当前市场环境及情绪修复 [page::0][page::1]

• 内外部流动性边际放松，短端shibor利率明显走低，货币市场利率中枢下降；

- 海外投资者风险偏好修复，CBOE VIX指数从27下降至21左右，市场风险逐步消退；

• 盈利预期中长期向好，权益资产复合预期收益中位数约10%，当前市场估值处于历史37%分位数偏低水平。

中期量化择时模型表现与盈利趋势 [page::2][page::5]

| 年份 | 收益率 | 波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 |
|------|----------|--------|------------|----------|
| 2005 | -10.83% | 22.99% | -0.47 | 26.75% |
| 2006 | 111.90% | 23.23% | 4.82 | 13.99% |
| ... | ... | ... | ... | ... |
| 2023 | 3.56% | 7.30% | - | 2.94% |
| 总体 | 13.84% | 16.54% | 0.84 | 26.75% |

• 2022年A股盈利增速显著放缓，全年预期盈利同比下滑约4%；

- 盈利增速下滑与2022年四季度仍有下滑压力，短期盈利预期出现边际改善迹象，PMI回暖、新订单增长及信贷扩张均支持基本面修复；

• 中期择时模型年化收益约13.8%，夏普类似指标表现稳健，风险控制适中。

短期灵活择时模型与仓位建议 [page::3]

• 月度灵活择时模型收益截至2023年为3.91%，整体评分处于中等偏乐观水平；

- 当前盈利预期、流动性及风险偏好均处于乐观状态，结合模型建议维持标配权益仓位；

• 风险提示依然存在，需动态跟踪市场关键指标。

大小盘及成长价值风格轮动策略表现 [page::4]

| 年份 | 超额收益 | 跟踪误差 | 信息比 | 相对最大回撤 |
|------|----------|----------|--------|--------------|
| 2010 | 2.60% | 5.30% | 0.49 | 5.24% |
| 2014 | 41.31% | 7.76% | 5.33 | 3.91% |
| 2023 | 0.22% | 3.77% | - | 1.13% |
| 统计 | 6.08% | 6.36% | 0.89 | 19.11% |

• 大小盘风格轮动策略历史超额收益显著，2023年短期超额仍正向；

- 成长价值风格策略表现稳健，成长风格受宏观流动性及盈利预期推动优于价值，建议分散配置新能源、生物医药等成长板块，价值板块关注低估值防御性行业；

• 风格轮动模型结合经济增长、流动性、市场情绪及政策等多维因子，适应市场动态变化。

市场风险及流动性监测指标追踪 [page::5][page::6][page::7]

• PMI综合指数及需求项连续反弹，短期基本面边际改善明显；

- 货币政策宽松信号增强，人民币新增贷款同比增速超过20%，货币市场利率震荡下行，流动性环境总体偏宽松；

• 市场风险偏好改善，信用利差收窄、Beta分散度降低，避险情绪减弱，有利于权益市场；

- 投资者需关注模型失效及市场环境突变风险，动态调整仓位。

资深金融研究报告详尽分析报告

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元数据与报告概览

报告标题：《短期应继续维持积极 ——A 股趋势与风格定量观察 20230326》
发布机构：招商证券股份有限公司
日期：2023年3月26日
作者：任瞳，王武蕾
研究方向/主题：A股市场趋势分析、风格轮动、量化择时模型评估及投资建议

核心论点与评级：
报告通过量化择时模型结合市场流动性、风险偏好和盈利预期等多维度指标，判断当前A股市场处于边际流动性放松和风险偏好修复阶段，短期市场呈现积极态势。对中长期投资者，A股整体估值处于历史37%分位数，未来三年权益资产复合预期收益约10%，估值略偏低，具有吸引力。灵活投资者短期建议维持标配权益，风格上推荐持续超配中小盘和价值风格，短期均衡配置成长与价值等。风险提示模型基于历史假设，有失效风险。[page::0,1]

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逐节深度解读

1. 当前市场观察

报告指出近期市场回暖源于两大边际因素：

• 内外部流动性边际放松：通过观测不同期限的SHIBOR利率，发现货币利率整体先上涨后分化，短端利率显著下降，货币市场利率中枢出现下降趋势，显示流动性有所宽松。

- 市场情绪修复，特别是海外风险偏好上升：以CBOE VIX指数从27降至21为例，说明海外银行危机冲击情绪影响减弱，风险偏好明显改善。

报告基于这些观察判断，前期市场调整原因主要是流动性边际收紧，当前内外部流动性边际放松，风险逐步消退，短期可维持积极态度。[page::0]

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2. 市场最新观点及中长期视角

• 估值与预期收益：

当前A股总体PB处于历史37%分位，意味着估值偏低；中长期来看，权益资产未来三年复合收益预期中位数约为10%。不同风格指标显示成长和价值板块预期收益存在显著差异。

• 择时模型信号：

中短期择时模型评分处于较高水平，显示市场偏乐观。建议短期投资者保持标配权益。未来将动态跟踪盈利预期、流动性及风险偏好变化。

• 风格配置建议：

中期➔从估值差角度，超配中小盘与价值风格；短期➔均衡配置成长与价值。
风格模型利用宏观经济增长、流动性、市场情绪及政策影响四维度评分，指出成长板块因宏观预期改善及流动性边际放松表现较佳，细分推荐生物医药、半导体和新能源，价值板块偏好红利低波及银行等低估值防御行业。[page::0,1,3]

• 盈利状况：

报告通过已披露财报数据确认A股盈利增速呈下降趋势，2021全年约18.67%符合预期，2022前三季度增速大幅下滑至3.29%、1.92%、1.15%，预测2022全年盈利增速为-4%，存在负增长风险，说明经济下行压力未消。[page::1]

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3. 量化择时模型详解

• 中期择时模型

体现为策略净值曲线持续优于基准（万得全A），显示收益和波动率表现优良。2023年预测收益3.56%，略低于基准6.18%，2023年以来策略累计收益接近14%。模型基于宏观盈利预期、估值和风险偏好指标量化组合构建。其年化收益、最大回撤及收益波动比表现稳健，表明择时模型具有一定有效性，但面临环境变动时潜在风险。[page::2]

• 短期灵活择时模型

包括盈利预期、流动性、风险偏好三大评分指标，最新数据显示盈利基础评分升至100%，流动性67%，风险偏好80%，总体维持乐观。
短期模型运用频繁信号调整仓位，回测和样本外跟踪均展示了良好收益率和较低回撤水平，短期建议维持标配仓位。模型强调需动态定期调整，密切关注基本面和市场情绪的边际变化。[page::3]

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4. 市场风格轮动深入分析

• 大小盘风格

轮动模型基于经济增长、流动性、市场情绪与政策4驱动因子，对大小盘风格进行评分。近期盈利预期与市场趋势偏向小盘，流动性与政策支持大盘，总体建议均衡配置大小盘。
历史数据表明大小盘风格波动频繁，2021年以来模型收益6.89%，跑赢基准。

• 成长价值风格

利用宏观（社融增速）和微观（通胀预期、货币利率）两层面流动性指标构建，反映流动性变化与风格切换的关系。当前流动性边际改善，成长风格因盈利向下游传导更受益，短期可超配成长。
轮动模型收益表现优越，2021年以来累计超额收益9.83%，展现对风格切换动态适应良好。[page::4]

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图表深度解读

图表1：近一周各板块收益率对比

• 显示万得全A（1.84%）、沪深300（1.72%）、中证1000（1.95%）均有不错表现，国证成长板块涨幅最高3.09%，价值板块微跌-0.31%。

- 说明近期市场偏好成长风格，盈利和流动性边际改善为动力。投资者可以关注成长成长板块的超额收益机会。

• 该图表直观佐证了文本中市场回暖和结构性风格变化的论点。[page::1]

图表2与3：中期量化择时模型收益及统计

• 图表2显示策略净值平稳上升且明显优于基准，体现择时模型长期有效。

- 年度收益统计显示除少数年份负收益外，2006、2007、2009等年份均有显著超额收益，最大回撤控制在26.75%以内，波动率适中。

• 图表支持报告观点，即中期择时模型基于历史规律有效捕捉市场机会，但也须警惕极端年份风险。[page::2]

图表4-6：短期灵活择时模型表现及统计

• 图表4显示当前模型各维度评分较上月提升，最终观点维持乐观，仓位建议从上月超配调整为标配。

- 图表5策略净值持续领先基准，仓位调整反映模型在当前市场环境中动态应对，提升风险控制能力。

• 年度统计表明短期模型较中期模型更加灵活，风险管理更优，收益与波动率兼顾。[page::3]

图表7-12：风格轮动模型框架与表现

• 图表7和8揭示大小盘和成长价值轮动模型均以宏观经济增长、流动性、市场情绪和政策影响为核心驱动指标，体现科学的多因子驱动体系。

- 图表9和11显示相应轮动策略净值显著超过基准。

• 表格公布历年超额收益、跟踪误差、信息比和最大回撤，支持投资者理解策略风险收益特征。

- 这些图表说明风格选择合理，且收益表现稳定，符合报告推荐的中小盘及成长超配策略。[page::4]

图表13-27：辅助指标与市场环境图解

• 图表13显示A股累计净利润同比增速明显下滑，2022年末仍承压，论证盈利承压观点。

- 图表14-15显示估值指标PB和红利指数风险溢价波动，PB处于历史底部偏上水平，红利指数ERP接近历史高点后回落，说明估值虽修复但仍有配置价值。

• 图表16-19反映短期盈利预期边际改善，PMI、需求项、M1信用扩张均支持基本面修复。

- 货币市场流动性指标（图20-23）显示CPI与PPI剪刀差收窄、汇率压力缓解，货币利率震荡下降，体现边际宽松流动性环境。

• 风险偏好相关（图24-27）信用利差缩小，Beta分散度下降，赚钱效应和避险情绪均改善，市场风险偏好总体修复。

- 这些图表系统展示内外部影响市场的多重维度指标，深化对当前市场中期与短期环境的理解。[page::5-7]

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估值分析

报告以估值分位数分析作为主要估值判断：当前A股PB中位数处于37%历史分位，估值处于偏低水平，给予未来复合收益10%预期。同时对价值股估值溢价采用ERP指标，指出其处于历史较高位置，反映利率债估值昂贵，且价值股相对更具吸引力。整体估值体系基于历史中长期估值分布与盈利增速剖析，无明显DCF或绝对估值模型应用，但通过量化的相对估值视角为投资策略提供支撑。[page::1,5]

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风险因素评估

报告明确指出择时模型基于历史数据和合理假设推导，存在模型失效风险，尤其在市场环境突变时风险更大。对于盈利增速下滑、流动性波动及风险偏好变动均存在潜在不利因素，需持续动态跟踪。报告中未详细列出缓解措施，但通过多维度模型监控及灵活调整仓位作为应对策略。整体风险框架理性审慎，提醒投资者警惕模型局限性及宏观外部冲击风险。[page::0,7]

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批判性视角与细微差别

• 报告对量化模型高度依赖，而模型的有效性受限于历史数据规律的稳定性。宏观环境剧变、政策调整幅度大可能引发模型失效，研究中对此仅有风险提示，未展开深入备选方案或压力测试说明。

- 盈利增速负增长风险被提及，但对潜在宏观经济对策影响及行业异质性分析相对不足，未充分展开盈利结构调整对风格影响的深层次探讨。

• 尽管短期风格建议均衡配置成长与价值，长期建议超配中小盘价值，可能存在策略执行时间点选择的冲突，需投资者结合实际动态调整。

- 总体而言，报告基于稳健的量化分析，对市场环境保持乐观态度，但表达谨慎，风险提示合理，符合专业要求。[page::0-7]

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结论性综合

本报告基于招商证券量化择时模型与多维度市场指标，对2023年3月底的A股市场进行了全面的趋势与风格分析。结合流动性指标、海外风险偏好、市场盈利预期及估值状况，得出当前市场短期回暖、风险偏好修复、流动性边际宽松，估值处于偏低区间，权益资产具有吸引力的结论。在量化模型支持下，建议中长期投资者适度超配中小盘及价值风格，短期灵活投资者维持标配，均衡成长与价值配置。

通过多个历史策略回测及滚动跟踪，模型表现稳健，收益优于指标。图表数据系统呈现了市场盈利回落但短期预期改善、流动性震荡走宽、风险利差缩小等关键现象，全方位支撑研究论点。风险方面，报告合理警示模型依赖历史规律存在失效可能和宏观经济不确定性潜在影响。

总体上，报告为专业投资者提供了科学的量化择时框架及风格配置建议，在市场环境较为复杂但边际改善的背景下，保持积极乐观投资立场，建议投资者关注盈利、流动性及风险偏好三大核心指标的动态变化，灵活调整策略以应对未来不确定性。[page::0-7]

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【图片溯源】
图表1-27相关图表详见报告各页内嵌图片，均引用自招商证券与Wind资讯数据。[page::1-7]

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以上分析全面覆盖了报告所有关键内容，澄清了每个章节的逻辑与数据支撑，细致解读了所有图表，有助于专业投资者理解A股当前市场环境及量化策略潜力。

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