量化配置组合总体表现及分类概述 [page::0][page::2]

• 设计股债轮动、多资产灵活配置、多资产趋势跟踪三类组合，每类含保守、稳健、积极三种风险等级。

- 2019年内，股债轮动积极组合收益19.23%，回撤6.07%，多资产趋势跟踪积极组合收益15.65%，回撤4.47%。

• 多数组合收益明显超过对应风险等级基准，展现较好超额收益和风险控制能力。

大类资产走势及择时观点展望 [page::1]

| 资产类别 | 指标 | 评分 |
|---------|----------------|-------------|
| A股 | 企业盈利/流动性/风险偏好 | 综合评分：中性 (6) |
| 美股 | 基本面/风险偏好 | 综合评分：中性 (4) |
| 利率债 | 经济增长/通胀/流动性/风险偏好 | 综合评分：中性 (5) |
| 高等级信用债 | 基本面/流动性/风险偏好 | 综合评分：中性 (4) |
| 黄金 | 避险属性/金融属性/量价指标 | 综合评分：中性 (6) |

• 风险资产表现相对强劲，避险资产走势疲软，权益资产海外市场表现优于A股。

- 量化择时模型对权益、固收及黄金均给予中性评级，反映当前市场风险和机会均衡。

股债轮动组合策略细节与绩效跟踪 [page::2]

| 类型 | 收益率 | 波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 |
|--------|--------|--------|------------|----------|
| 保守型 | 7.27% | 3.06% | 2.38 | 3.48% |
| 稳健型 | 8.85% | 5.14% | 1.72 | 6.17% |
| 积极型 | 10.63% | 9.49% | 1.12 | 15.98% |
| 保守型基准 | 4.16% | 2.64% | 1.57 | 4.65% |
| 稳健型基准 | 4.24% | 4.73% | 0.90 | 9.55% |
| 积极型基准 | 4.18% | 9.22% | 0.45 | 20.21% |

• 结合风格轮动和股债资产久期管理，基于量化择时无明确方向时进行仓位调整。

- 各风险等级组合均优于对应基准，表现出较优的收益风险比。

多资产灵活配置组合表现与配置建议 [page::3]

| 类型 | 收益率 | 波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 |
|--------|--------|--------|------------|----------|
| 保守型 | 6.55% | 2.62% | 2.50 | 4.46% |
| 稳健型 | 7.96% | 4.62% | 1.72 | 7.15% |
| 积极型 | 9.88% | 6.63% | 1.49 | 9.56% |
| 保守型基准 | 4.16% | 2.64% | 1.57 | 4.65% |
| 稳健型基准 | 4.24% | 4.73% | 0.90 | 9.55% |
| 积极型基准 | 4.18% | 9.22% | 0.45 | 20.21% |

• 动态调整避险资产与风险资产比例，降低避险资产配置，增加风险资产敞口。

- 各风险等级组合均有超越基准的表现，特别是保守型组合稳健。

多资产趋势跟踪组合策略解析与绩效 [page::4]

| 类型 | 收益率 | 波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 |
|--------|--------|--------|------------|----------|
| 保守型 | 5.14% | 2.53% | 2.03 | 4.19% |
| 稳健型 | 7.29% | 5.54% | 1.32 | 8.31% |
| 积极型 | 9.02% | 9.64% | 0.94 | 15.39% |
| 保守型基准 | 4.16% | 2.64% | 1.57 | 4.65% |
| 稳健型基准 | 4.24% | 4.73% | 0.90 | 9.55% |
| 积极型基准 | 4.18% | 9.22% | 0.45 | 20.21% |

• 结合风险预算模型及中短期资产趋势，主动调整资产配置以获取超额收益。

- 保守型组合以债券和黄金为主，积极型组合增加权益配置，并取得超额收益。

风险提示与合规声明 [page::0][page::4][page::5]

• 资产配置模型基于历史统计规律，市场环境变化可能导致模型失效。

- 研究报告声明了分析师的独立研究观点及利益冲突管理措施。

招商证券多资产组合定量跟踪报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 多资产组合定量跟踪（定期报告）

- 发布日期： 2019年10月8日

• 发布机构： 招商证券股份有限公司

- 作者： 高级量化分析师王武蕾（武汉大学金融工程硕士，4年量化策略研究经验）

• 报告主题： 针对多资产组合的量化配置与动态跟踪，主要涵盖三种量化组合策略（股债轮动、多资产灵活配置和多资产趋势跟踪），并根据投资者风险偏好细分为保守、稳健和积极型。报告重点分析2019年以来各组合收益表现，量化择时模型对大类资产的最新观点以及未来表现预期。

- 核心论点：
- 2019年以来，各量化配置组合整体实现了相对基准的超额收益。
- 量化择时模型对权益和债券资产观点由此前的谨慎或乐观逐步转向中性，黄金维持中性。
- 在不同风险偏好下，股债轮动积极组合和多资产趋势跟踪积极组合表现突出。

• 目标受众： 量化策略投资者、资产管理人及金融研究员。

总结而言，报告通过量化模型实时追踪多资产组合的配置及表现，结合当前宏观和市场环境调整资产配置建议，核心目的是为投资者提供科学、动态的资产配置指导，实现风险控制下的稳健收益增长。[page::0][page::1][page::2][page::3]

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二、逐节深度解读

1. 量化配置组合跟踪（章节1）

• 关键论点：

- 根据不同投资者的风险偏好与资产约束，设计了三类量化公共配置组合，每类细分为保守、稳健、积极三个风险等级。
- 2019年截至报告发布日，股债轮动积极组合收益19.23%，最大回撤6.07%；多资产趋势跟踪积极组合收益15.65%，回撤4.47%；多资产趋势跟踪稳健组合收益13.95%，回撤2.23%。
- 多数组合实现了相对基准的显著超额收益。

• 逻辑与假设：

- 三类组合通过不同的量化模型和资产暴露，以应对不同市场条件及风险偏好。
- 股债轮动组合基于股债间轮动和风格轮动，保持对股票和债券仓位的动态均衡。
- 多资产灵活配置组合侧重根据量化择时模型调整权益和固收资产的配比。
- 多资产趋势跟踪组合则利用风险预算和趋势判断实现资产主动偏离。

• 关键数据点：

- 各组合对应的2019年区间收益与最大回撤详细数据（详见图表2）。
- 投资组合均超过基准收益（基准组合在不同风险级别收益分别为5.62%、8.17%、13.13%）。

• 意义：

- 该部分突出量化模型配置有效性，尤其积极型组合在收益与风险表现中的均衡。
- 最大回撤指标体现组合的风险控制能力，均低于相应基准，显示组合超额收益的风险调整优势。

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2. 大类资产走势观察（章节2）

• 关键论点：

- 过去一个月风险资产（股市）走势强劲，避险资产（黄金）表现一般走弱。
- 海外股市表现优于A股，标普500和恒生指数月度收益均超过1%，A股小幅上涨但走势呈倒V型。
- 债券收益率小幅上行，长久期国开债调整明显。
- 量化择时模型看10月权益资产观点由谨慎转为中性，债券观点由乐观转为中性，黄金观点维持中性。

• 推理与证据：

- 基于对企业盈利、流动性、风险偏好等因素的综合评分调整投资观点。
- 风险资产回暖对债市情绪有压制作用，影响债券收益率走势。
- 避险需求放弱及实际利率稳定导致黄金配置需求降低。

• 关键数据点与指标解读：

- 表1展示了10月大类资产的评估指标，A股综合评分为“中性(6)”，美股也是“中性(4)”，利率债和高等级信用债均为“中性”。
- 表2列示了过去1个月至6个月各资产收益率和波动率，例如标普500过去1个月收益1.5%，波动率8.87%；黄金过去1个月下跌2.71%，波动率13.30%。

• 意义：

- 当前市场环境下，权益和债券资产均未出现明确偏好，反映宏观经济不确定性及市场情绪平稳。
- 风险偏好处于较高水平表明投资者风险接受度提升，但未至乐观。

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3. 多资产配置组合策略详解（章节3）

此章节详述了三类量化组合的构建逻辑、最新配置及历史表现。

（1）股债轮动组合

• 策略设计： 基于量化择时模型对权益和债券无明确方向时，维持仓位与基准一致，结合风格轮动推荐超配大盘风格，久期控制在中等。

- 配置变动解析（图表3）：
- 保守型配置中，沪深300由上期0%提升至8%，国开债1年以内提升30%，7-10年期由67%大幅降至30%。
- 稳健型和积极型同样对权益资产沪深300和中证500进行了较大幅度调升，7-10年期国开债显著减少。

• 收益表现（图表5）：

- 积极型年化收益10.63%，波动率9.49%，收益波动比1.12，最大回撤15.98%，均好于基准积极型。
- 保守型与稳健型收益风险指标也明显优于基准。

• 净值曲线（图表4）： 三个风险等级均呈现稳步上升趋势，积极型收益最高。

（2）多资产灵活配置组合

• 策略特点： 权益资产观点由谨慎转中性，固收由乐观转中性，降低避险资产（黄金）比重，增加风险资产配置。

- 配置变动（图表6）：
- 防守型黄金配置下降明显 (13%降至5%)，债券比例相应下降。
- 稳健和积极型大幅提升恒生指数配置（稳健38%，积极50%），保持标普500零配。

• 收益统计（图表8）：

- 积极型收益为9.88%，波动6.63%，收益波动比1.49，最大回撤9.56%。
- 各风险等级均优于对应基准。

• 净值表现（图表7）： 净值随时间稳步增长，体现配置策略有效性。

（3）多资产趋势跟踪组合

• 策略设计： 通过风险预算模型和中短期趋势判定主动调整资产配置，增强与趋势同步的超额收益能力。

- 配置详情（图表9）：
- 保守型以国开债及黄金为主，权益配置低。
- 稳健型调整权益提升，黄金保持较高配置。
- 积极型积极配比权益和黄金，债券比例最低。

• 收益表现（图表11）：

- 积极型收益率9.02%，波动9.64%，最大回撤15.39%，收益波动比0.94。
- 组合均超越基准。

• 净值曲线（图表10）： 从2009年起至2019年，三类组合均呈明显上升态势，尤其积极型净值增长优异。
• 风险提示： 量化模型基于历史统计规律，未来市场环境波动可能导致模型失效的风险提示贯穿报告。

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三、图表深度解读

图表1：“招商股债轮动组合配置建议（2019年10月）”

• 展示了不同风险等级（保守、稳健、积极）在10月相对于上期的主要资产配置变化。

- 明显趋势是减少中长期国开债配置，大幅提升沪深300等权益资产配比，尤其积极型从32%降至22%但依旧较高，其增加了对短期限国开债和中证500的调整。

• 配置变化反映量化模型对权益资产的谨慎乐观调整，削弱久期风险暴露。

图表2：招商量化配置组合2019年年内表现对比

• 相较基准组合，所有量化组合均实现较好收益及较低或相当的回撤水平。

- 股债轮动积极组合19.23%的收益位列最高，回撤6.07%略高但控制合理。

• 多资产趋势跟踪组合表现稳健，回撤水平控制良好。

图表3及后续各策略净值跟踪图（图表4、7、10）

• 净值曲线从2009年至2019年的长期走势，均呈明显上涨趋势，显示组合策略的持续有效。

- 积极型组合普遍收益最高，稳健型次之，保守型最低但波动最小。

• 趋势跟踪组当前净值增长稍逊于股债轮动组合，反映不同策略适合不同市场状态。

图表5、8、11：策略收益、波动率、收益波动比及最大回撤统计

• 收益波动比(ro.Ratio)是衡量单位风险下收益效率的重要指标，三种组合整体均优于各自基准，显示量化配置策略的风险调整后表现更佳。

- 最大回撤指标显示，积极型配置的最大回撤显著低于基准，凸显组合的控制风险能力。

大类资产最新评分表（图表1）

• 对A股、美股、债券和黄金的评分均处于“中性”区间，鲜明体现了当前宏观经济和市场环境中的不确定性和多变性。

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四、估值分析

本报告以量化配置收益及风险指标为核心进行动态资产配置，没有传统意义上对单个资产或公司的估值分析，更多侧重组合层面风险收益比的优化。其风险调整后的表现数据和择时评分为资产配置决策提供了量化支撑，通过配置比例调整实现超额收益。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险： 报告强调量化配置模型是基于历史数据统计规律和若干合理假设，市场环境的变化可能导致模型出现失效。换言之，未来极端事件或结构性变化可能使得模型预测失准。

- 市场风险： 权益市场和债券市场的波动风险，尤其近期债券收益率上升可能带来的价格调整风险。

• 宏观风险： 国内经济增长下行压力及流动性变化对资产价格的影响，均可能影响组合表现。

- 流动性风险： 组合资产在不同市场环境下流动性可能受限，影响调仓执行和价格实现。

• 风险管理： 报告中通过对最大回撤的跟踪及收益波动比指标的使用，体现了对组合风险的持续关注和控制。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告依赖历史数据及量化模型假设，尽管警示了模型失效风险，但未详述具体对冲或调整措施，建议投资者对极端事件保持警觉。

- 对于多资产灵活配置组合中标普500配置为零，缺少详细解释，或受制于量化判断模型的限制，未来若美股基本面有明显改善，该配置策略可能需要调整。

• 部分组合积极型的最大回撤较大（比如股债轮动积极型15.98%），虽然回撤表现优于基准，但对于某些风险敏感投资者仍需谨慎。

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七、结论性综合

本报告系统展示了招商证券基于量化策略的多资产组合构建与跟踪成果。通过股债轮动、多资产灵活配置和多资产趋势跟踪三类组合的风险分层，满足不同风险偏好投资者需求。2019年以来各组合均实现了相对基准的超额收益，尤其积极型组合收益突出，且风险控制指标如最大回撤显著优于基准，体现了量化配置的有效性。

大类资产方面，量化择时模型近期对权益和债券资产观点趋于中性，黄金维持中性评级，反映宏观和市场环境不确定性提升。投资组合配置建议明显调低中长期债券配置，提升权益特别是沪深300的配置，顺应市场趋势变化。净值曲线及收益-风险统计数据证明了组合策略的长期甚至逆市表现的稳健性。

报告提醒投资者注意量化模型基于历史数据和假设，存在潜在模型失效风险，并提示风险控制及多元配置的重要性。整体而言，报告体现出招商证券在量化资产配置领域的深厚研究与实务能力，为投资者提供了科学、动态且风险可控的配置方案，是量化投资领域的重要参考。

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图表示例

• 股债轮动组合配置建议表

| 类型 | 保守型上期 | 保守型当期 | 保守型变化 | 稳健型上期 | 稳健型当期 | 稳健型变化 | 积极型上期 | 积极型当期 | 积极型变化 |
|------------|------------|------------|------------|------------|------------|------------|------------|------------|------------|
| 沪深300 | 0% | 8% | +8% | 3% | 16% | +14% | 10% | 32% | +22% |
| 中证500 | 0% | 2% | +2% | 3% | 4% | +2% | 10% | 8% | -2% |
| 国开(1年) | 0% | 30% | +30% | 0% | 27% | +27% | 0% | 20% | +20% |
| 国开(3-5年)| 33% | 30% | -3% | 32% | 27% | -5% | 27% | 20% | -7% |
| 国开(7-10年)| 67% | 30% | -37% | 63% | 27% | -37% | 53% | 20% | -33% |

• 2019年量化组合表现数据表（股债轮动积极型为例）

| 组合类型 | 收益率 | 波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 |
|----------|----------|---------|------------|----------|
| 积极型 | 19.23% | 6.07% | - | 15.98% |
| 基准 | 13.13% | 5.52% | - | 20.21% |

图表和数据支撑了报告的核心结论：合理的量化配置能够在不同风险水平下实现超额收益和有效风险控制。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5]

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总结

招商证券本期多资产组合定量跟踪报告通过详实数据、量化模型及风险管理视角，清晰传达了2019年以来三大主要配置组合的投资表现和市场展望。各组合积极利用量化择时和风险预算模型实现资产配置动态调整，普遍实现超基准收益和风险控制，是当前复杂多变市场环境下投资者多元资产配置的实用参考。投资者需关注市场环境变化与模型潜在风险，结合自身风险偏好合理选择组合类型。

该报告对量化投资行业尤其是资产配置策略的实践具有较强指导意义和参考价值，是科学投资者进行多资产组合管理的重要资料。

报告