下：

1. 产品发展与分类定位

固收+产品规模快速增大，投资者风险偏好多样，产品权益仓位中枢成为划分风险类型（稳健、均衡、进取、激进）的核心指标，构建出差异化组合对接不同需求。

1. 均衡型固收+策略 —— GARP特色

以华安证券独创均衡估值BET指标为核心，结合多维价值成长因子，构建攻守兼备的GARP股票池。通过风险预算和择时管理波动，形成稳定且具可持续正收益的组合。股权策略年化收益34.25%，债券策略年化5.12%，整体组合回测夏普比提升至2.21，回撤受控且在市场不同阶段均表现不俗。

1. 进取型固收+策略 —— 成长期业绩加速股挖掘

结合企业生命周期判断成长行业，从动态盈利增长模式筛选业绩加速股，辅以多维因子综合优选，股票策略年化收益35.64%，债券引入可转债提升年化收益至5.81%。资产配置选择固定仓位+择时方案最优，整体回测收益率14.44%，夏普比1.61，进攻性与风险兼顾。

1. 核心图表的洞察

- 图表1显示市场对固收+的热情及产品规模演变；
- 图表6提醒单因子筛选风险，强调多因子筛选必要性；
- 图表14、39和45回测业绩印证策略有效性与市场适应性；
- 图表22、53债券组合表现稳健，支撑整体波动控制；
- 图表26、28和57多版本资产配置净值演示了风险预算与择时的正面影响；
- 图表63总结策略核心关键词，一目了然。

1. 策略优劣及局限

策略依赖历史数据和指标，无法完全规避未来风格转换和政策风险。进取型策略回撤较大，适合风险偏好高的投资者。坚守量化与体系化原则可提升固收+产品的绝对收益能力，但需警惕交易成本和市场环境变化。

1. 未来展望

报告为固收+产品构建提供了系统化的量化投资框架，预计后续报告将探讨激进型（R5）组合构建及更加精细的回撤控制技术，持续完善固收+量化绝对收益体系。

综上所述，报告深入剖析了固收+产品的量化构建逻辑与实证表现，强调结合多因子选股、资产配置优化及风险管理的重要性，为当下市场环境下固收+产品设计和投资提供了切实可行的参考路径和方法论。[page::0-36]

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参考文献与图片溯源

报告内容均出自《固收+组合构建白皮书：大时代的小尝试（中）》华安证券研究所2022年5月29日发布，书记于报告正文结构和对应页码，[page::0-37]。

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如需进一步细节或特定图表辅助解读，欢迎联系。

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