量化估值体系现状与价值因子困境 [page::4]

• 目前量化一般直接使用相对估值乘数作为价值因子，忽视背后可比公司法假设，导致稳定性差。

- 传统BP因子自2019年起表现大幅下降，多空收益明显缩水，价值因子成绩“食之无味，弃之可惜”。

可比公司法量化实现流程与相似度指标构建 [page::6][page::11][page::13]

• 选择生命周期、规模、盈利能力、资产结构、运营效率五大维度构建可比特征体系。

- 使用余弦相似度作为衡量公司间相似度的指标，优于传统欧氏、曼哈顿距离，稳定性强并便于阈值筛选。

• 相似度大于0.9的公司被定义为可比公司，当前大部分公司仅有少数高度相似公司，彰显传统价值因子缺乏精度。

多维度关联价值因子的构造 [page::16][page::17][page::18]

• 基准类因子以可比公司估值的中位数、平均数、极值及个性度加权平均定义目标公司估值。

- 空间类因子通过目标公司估值与可比估值的距离和溢价率定义估值空间与成长溢价。

• 时间类因子基于过去一年估值溢价的时序标准分评判当前估值性价比，兼顾估值波动性。

关联EP因子及细分因子表现及正交结果 [page::19][page::20][page::21]

| 因子名称 | Rank IC均值 | 年化ICIR | IC月胜率 | 多空年化收益 | 多头超额收益 | 空头超额收益 |
|-----------------|------------|---------|---------|------------|------------|------------|
| EPCOMPDSTZSCORE | 2.89% | 3.961 | 89.26% | 9.83% | 4.76% | -5.76% |
| EPCOMPPRMZSCORE | 2.92% | 3.853 | 86.78% | 11.64% | 5.88% | -6.71% |
| EPCOMPWGT | 4.28% | 2.125 | 72.73% | 4.94% | 2.21% | 4.59% |

• 关联EP因子Rank IC均值4.87%，ICIR达3.49，IC月胜率85.12%，多空年化收益15.2%，远超传统EP因子。

- 正交处理后关联EP因子依旧保持强选股能力，显示其独立有效的信息来源。

关联价值因子全市场及指数域表现提升显著 [page::23][page::24]

• 关联BP、DP、EBIT/EV、EP等9个价值因子均在可比公司法框架下获得ICIR明显提升，普适性强。

- 大类关联价值因子ICIR从2.47提升至3.75，月胜率由74.4%提升至86.8%，多空收益提升3.3%。

• 在沪深300、中证500、中证1000不同指数中均取得了不同程度的改进，尤其中证1000表现最为显著。

关联价值因子不同板块表现及行业特征 [page::24][page::25]

• 医药、周期、制造板块多空以及多头超额收益改善尤为明显，金融板块提升有限。

- 医药板块多空年化收益由-0.99%提升至12.04%，多头超额收益由3.20%提升至7.79%。

关联价值因子在指数增强策略的实际应用成效 [page::25][page::26][page::28]

• 沪深300指数增强：替换后年化超额收益由10.37%提升至10.88%，信息比由2.27提升至2.38，风险指标改善明显。

• 中证500指数增强：年化超额收益由17.31%提升至19.04%，信息比由2.94提高到3.38，超额收益风险比显著提升。

总结及风险提示 [page::29]

• 报告创新性地将主动研究中的可比公司法量化，实现价值因子的多维重构，显著提升选股效能和策略表现。

- 量化可比公司筛选及估值因子构造方法稳健有效，具有良好的普适性与拓展性。

• 风险提示：基于历史数据的回测结果不保证未来表现，市场风格变动及因子失效风险仍需警惕。

报告详尽分析：《可比公司法的量化实践：重塑价值因子——量化基本面系列报告之九》

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一、报告元数据与概览

• 标题：可比公司法的量化实践：重塑价值因子——量化基本面系列报告之九

- 作者与机构：
- 分析师：炜（S0010520070001）、吴正宇（S0010522090001）
- 机构：华安证券研究所
- 发布时间：2023年3月10日

• 主题：针对“价值因子”在量化投资中的应用，运用主动研究的可比公司（Comparable Company）估值法，构建改进版的价值因子体系以提升选股效能和稳定性。

- 核心论点与创新点：
- 当前量化领域普遍采用相对估值乘数直作为价值因子，忽视了背后估值逻辑，导致价值因子稳定性差并且收益预测能力不足。
- 本报告通过五大维度（生命周期、公司规模、盈利能力、资产结构、运营效率）定义可比公司，并利用余弦相似度度量其相似度，为目标企业寻找真正可比的参考标的。
- 基于可比公司估值信息，从基准、空间和时间三个维度重构价值因子，大大提升了价值因子的选股能力和风险收益特征。
- 经过多层面回测实证，关联价值因子显著优于传统价值因子，在多个指数域和板块均取得收益和稳定性的提升。
- 在沪深300及中证500指数增强策略中替换传统价值因子为关联价值因子，实现了组合收益和风险调整表现的显著提升。

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二、正文结构与内容精读

1. 量化估值体系现存缺陷（第4页）

• 核心观点：传统估值方法分为绝对估值法（如现金流贴现DCF、股息贴现DDM）和相对估值法（市盈率PE、市净率PB等）。主动投研细致使用不同模型，但量化领域普遍直接用相对估值乘数作价值因子，隐含全市场所有企业可比的假设，忽视估值存在的偏差，导致因子稳定性和收益预测力下降。
• 数据示例：

- “BP”账面价值比因子（Book-to-Price 倒数） 2013-2018 IC均值5.10%，年化ICIR 1.57，2019年至2023年IC均值下降至3.83%，年化ICIR 1.23，且对应多空收益也明显下降（图表2、3）。这显示价值因子自2019年后稳定性和收益大幅缩水，价值因子现陷入“食之无味，弃之可惜”的困境。[page::4][page::5]

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2. 如何寻找可比公司及定义关联价值？（第5至18页）

2.1 可比公司相似特征定义（生命周期、规模、盈利能力、经营结构等）

• 生命周期：通过经营、投资、融资现金流的符号判别划分为初创期、成长期、成熟期、动荡期、衰退期。生命周期不同对应不同估值逻辑（成长期估值最高，成熟期估值相对较低，衰退期估值最低且市盈率分布呈跷跷板现象）（图表5-7）。

- 规模：大市值股估值相对稳定但上升空间小，小市值股成长潜力更大、估值波动更显著（图表8）。

• 盈利能力和运营效率：盈利能力（如ROE）高与毛利率高的行业对应较高估值（图表9）。运营效率体现在资产周转率等指标上，直接影响盈利能力。

- 经营结构：负债率高（如银行股）或固定资产占比高的企业估值通常偏低，研发强度高的行业（计算机、电子）估值相对更高。示例：研发强度与市盈率分布（图表10）反映了此特征。

• 具体指标汇总：生命周期（现金流符号）、规模（市值、资产、收入）、盈利（ROE、ROA、ROIC）、运营效率（资产周转率、存货周转率）、经营结构（杠杆率、固定资产占比、研发强度）合计13项核心指标（图表11）。[page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

2.2 公司间相似度量化表征：选用“余弦相似度”

• 常用度量包括欧氏距离、曼哈顿距离、切比雪夫距离及其衍生闵可夫斯基距离。余弦相似度以两向量夹角衡量相似性，较不敏感于指标尺度变化，更适应多维标准化的财务指标比较（图表12-14）。

- 具体实例对比显示余弦相似度变化较小且更稳定，便于定阈值过滤不可比公司，利于后续加权计算（图表13-15）。

• 相似度结果展示：全市场可比公司余弦相似度均值约30.5%，主体稳定（图表16），绝大多数公司（约78%）与目标公司相似度低于0.5，仅约1%公司高于0.9（图表17）。

- 不同行业相似度分布差异显著，金融行业较高相似度较多，周期与消费类低相似度占比高（图表18），贵州茅台示例中前几名可比公司均为同业白酒类（图表19）[page::12][page::13][page::14][page::15]

2.3 可比公司估值信息构建新价值因子（基准、空间与时间因子）

• 基准类因子：以可比公司估值范围（最大、中位、最小、相似度加权均值等）定义目标估值。其中，个性度加权因子引入了“个性度”，用可比公司估值离散度和家数乘以相似度均值衡量样本“可信度”，结合目标自身估值调整权重（公式具体详见第16页），有效避免“独一无二”公司估值被过度放大（图表20-21）。

- 空间类因子：定义目标估值与可比公司中位数估值的差异（DST）与相对溢价（PRM）；增加基于未来增长预期（如分析师共识增速）的两组估值差（GAPAVG和GAPMMM）来刻画赛道成长溢价（图表22-23）。

• 时间类因子：基于历史估值溢价和距离的12个月时间序列Z分数，捕捉估值相对历史位置，避免周期高位买入风险（图表24-26）[page::16][page::17][page::18]

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3. 关联价值因子在不同市场和指数中的应用测试（第19-29页）

3.1 关联EP（归母净利润/市值）因子实证分析

• 细分因子表现：13个细分因子均Rank IC >2%，年化ICIR >1.5，时间类因子表现最为优异（ICIR约3.85~3.96，IC月胜率均>85%，多空年化收益丰厚），其次是空间类溢价和距离因子，基准类个性度加权因子提升明显（WGT Rank IC 4.28%，ICIR 2.13），最大值因子多头超额负收益显著，提示存在价值陷阱（图表27）。

- 因子相关性分析：时间类和空间类因子独立性强，与传统EP因子相关性低，基准类与EP因子相关度较高（图表28）。

• 综合选股能力：

- 采用对称正交去除因子间相关性，合成基准、空间、时间三类因子再等权合成关联EP因子。
- 回测2013-2023年，行业市值中性化后的关联EP因子Rank IC 平均4.87%，年化ICIR 3.49，IC月胜率85.12%，多头（Q10）年化超额达9.6%，空头（Q1）年化超额约-7.1%，多空组合年化收益15.2%，最大回撤降至-9.1%，远优于传统EP（最大回撤-18%）（图表29-32）。

• 多头净值及正交验证：

- 关联EP多头超额收益明显优于传统EP，且在弱价值环境仍具韧性。
- 经过对称正交，关联EP剔除传统EP信息仍具显著Alpha，多头及多空收益保持优异（图表33-35）。

• 参数敏感度：选取相似度最高前6-10家可比公司均稳定有效，参数稳健（图表36-37）[page::19][page::20][page::21][page::22]

3.2 价值因子的全面改进及跨指数域测试

• 针对9种传统价值因子（BP、DP、EBIT/EV、EP等）均构建对应“关联”改进版本，涵盖全市场回测。

- 所有因子的ICIR均有所提升，特别是EBIT/EV、EP系列和销售收入/企业价值指标的改进效果显著。

• DP和经营现金流相关因子改进较小，反映其估值敏感性本身较弱。

- 关联价值因子的多因子合成效果：ICIR由2.47提升至3.75，月胜率提升至86.8%，多空年化收益提升3.3%，多头年化超额提升1.5%以上（图表38-39）。

• 在沪深300和中证500等大盘指数内，因子改进效果仍显著，但改进幅度较中证1000（小盘股）小，推测因信息透明度及定价效率因素（图表40-41）。

- 板块层面，关联价值因子在医药、周期上游、中游制造表现提升尤为明显，消费和TMT类次之，大金融板块改进有限（图表42）[page::23][page::24]

3.3 关联价值因子在指数增强策略中的应用及绩效表现

• 沪深300增强策略（2013-2023）

- 复合因子选股，价量、成长、分析师等维度因子配合。
- 替换传统价值因子为关联价值因子后，年化超额收益由10.37%提升至10.88%（+0.51%），信息比提升，跟踪误差与相对回撤均显著改善。
- 分年度表现提升明显的年份有2013、2016、2020、2021年（图表43-44）。

• 中证500增强策略

- 类似策略框架和约束条件。
- 价值因子替换后，年化超额收益由17.31%提升至19.04%（+1.72%），显著超额收益和风险指标改善。
- 主要提升体现在价值因子表现低迷的2015、2019、2020年，关联价值因子有效缓解了价值因子疲软的影响（图表45-46）[page::25][page::26][page::27][page::28]

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三、重点图表深度解读

（以下为报告中关键图表示例，系统呈现多图，解析部分择要展示）

• 图表1（第4页）展示了绝对估值法与相对估值法的基本框架。绝对估值以现金流为核心，理论基础扎实但实操复杂且假设较多；相对估值简单易用但常被曲解。说明传统量化直接用相对指标作为价值因子，忽略估值偏差和可比性，导致结果不稳。

• 图表2、3（第5页）BP因子表现的时间序列及净值曲线，清晰呈现2019年后收益和选股能力明显减弱，价值因子的困境由数据直观体现。
• 图表5-7（第6、7页），生命周期划分及不同生命周期企业市盈率和市净率的差异，揭示生命周期是衡量企业估值逻辑核心特征。
• 图表12-15（第11-13页），不同相似度计算方法示意与实测对比，论证余弦相似度相较距离类指标的优越性（稳定性强、结果易解释、便于阈值筛选）。
• 图表16-17（第14页），全市场相似度稳定维持在约30%，且高相似度公司极少，说明常用“全市场可比”假设不合理。
• 图表20-21（第16页），基准估值区间示意图及个性度加权公式展示，突出估值范围而非单一点估值的合理性，以及个性度权重的引入，有效避免估值失真。
• 图表24-26（第18页），时间类因子示意及因子体系结构总结图，清楚展示在多维度利用估值信息的体系设计。
• 图表27-29（第20-21页），细分因子选股效果，关联EP时间因子表现尤为优异，同时正交保持较强有效性，体现了改进价值因子的强预测能力。
• 图表31-34（第21-22页），关联EP和传统EP的多空净值及年度表现对比，关联EP趋势更稳，收益更高，尤其在价值弱势期优势明显。
• 图表39-42（第23-24页），不同因子的全市场和板块选股效果对比，显示广大行业和指数域场景中均有提升，医药和周期制造板块尤为突出。
• 图表43-46（第26-28页），沪深300和中证500指数增强策略实际净值及年份绩效对比，关联价值因子贡献组合长期的收益和稳定性提升。

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四、估值方法及模型解释

• 该报告核心估值模型基于可比公司法（Relative Company Method），不再盲目假设市场所有企业均可比，而是精准界定与目标公司在生命周期、规模、盈利能力、资产结构与运营效率五维度相似的企业集合作为参照。
• 利用余弦相似度作为定量相似性指标，能够对多指标向量的夹角进行度量，克服度量单位及尺度影响，稳定且有操作性。
• 估值重构分为三类因子：

- 基准类因子：依托可比公司估值中枢及范围，兼顾权重的个性化调整；
- 空间类因子：反映目标公司估值相对可比估值的距离及溢价，体现市场估值空间及成长溢价；
- 时间类因子：基于历史估值的时序Z得分，动静结合，捕捉估值性价比，从而兼顾周期性风险。

• 多因子模型中，通过对称正交法控制关联度，确保量化因子有效分散，提升组合的风格稳定性和Alpha产出。
• 指数增强模型以最大化复合因子暴露为目标，辅以行业、市值、个股权重偏离限制和交易成本约束，力求风险收益平衡。

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五、风险因素与注意点

• 本报告测试基于历史个股数据回测，历史表现不代表未来，市场风格切换可能导致价值因子失效。
• 可比公司法依赖财务数据及相似度度量，面对业务复杂多元或新兴独特企业，个性度权重虽有缓释但仍可能存在估值误差。
• 因子构造中虽引入成长性分组估值衡量溢价，但未来分析师预期数据及核心指标更新可能对因子效果产生影响。
• 行业轮动与宏观趋势难以量化预测，模型依赖静态财务特征，可能忽视动态变化或突发事件对估值的冲击。
• 最后，价值因子虽得到改进，但建议结合多因子策略及风控手段，避免单一指标陷阱。

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六、批判性视角

• 报告中提出的余弦相似度为核心相似衡量指标，虽然稳定且易理解，但未深入讨论不同行业异质性对相似度度量的影响，或对某些特殊行业财务结构的重要指标做权重区分。
• 关联价值因子在多数板块和小盘股中取得明显提升，但大金融板块改善有限，是否存在行业适用性差异需要额外的专门论证和模型调整。
• 可比公司法虽贴合主动投研思路，但量化实现仍复杂且涉及多维度权重调节，模型参数设定和数据缺失处理对结果敏感性未做充分公开披露。
• 在指数增强案例中，超额收益提升集中于特定年份，或反映依赖性较强的市场环境，需后续持续验证模型适应性。

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七、结论性综合

本报告针对当前量化投资中价值因子应用的“简单粗暴”现状，采用主动投研方法传统的可比公司估值法，结合量化手段，通过五维度标准从海量企业筛选出真正相似的可比公司，再从基准、空间、时间三个层面多角度重构价值因子体系。核心创新路径为：

• 明确界定公司业务生命周期、规模、盈利效率及经营结构的多维特征，通过余弦相似度定量度量公司相似性。

- 利用可比公司估值数据构造多维因子，包括绝对估值基准、中枢区间、空间弹性、时间动态性，全面体现企业估值内生逻辑。

• 关联价值因子实证显示在全市场及指数域均有显著的信息增量，单因子有效性强，且不同细分因子互补性好，组合表现稳定。

- 关联EP因子作为典型代表，多空组合年化收益率显著优于传统EP因子，且最大回撤减半，风险调整后表现更优。

• 关联价值因子框架普适，对多种传统价值因子（BP、DP、EBIT/EV、EP等）均有显著改进，提升ICIR最高超过50%，选股稳定性和收益均有明显改善。

- 在沪深300与中证500指数增强策略应用中，替换为关联价值因子后，组合收益、信息比及回撤风险均获不同程度改善，展示较强的实盘应用潜力。

• 各板块均有不同程度的提升，医药、周期、制造等板块改进效果尤为突出。

总之，该报告通过兼具主动研究深度与量化实操的估值框架重塑，破解了价值因子在量化模型中”稳定性差、选股力弱“的痛点，提出的关联价值因子显著优化了价值信号的有效性和组合的风险收益表现，具备较强的投资实践应用价值。[page::0][page::4-29]

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八、报告溯源标注示例

• 价值因子稳定性差及BP因子选股能力下降分析：[page::4][page::5]

- 生命周期划分及估值差异图片分析：[page::6][page::7]

• 余弦相似度计算原理及应用示例：[page::11][page::12][page::13]

- 关联EP因子选股绩效统计与图示：[page::20][page::21][page::22]

• 指数增强策略回测及绩效比较：[page::25][page::26][page::27][page::28]

- 报告总结与风险提示部分：[page::29]

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通过这份报告，投资者与量化研究者不仅能深刻理解价值因子困境的本质原因，还能够获取基于可比公司估值法构建质效兼顾的新型价值因子具体实现逻辑及实证效果，为构建稳定高效的多因子选股体系提供实务指导和理论支持。

报告