估值因子BP表现回撤与改进需求 [page::3]

• BP因子自2019年二季度起多头组合出现显著下跌，表现失效。

- 传统估值因子BP因其账面价值构成复杂，存在内涵差异，改进成为必要。

会计拆分构建新估值因子REP与CCP [page::4][page::5]

• 账面价值拆解为留存收益和投入资本，构建留存收益市值比REP和投入资本市值比CCP。

- REP代表企业历年累积利润， CCP代表实际股本资本，逻辑差异导致因子相关性较低。

REP与CCP因子时间序列特征及有效性分析 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• REP因子表现稳定，月度Rank IC均值约4.61%，ICIR高达2.46，优于BP因子的1.61。

- CCP因子IC较低但多头组合年化收益达17.08%，且组合持仓与BP相似。

• REP和CCP多头组合风格暴露差异明显：REP具备低beta、高盈利特征，CCP风险弹性更大。

REP与CCP多头组合相对表现与市场走势的关系 [page::9][page::10]

• 市场上涨阶段CCP因子表现优于REP，市场下跌阶段REP更为抗跌。

- 价格与成交量的长短趋势指标能有效预测REP与CCP相对收益，P值分别为0.025和0.029。

基于价量趋势信号的双因子轮动选股策略设计与回测 [page::11][page::12][page::13]

• 构建趋势信号，当信号大于1时选CCP多头，信号小于等于1时选REP多头。

- 策略年化收益20.74%，相对传统BP多头组合超额收益约2.39%，相对中证全指超额15.51%。

• 策略在沪深300内同样表现优异，超额收益达2.40%。

- 参数敏感性测试表明策略在不同短期和长期均线长度下均优于BP基准。

轮动策略参数敏感性与稳健性分析 [page::13][page::14]

| 参数组合 | 年化收益 | 超额收益(以BP为基准) | 年化波动率 | 夏普比 | 最大回撤 |
|---------|---------|----------------|---------|------|----------|
| short=10,long=480 | 20.74% | 2.39% | 36.67% | 0.57 | -65.79% |
| BP多头组 | 18.35% | 1.00 | 35.10% | 0.52 | -65.04% |

• 参数组合多样，策略表现稳定且持续领先BP多头基准。

- 最佳参数为短期10日，长期480日的改良均线组合。

金融研究报告详尽分析

报告元数据与概览

• 标题：留存收益、投入资本视角下的估值因子改进 —量化基本面系列报告之一

- 作者：严佳炜、朱定豪

• 机构：华安证券研究所

- 日期：2020年8月21日

• 主题：股票估值因子的改进，聚焦于BP（账面市值比）因子拆解及其应用于量化选股策略。

报告核心论点与信息：
报告基于BP因子近期表现波动加剧的问题，提出从会计拆分视角入手，将账面价值拆解为留存收益（REP）和投入资本（CCP）两个因子。单因子测试发现REP因子的稳定性优于BP；更重要的是，REP和CCP的相对表现与市场涨跌趋势相关。报告进一步依托市场价量趋势构建信号，动态轮动应用REP和CCP因子，从而提升策略表现。实际回测结果表明，基于此方法的双因子轮动策略在全市场、沪深300指数内均显著超越BP多头组合和市场基准，且策略在多样参数设定下均表现稳健。[page::0,3,14]

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1. 引言：估值因子回撤与研究动机

• 关键论点：价值投资的核心——低估值策略，尤其是以BP、EP为代表的因子，近年来在A股市场表现失灵。回测数据显示，2019年2季度开始，BP因子多头组合净值出现大幅回撤，阶段性失效。

- 推论与背景：Fama和French定义的账面市值比因子理论上能解释超额收益，但实际市场中价值股变得更廉价而投资者倾向成长股。业内对BP因子改进主要采取动态估值计算、估值动量捕捉及资本化无形资产等路径。报告则从基本面入手，拆分账面价值探析内涵。[page::3]

图表1展示了2007年1月31日至2020年5月29日期间BP多头和多空组合净值走势，明显看到2019年后BP多头净值见显著回撤，反映因子弱势影响。


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2. 会计拆分下的因子构建与测试

2.1 因子构建逻辑

• 账面价值拆分为：

1. 留存收益：累积的未分配利润和盈余公积，是企业内生利润积累体现，相当于经营业绩累积存量；
2. 投入资本：注册资本部分，包括股本和资本公积，减库存股，反映股东实际投入资本，与经营绩效关联较小。

• 分别构建因子为：

- REP = 留存收益（未分配净利润+盈余公积）/总市值
- CCP = 投入资本（股本+资本公积-库存股）/总市值

对于负留存收益不做剔除处理，保留信息。报告认为REP更直接反映公司盈余积累，类似于长期市盈率的存量视角，而CCP体现资本投入层面风险，反应市场对不同类型资本的估值差异。[page::4,5]

2.2 因子特征与统计

• 从2007年至2020年，REP在市场中位数波动较小，较为稳定；CCP整体值更高且波动较REP大（图表3与4）。

- 随着时间，留存收益占比逐步上升，投入资本占比下降，反映企业盈利积累增加趋势（图表2）。

• REP与BP、CCP与BP的相关性均较高（均在0.6左右），但REP与CCP之间相关性低且波动大，佐证两者因本质财务内涵不同（图表5）。

- 多头持仓重合度显示CCP和BP因子组合更接近，REP则区别较大，定位差异明显（图表6）。

这些数据说明，REP与CCP作为拆分的布点，在捕捉估值信息上互补且各自特质明显。[page::4-6]

图表2 留存收益、投入资本占账面价值比趋势


图表5 REP、CCP与BP相关性时间序列走势

2.3 因子有效性分析

• REP的Rank IC均值约为4.61%，年化ICIR 2.46，高于BP的1.61，表明REP表现稳定性更好。

- REP多空组年化收益7.88%，多头组年化超额收益5.06%，空头组负收益-4.87%（图表7-10展现分组收益与IC走势）。

• CCP因子表现相对弱一些，Rank IC均值3.16%，ICIR 1.09，多空组波动较大，年化收益9.66%，多头组年化超额收益4.05%（图表11-14）。

- 对比三因子表现，BP IC均值最高但稳定性ICIR不及REP。多头收益相似（约18%年化），多空组合收益BP>CCP>REP，显示BP综合能力较强，却稳定性不足。

• 多头净值走势图表16显示三因子走势高度相关，但波动及幅度存在差异。

- CCP多头相对于REP多头在市场上涨时表现优异，市场下跌阶段REP更抗跌（图表17），体现两因子在不同市场环境中的优势互补。

整体显示两拆分因子去关键风险来源后特征差异明显且均有超额收益潜力。[page::6-9]

图表7 REP月度IC序列


图表17 CCP多头与REP多头相对收益及中证全指走势

2.4 组合视角对两因子强弱与市场走势关系解释

• 利用Barra CNE5风格因子模型分析多头组合风格暴露：

- REP组合呈现低beta、高价值、高盈利、低杠杆特性；
- CCP组合则相对高beta、高杠杆、盈利表现较弱。

这解释了为何在市场上涨时，CCP更有弹性和超额潜力，而市场下跌时，稳定、高盈利的REP组合风险较低，表现较好（图表18）。

报告由此提出思路：基于市场趋势判断轮动运用REP和CCP因子，选择“合适的因子”以实现风险回报的动态优化。[page::10]

图表18 REP与CCP风格暴露对比


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3. 双因子轮动选股策略设计与验证

3.1 价量趋势信号构造

• 以中证全指为市场基准，使用能量潮指标OBV衡量成交量趋势，计算价格与OBV短期（10日）和长期（480日）改良均线（MANEW），得出短长趋势比指标（短期MANEW/长期MA_NEW）。

- 价格与OBV趋势指标长期走势高度一致，能较好反映市场行情牛熊阶段（图表19-22）。

• 通过回归分析，价格和成交量趋势指标对未来一个月REP与CCP多头收益差异均表现出显著预测能力（p值0.025及0.029），证明该价量指标具备选股轮动信号效应（图表23）。[page::11]

图表19 中证全指价格及短长趋势走势


图表23 价格和成交量趋势回归统计
| 指标 | Coefficients | t Stat | P-value | R Square | Adjusted R Square |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| 价格趋势 | 0.0180 | 2.2578 | 0.0253 | 0.0314 | 0.0253 |
| 成交量趋势 | 0.0200 | 2.2022 | 0.0291 | 0.0300 | 0.0238 |

3.2 双因子轮动选股策略逻辑

• 当价量趋势信号（价格趋势与成交量趋势等权平均） > 1时买入CCP多头组合，即市场上涨趋势；

- 信号 ≤ 1 时买入REP多头组合，即市场下跌或震荡趋势；

• 回测期2007.1.31–2020.5.29，月末调仓，全市场样本，剔除异常股。

3.2 策略表现优化显著

• 策略年化收益20.74%，相较BP多头组提升2.39个百分点，相对于中证全指年化超额约15.51%（图表24-25）。

- 分年度来看，2011、2014、2017、2019年略逊于BP多头，其他年份均优于BP（表26）。

图表24-25 双因子轮动策略净值与相对收益走势

3.3 策略在沪深300内的表现

• 策略在沪深300样本内依然稳定，年化收益13.46%，实现2.40%的年化超额收益，优于同步期BP多头组，在大部分年份保持超越（图表27-29）。

图表27 双因子轮动策略沪深300净值走势

3.4 参数敏感性分析

• 测试不同短期参数（5, 10, 20日）与长期参数（240, 360, 480日），全部参数组合下策略年化收益均优于BP多头组（18.35%），策略表现较为稳健。

- 最佳参数出现在short=10，long=480时，年化收益20.74%，超额收益2.39%，夏普比0.57，最大回撤-65.79%（图表30-31）。[page::13,14]

图表30 不同参数策略表现汇总

| 参数 | 年化收益 | 超额收益 | 年化波动 | 夏普比 | 最大回撤 |
|---|---|---|---|---|---|
| short=10,long=480 | 20.74% | 2.39% | 36.67% | 0.57 | -65.79% |
| BP多头组 | 18.35% | 1 | 35.10% | 0.52 | -65.04% |

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4. 结论性综合

本报告通过将传统账面市值比BP因子拆解为留存收益市值比（REP）与投入资本市值比（CCP），分别提炼对应估值驱动因素。实证分析表明，REP稳定性优于BP，且REP与CCP两个因子在市场价量行情不同的阶段表现存在互补性。基于市场价量趋势的双因子轮动策略明显提升选股超额收益和稳定性。

具体分析与数据亮点包括：

• 因子拆分：REP代表企业盈利积累，CCP代表资本风险暴露，两者财务逻辑截然不同，相关性低，提供互补信息。

- 有效性测试：REP因子ICIR由BP的1.61大幅提升至2.46，稳定性显著增强；REP多空组稳定获取正收益。

• 组合行为：REP多头风格低beta、高盈利，适于震荡下跌市场，CCP多头风格高弹性，适合牛市。

- 市场趋势信号构建：以中证全指价格和OBV短/长改良均线趋势比为信号，显著预测REP与CCP多头收益差异。

• 策略回测：双因子轮动策略2007年以来年化收益20.74%，超额收益显著优于传统BP，且对沪深300样本同样有效。

- 参数稳健：不同均线长短期参数下均表现优良，凸显策略鲁棒性。

总体来看，报告创新地将会计视角与市场价量分析结合，成功提升了传统估值因子的实用性和收益质量，为量化基本面策略提供了新的路径和思考框架。[page::0-15]

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风险提示

报告基于历史数据回测，过去表现不代表未来；市场风格切换可能导致因子失效；策略仅供参考，不构成投资决策依据。[page::0,15]

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附注

• 报告设立明确的行业、公司评级体系和免责声明，保证客观、公正、合规性。[page::16]

- 回测剔除ST、停牌、高换手限制和低流动性股票，且无组合优化，留有未来优化空间。[page::15]

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总括

本报告基于细致的会计拆分和量化回测，提出了对传统估值因子BP的创新改进及应用策略。通过精细地拆解留存收益与投入资本，辅以市场价量趋势信号，构建灵活轮动的双因子选股模型，显著提升了策略稳健性和超额收益水平，为A股市场及类似市场的价值投资研究注入了新的视角和工具。图表大量数据支撑了每一步分析，展示了科学严谨的研究方法及良好的实证效果，具备较高的参考价值和实战潜力。

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附主要图表列表（部分示例）

• 图表1 BP多头/多空组合净值趋势

- 图表2 账面价值中留存收益占比和投入资本占比趋势

• 图表5 REP、CCP与BP相关性时序

- 图表7-10 REP因子IC及分组表现

• 图表11-14 CCP因子IC及分组表现

- 图表16 REP、CCP、BP多头组合净值对比

• 图表17 CCP/REP多头组相对收益及市场走势关系

- 图表18 REP与CCP风格因子暴露

• 图表19-22 价格与成交量长短均线趋势及比较指标

- 图表23 价格及成交量趋势对收益差异回归统计

• 图表24-26 双因子轮动策略净值与年度表现

- 图表27-29 策略在沪深300样本内表现

• 图表30-31 参数敏感性分析及净值对比

以上图表均辅助论述关键发现，数据来源Wind，华安证券研究所。[page::2-14]

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通过以上多维度、全方位细致解读，完成对报告的详细分析与理解。

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