杠反ETF概述及产品对比 [page::0][page::3][page::4]

• 杠反ETF利用期货、互换合约及少量现货实现标的指数的固定倍数杠杆收益率。

- 与传统ETF不同，杠反ETF每日进行杠杆再平衡以维持目标杠杆倍数，操作更频繁。

• 相较分级基金，杠反ETF杠杆倍数固定且折溢价较小，申赎机制更便捷实时，且运作成本较高。

杠反ETF全球与亚太市场发展概况 [page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

• 起源欧洲，发展于美国，2019年美国杠反ETF规模逾500亿美元，以正向2倍和3倍杠杆为主，股票型占比最高。

- 亚太市场近年来快速成长，韩国杠反ETF数量超过60只，规模约5.9万亿韩元，占其ETF市场16.5%。

• 日本杠反ETF起步较晚，发行后未出现新产品，规模约9000亿日元，正向2倍规模最大。

- 香港杠反ETF主要为正向2倍和反向1倍，规模约73亿港元，占整体ETF不足2%但呈上升趋势。

• 台湾杠反ETF活跃，元大、富邦、国泰为主力发行机构，2019年规模约1492亿新台币，产品多样。

申赎机制详解及流程解析 [page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16]

• 申购分基金成立日以前申购和上市日后申购两大类，分别有不同金额基数与流程。

- 申购流程涉及预付金额与实际金额的多退少补，申购失败需支付行政费用。

• 赎回流程与申购类似，赎回失败也需缴纳行政费用，资金到账和份额交付有明确时限。

- 申赎机制严密且复杂，保证额度控制及资金安全。

复利效应对杠反ETF长期收益的影响分析 [page::17][page::18]

| 季度 | 台湾50指数收益 | 元大台湾50反向1倍收益 | 季度收益和 |
|------|----------------|-----------------------|------------|
|2017Q1| 5.08% | -6.28% | -1.19% |
|2018Q2| -1.69% | -0.79% | -2.48% |

• 杠反ETF每日再平衡导致持有期收益与目标杠杆收益偏离，即复利效应。

- 振荡行情导致额外损失，趋势行情带来额外收益，复利效应使长期持有收益难获预期。

• 公式表明收益偏差与杠杆倍数及连续日收益乘积相关，震荡时偏差为负。

- 其他费用（融资利息、交易费用、移仓损失）影响较小，但会持续拖累净值。

杠反ETF的跟踪误差特征及对比分析 [page::19][page::20][page::21]

| 市场 | 杠杆倍数 | 跟踪标的 | 年化跟踪误差 |
|------|---------|---------|-------------|
| 台湾 | 1x | 台湾50 | 4.67% |
| 台湾 | -1x | 台湾50 | 3.65% |
| 香港 | 2x | 恒生指数 | 3.01% |

• 跟踪误差定义为杠杆调整后基金净值增长率与标的收益率之差的标准差。

- 杠反ETF与非杠反ETF的年化跟踪误差整体接近，无显著差异。

• 杠反ETF的跟踪误差主要来源为每日杠杆再平衡和期货基差，传统ETF误差主要因成分股调整。

- 不同时间段、不同产品情况下跟踪误差表现有交替，无明显谁优谁劣的结论。

投资建议与风险提醒 [page::22]

• 杠反ETF适合短期操作，不适合长期持有以实现预期杠杆收益，投资者应关注其复利效应带来的额外波动风险。

- 申赎机制复杂且有行政费用风险，持有者需熟悉流程防范操作风险。

• 跟踪误差整体可控，但仍存在基差变动和衍生品风险。

- 本报告基于历史数据，市场风险不可忽视，需谨慎投资。[page::22]

杠反 ETF专题报告详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《杠反 ETF：神秘面纱下的独特魅力资产管理扬帆起航系列报告》

- 发布机构：东吴证券研究所

• 报告撰写人：证券分析师高子剑、张翔及研究助理沈芷琦

- 发布日期：2019年8月15日（根据报告页眉显示）

• 研究主题：全面详述杠杆与反向ETF（简称“杠反ETF”）的基本原理、产品特性、发展历程、申赎机制、复利效应分析及跟踪误差表现，揭示杠反ETF作为资产管理工具间的内在逻辑及其风险特点。

核心论点：

• 杠反ETF通过股指期货、互换合约等金融衍生工具实现对标的指数的杠杆收益率，且每日再平衡保证每日杠杆倍数固定。

- 与传统ETF及分级基金比较，杠反ETF具备每日杠杆固定、折溢价水平较低的特性。

• 杠反ETF起源于欧洲，成熟于美国，现亚太地区尤其韩国、日本、香港及台湾市场快速发展并活跃。

- 申赎机制详细，涵盖基金成立日至上市后的各阶段，投资者需完全理解对应的申赎规则和费用结构。

• 复利效应是杠反ETF的显著特征，表现为长期持有时在震荡市场下导致额外亏损，在单边趋势市场中带来额外收益，但使其不适合长期投资。

- 跟踪误差方面，杠反ETF与传统ETF差异不显著，杠反ETF因每日再平衡及期货与现货差异产生误差，传统ETF误差源自成分股调整等因素。

报告结构完整，覆盖产品剖析、市场趋势、申赎体系、复利效应、跟踪误差及风险提示，提供了极具系统性的了解路径。[page::0,1,3]

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2. 逐节深度解读

2.1 前言

报告通过2017年我国首批杠反ETF上市及台湾元大台湾50反向1倍ETF自2018年以来净值表现引入，直观展示杠反ETF净值与标的指数间的偏差现象及其背后复杂原因。图1直观表现台湾50指数8.5%的上涨与反向ETF净值10.3%的下跌，未成理想反向1倍关系，引发对杠反ETF机制的深入探讨。[page::3]

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2.2 产品对比

2.2.1 杠反ETF与传统ETF

• 结构相似点：均为交易所交易基金（ETF），基金份额可变，公开交易。

- 产品区别：
- 传统ETF持仓多为指数成分股，少量股指期货，多为复制投资；杠反ETF持仓重衍生品（期货、互换合约），通过这些工具实现目标杠杆。
- 传统ETF追求长期贴近指数表现，调仓频率较低；杠反ETF追求每日固定杠杆收益，基金经理每日调仓保证杠杆倍数。
- 杠反ETF不以长期持有为设计目标，机制决定其收益与传统ETF存在本质区别。

图2说明杠反ETF每日调仓以维持目标杠杆倍数的运作模型。[page::3,4]

2.2.2 杠反ETF与分级基金

• 分级基金通过结构化设计实现杠杆，杠杆倍数以基金净值计算，随着净值变动动态改变，杠杆倍数不固定。

- 杠反ETF通过期货做多做空实现每日固定倍数杠杆，杠杆倍数不随价格波动而变化。

• 申赎机制不同，分级基金单级市场需拆分合并母基金，折溢价较大且申赎手续复杂，杠反ETF则有实时套利机制，折溢价较小，流动性相对较优。

- 杠反ETF的运作成本高于分级基金，且分级基金投资者面临更高的价格折溢价风险。[page::4,5]

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2.3 源起欧美，盛于亚太

• 起源于2005年瑞典，随后美国市场快速发展，尤其ProShares等大品牌推动杠反ETF快速壮大。

- 美国杠反ETF种类丰富，规模大，数百亿美元，主要股票型ETF主导，杠杆倍数涵盖正向2倍、3倍及反向各倍数。

• 2019年数据显示，美国市场正向2倍和3倍数量及规模占比最高，反向杠杆规模与数量更均衡（图3、图4）。

- 证券监管收紧，美国对于普通投资者持有杠反ETF超过1天存在警示和限制，推动亚太市场成为新兴活跃区。

• 亚太地区：

- 韩国自2009年起发展杠反ETF，种类数量逐年攀升，规模占全ETF近17%，以股票型为主（图5、图6）。
- 日本于2012年起步，杠反ETF发行数量和规模增长明显，但近年来发行放缓，产品规模以正向2倍为最大（图7、图8）。
- 香港2016年起步，杠反ETF规模虽小（不足整体ETF的2%），但规模、数量逐年增长，主要为正向2倍和反向1倍产品（图9、图10）。
- 台湾起步相对晚，但发展迅速，产品活跃且种类完善，元大、富邦、国泰三大投信公司主导市场，元大台湾50反向1倍ETF规模最大（近700亿新台币）[page::5-11]

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2.4 申赎机制详解

• 分析以台湾元大投信6只杠反ETF为例（表1），涵盖正向2倍与反向1倍产品，数据涵盖基金规模、成立时间、收益、持有人数以及资产配置，整体以期货保证金为主要投资配置，附赎回债券与现金辅助。

- 申赎阶段划分：
- 成立日前申购：现金方式，申购金额有最小基数限制，基金公司受理时间及申购流程规范化，申购成功份额于上市前2日或成立日起30日内发放（图13）。
- 上市日起申购：申购需足额预付，规模阈值放大，申购金额需多退少补（图14），申购手续费及交易费用另计，实际支付金额按公告价计算。
- 上市日起赎回：赎回基数同申购，赎回款项审批后于T+7个营业日内支付（图15），赎回手续费和交易费用存在。

• 申赎失败（包括未付款和未交份额）将缴纳行政处理费，申购失败和赎回失败的计算公式及费用标准区分明确，申购撤销受到较严格限制，需符合申报时间节点。

- 全面披露申赎细节，保障投资者透明知情及规则严谨。[page::10-16]

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2.5 复利效应，难以为继

• 杠反ETF每日调整确定每日杠杆，实现每日收益杠杆倍数，但延长持有周期后，会因复利效应导致持有收益偏离目标收益。

- 实际收益不等于标的指数累计收益的简单杠杆倍数，尤其在震荡行情时，复利效应造成投资者额外损失（表3，图1具体案例），远不能简单理解为“反向1倍=做空”。

• 公式推导明确：持有n日收益与单日目标倍数的关系中，多日复利项产生偏差，收益偏差$\Sigma = L(L-1) \times r1 \times r2$，其中$r1, r2$为连续两交易日收益率。当两个交易日收益方向相反（震荡行情，$r1 r2 < 0$），收益偏差为负，投资者损失更多；当两日收益同向（趋势行情，$r1 r2 > 0$），偏差为正，额外获得收益（表4）。

- 其他影响长期表现因素包括融资费用、交易费用与期货换月损失，但对净值影响相对复利效应较小。

• 因此，杠反ETF设计债务于短线、波段操作，长期持有风险加大。[page::17-19]

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2.6 跟踪误差分析

• 跟踪误差定义为基金收益与目标指数收益经杠杆调整后差异的标准差。

- 通过公式表达每日跟踪偏差和整体跟踪误差计算方法，介绍了历史数据统计和滚动计算方法。

• 实证数据（表5）显示在台湾、香港、内地市场杠反ETF与非杠反ETF的跟踪误差不存在显著差别，甚至杠反ETF的跟踪误差有时略低或略高，与标的种类和市场状况相关。

- 跟踪误差差异由产品实现杠杆的具体方式影响：
- 期货持仓与每日再平衡是杠反ETF的主要偏离来源，基差波动进一步加大误差。
- 非杠反ETF主要因成分股调整时出现跟踪偏差，日常通常较稳健。

• 滚动跟踪误差分析（图16）显示杠反与非杠反ETF误差随时间动态变化，且两类产品交替出现高低不同趋势，说明理论和实际运作中均未绝对优劣。

- 不同产品因杠杆策略（互换合约或期货持仓）不同跟踪误差差异明显。

• 综合表明杠反ETF严格意义上并不因杠杆特性必然带来更大跟踪误差，跟踪误差水平主要受投资标的、策略实现细节及市场变化影响。[page::19-21]

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2.7 总结

• 杠反ETF实现目标收益依赖期货、互换合约每日再平衡，区别于传统ETF及分级基金。

- 其发展历史由欧美开创，亚太地区成长迅速，尤其韩国、日本、香港、台湾市场活跃。

• 申赎机制细致，并发给投资者透明清晰的流程、费用、规则，保障交易合规。

- 实证分析显示杠反ETF高跟踪误差的传统观念被证伪，其误差与传统ETF接近。

• 复利效应是杠反ETF最独特亦最需要重视的产品特征，长期持有易造成预期收益偏离，不适合长期持有。

- 风险警示明确指出历史分析的限制，投资者应警惕未来行情差异导致的潜在风险。[page::21-22]

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3. 图表深度解读

图1：元大台湾50单日反向1倍ETF与台湾50指数净值走势

• 描述：图表横坐标为时间（2018年初至2019年6月），纵坐标为净值，基准线为1.00，对比反向ETF与指数净值走势。

- 解读：反向ETF与指数整体走势呈现镜像，但净值绝对值下行显著，区间收益实质背离反向1倍预期。

• 联系文本：作为引言示例，直观展示杠反ETF长期收益并非简单双边镜像关系，揭示后续复利效应等深层次因素。[page::3]

图2：杠反ETF操作原理示意图

• 描述：流程图显示基金经理每日调仓股指期货、互换合约及少量股票，以实现每日目标杠杆倍数。

- 解读：突出每日动态调仓特点，强化杠反ETF非长线静态持有品种的理念。

• 联系文本：支持产品对比及复利效应章节，操作机制即日再平衡造成长期持有收益差异根本原因。[page::4]

图3与图4（美国杠反ETF数量及规模分布）

• 描述：图3柱状图显示不同杠杆倍数的数量及规模占比，图4饼图显示不同标的类型占比。

- 解读：美国市场正向2倍与3倍为主，反向杠杆各倍数分布均衡；标的多为股票型，占据超过80%规模。

• 关联文本：体现美国市场成熟、多样化，突出股票为主流标的环境。[page::5,6]

图5与图6（韩国杠反ETF数量及规模）

• 描述：图5累计增长柱状图，图6规模和占比折线柱状图。

- 解读：韩国杠反ETF覆盖正向和反向倍数，数量和规模稳定增长，规模占ETF总体超15%，反映散户需求旺盛。

• 关联文本：支持亚太市场活跃度分析，韩市场散户较多，杠反ETF门槛低、符合短线需求。[page::7]

图7与图8（日本杠反ETF规模占比及数量）

• 描述：规模分布饼图，数量时间序列柱状图。

- 解读：三种杠杆比例数量均衡，正向2倍占近半规模，但发行速度已趋缓。

• 关联文本：呈现日本市场特色与发展阶段。[page::8]

图9与图10（香港杠反ETF规模及数量）

• 描述：历史逐年增长的规模柱线图和数量累计柱状图。

- 解读：规模占比不足2%，数量以反向1倍与正向2倍为主，产品活跃度逐年上涨，有因产品摘牌数量调整。

• 关联文本：香港市场虽起步晚但增长潜力大，指数选择多元化。[page::9]

图11与图12（台湾杠反ETF规模与数量）

• 描述：基金公司分布的杠反ETF规模百分比和数量。

- 解读：三大投信主导市场，元大规模最大，富邦产品种类多。

• 关联文本：台湾市场快速成长，监管为反向ETF提供市场需求机会。[page::10]

表1：元大投信杠反ETF产品概要

• 描述：涵盖成立时间、基金规模、累计收益、本年收益、持有投资者数、资产配置情况。

- 解读：反向1倍与正向2倍产品构成主流，期货保证金配置为主，反向产品持债券比例较高，有现金备付。

• 关联文本：申赎及产品构成分析基础。[page::11]

图13、14、15：申购与赎回流程图

• 描述：阶段性展示成立日前和上市日起不同申购、赎回流程的时间节点要求。

- 解读：强调时间管理及资金安排要求，明确投资者操作规范。

• 关联文本：强化申赎机制章节内容。[page::12,13,16]

表2：《申购/赎回清单公告》实例

• 描述：披露基金规模、净资产价值、申购基数、市值估算等信息。

- 解读：展示实际资金计算及公告的透明度，体现申赎准确性基础。

• 关联文本：申购资金核算举例。[page::14]

表3：元大台湾50反向1倍基金与标的指数季度收益对比

• 描述：多季度内两者收益比较及季度和。

- 解读：显示收益存在大幅偏离、甚至2018年二季度反向ETF与指数同向的现象，直观表现复利效应影响。

• 关联文本：复利效应章节量化数据支撑。[page::17]

表4：不同区间行情（2日）复利效应影响示例

• 描述：两日行情中目标倍数、标的收益、杠反ETF累计收益、实际杠杆及收益偏差。

- 解读：反映震荡行情导致负收益偏差，趋势行情带来正偏差，体现复利效应本质。

• 关联文本：复利效应机理解析。[page::18]

表5：不同市场及标的杠反ETF跟踪误差对比

• 描述：台湾、香港及内地市场，不同杠杆倍数的ETF年化跟踪误差统计。

- 解读：杠反ETF误差与非杠反ETF相近，具体误差受实现方式影响，如期货或互换合约。

• 关联文本：跟踪误差分析要点，为杠反ETF跟踪表现提供实证数据基础。[page::19]

图16：元大标普500单日正向2倍、反向1倍及非杠反ETF滚动年化跟踪误差对比

• 描述：时间序列显示三类产品滚动跟踪误差的动态变化。

- 解读：呈现不同时间段杠反ETF跟踪误差有时低于或高于非杠反ETF，无明显一边倒优势，动态交替。

• 关联文本：支持跟踪误差细致讨论，体现市场波动和机制差异影响。[page::21]

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4. 估值分析

本报告聚焦杠反ETF产品机制和市场表现，不涉及个股或单一资产的财务估值分析，未见DCF、市盈率或其他企业估值方法的运用，属于策略层面与产品结构研究报告，符合ETF教育和市场解构性质。

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5. 风险因素评估

• 报告风险提示强调历史数据的局限性，未来市场走势可能显著变化，过去表现不代表未来结果。

- 复利效应带来的潜在长期收益不确定和额外损失风险。

• 跟踪误差来源包括每日调仓、期货价差、互换费用等，均为杠反ETF特有风险。

- 申赎失败导致行政费用及流动性风险。

• 产品杠杆倍数及操作结构加大理论和实际收益的偏离可能。

- 杠反ETF复杂性提示普通投资者需谨慎操作，不适合长期持有。

• 美国SEC等监管警告及限制提示合规及投资者教育风险。

报告未见具体缓解策略，但通过详细申赎流程、费用透明、市场教育等减缓操作风险。[page::0,22]

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6. 批判性视角与细微差别

• 杠反ETF复杂性：报告清晰指出杠反ETF收益与预期的偏离本质，虽强调历史表现但未深入展示极端行情下风险，投资者应理解持有杠反ETF风险可能超出传统ETF。

- 跟踪误差波动：报告显示杠反与非杠反ETF跟踪误差交替波动，提示投资者需关注不同市场环境对产品表现的影响，非简单“杠杆即大误差”的结论。

• 申赎机制复杂：流程繁琐，行政费用高，特定时点资金安排困难可能导致投资者操作风险，这对散户投资者是一大挑战。

- 产品适用性限制：报告虽阐述不适合长期持有，但未提供具体的配置建议或替代方案，投资者可能面临理解门槛。

• 数据时间及适用性：报告统计数据截至2019年中，后续市场及产品发展更新需关注，部分结论可能受数据时时效性限制。

整体保持中立且专业，未见明显偏袒产品，内容严谨，采用丰富实证支撑。[page::22]

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7. 结论性综合

本报告系统而深入地解析了杠反ETF的本质、运作机制及市场表现。报告系统拆解了杠反ETF与传统ETF及分级基金的异同，确认杠反ETF通过合法衍生品每日实现固定倍数杠杆，突出每日调仓和复利效应的独特风险和收益特征。

报告揭示复利效应造成杠反ETF在震荡行情中长期持有存在额外亏损风险，提示投资者该产品不适合长期持有，且杠反ETF收益率不等于股指收益的简单倍数，尤其反向杠杆不等于做空操作的误解被科学纠正。

全球及区域市场分析彰显杠反ETF虽然起源欧美，但亚太各地市场尤其韩国和台湾已成为活跃增长中心。详细申赎机制分析为投资者提供了完整流程及注意事项，极大提升投资操作透明度和效率。

跟踪误差实证结果挑战了杠反ETF固有“跟踪误差高”的刻板印象，杠反ETF与传统ETF年化跟踪误差水平相似，具体误差波动与策略实现方式、市况密切相关。

图表和数据紧密结合文本论证，为理解杠反ETF具体表现提供了丰富实证和理论支持，是杠反ETF市场参与者理解产品设计与风险的极佳参考。

最后，该报告提醒投资者仅基于历史数据分析，面对未来市场的不确定性，杠反ETF投资需谨慎以对。[page::0-22]

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总结

东吴证券研究所联署的这份2019年杠反ETF专题深度报告，体系完整、数据翔实，以科学、客观的投资研究立场系统揭示了杠反ETF的设计逻辑、市场发展及关键风险特征，尤其强调复利效应与跟踪误差的市场表现，纠正了对杠反ETF的部分误解，是专业从业者及高阶投资者深入了解杠反ETF领域的必备资料。

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如需进一步深挖特定章节或图表，欢迎再度提问。

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