市场整体表现与大概率观点 [page::0][page::2]

• 2020年第14交易周，沪深300涨1.51%，创业板涨2.27%，成长股优于价值股，短中期看好成长股收益。

- 经济增长下行与利率下降预期驱动成长股估值提升，但成交活跃度不足，市场仍处于磨底阶段。

• 北向资金流入92.21亿元，ETF股票型净流出45.78亿元，流动性有所改善但缩量状态未完全扭转。

资金面全景跟踪及风险提示 [page::4][page::5][page::6][page::8][page::21]

• 解禁规模未来周432亿元，未来四周解禁1937亿元，涉及多家大比例解禁公司。

- 两融余额小幅上升至10648亿元，两融交易额占比提升至9.6%。

• 北向资金持续流入，重点流入行业为食品饮料、机械、医药、计算机。

- 博弈存量指标触底反弹至0.525，日均成交额触底回升至6811亿，流动性迎来改善但缩量仍存。

• 风险点包括海外市场波动、宏观政策调整及模型失效风险。

指数与风格分析 [page::14][page::15]

• 中证100指数本周上涨1.54%，中证1000指数涨2.37%表现最佳，显示小盘股及成长股占优。

- 市场成交板块集中向消费、金融、成长，周期板块占比回落。

• 申万一级行业成交额分位显示房地产、银行、交通运输等低迷，农林牧渔、纺织服装活跃度高。

重要中长期择时信号—扩散指标模型介绍与历史回测表现 [page::9][page::12][page::13]

• ROC和均线扩散指标均发出近期看空信号。

- 扩散指标择时模型胜率约82%，年化收益率19.18%，最大回撤25.26%，风险调整后表现稳健。

• 指标结合沪深300成分特征比例，有效捕捉市场中长期趋势拐点。

| 日期 | 信号 | 净值 | 单次交易收益率 |
|------------|-------|---------|----------------|
| 2005/12/22 | 1 | 1.000 | 42.6% |
| 2007/2/5 | 1 | 1.426 | 68.7% |
| 2008/11/26 | 1 | 2.405 | 63.0% |
| 2010/9/7 | 1 | 3.919 | 9.6% |
| 2014/7/11 | 1 | 3.850 | 119.1% |
| 2018/10/30 | 1 | 10.501 | 23.8% |
| 2019/12/11 | 1 | 12.996 | 4.67% |
| 2020/2/27 | 0 | 13.602 | 0% |

• 回测结果表明指标在历史大多数周期中指引了较为合理的买卖时机。

新股打新收益率监控概览 [page::18][page::19][page::20]

• 4月新股开板收益率平均239.25%（不含科创板），较3月下降47个百分点。

- A类账户4月打新年化收益率最高2.37%，C类账户为1.37%。

• 科创板方面4月A类账户收益率约0.09%，C类账户约0.30%，较传统新股收益明显偏低。

证券研究报告详尽分析报告

——《站在大概率的一边，我们应该相信什么？》东北证券金融工程研究所，2020年4月

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1. 元数据与概览

标题：《站在大概率的一边，我们应该相信什么？》
发布机构：东北证券股份有限公司金融工程组
时间：报告时间主体集中于2020年4月中旬
研究主题：当前A股市场的宏观经济环境分析、资金流、指数表现、风格轮动、博弈存量、市场拓展以及新股收益率和风险提示，重点判断“成长股与价值股的相对收益”。
主要作者：肖承志（组长），王家祺（助理）

核心论点总结：

• 面临疫情导致的经济增速下滑（悲观一阶导）与政策频繁出台带来的经济边际改善（乐观二阶导）之间矛盾，难以准确判断沪深300（价值股主阵地）中长期的多空走势。

- 低利率环境使成长股估值受益于折现率下行，但业绩下滑带来矛盾。综合考虑成长期短中期相对价值更优。

• 市场流动性表现有所改善，但成交量缩量并不充分，谨慎博反弹。

- 资金面内外资分别流入，ETF净流出较大。

• 成长股仍处磨底阶段，行业上消费、金融板块呈现占比上升趋势。

- 风险包含海外市场波动、宏观政策和模型失效等。

投资评级没有给出明确的股票推荐评级，但风格上对成长股相对价值股持乐观态度，对于4月份资产配置建议维持不变[page::0,2]。

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2. 逐节深度解读

2.1 观点综述（第2页）

• 报告聚焦两大矛盾：疫情引发的经济下滑悲观预期vs政策边际改善乐观预期，以及成长股估值上升伴随业绩不达预期的矛盾。

- 价值股（沪深300代表）对现金流下降敏感，难有短期表现，内部分化显著（消费显著好于金融、周期）。

• 成长股（创业板代表）折现率下降利好，尽管业绩短期负增长，但利率下行和流动性宽松增强成长板块投资吸引力。

- 两大判断：经济增速下行和利率下行。基于此，短中期偏好成长股。

• 存在风险：成交量低迷和十年期国债收益率与沪深300股息率差距处于历史低点，显示配置价值但限制跌幅空间。

- 本周沪深300上涨1.51%，创业板上涨2.27%。资金面流入北上资金92.21亿，ETF则呈现净流出。

• 行业成交占比中消费、金融、成长板块占比提升，周期板块下降。房地产、银行等行业成交活跃度低[page::2]。

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2.2 本周全球股市回顾（第3页）

• 本周全球主要指数均呈现较大幅度上涨：

- 道琼斯上涨12.67%（年初至今-16.89%）
- 德国DAX上涨10.91%（年初至今-20.26%）
- 日本日经225上涨9.42%
- 印度SENSEX上涨12.93%

• 中国A股中，由中证1000领涨，涨幅为2.37%（年初至今正增长1.27%），体现小市值成长股优势[page::3]。

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2.3 市场资金跟踪（第4-7页）

产业资金

• 本周解禁规模442亿，其中沪市251亿为最大。

- 未来一周解禁432亿，四周累计1937亿元，较上周均有下降趋势。

• 解禁类型以首发原始股东限售股份为主，解禁收益率较高；重点公司如迪普科技、联泰环保等预计短期内影响较大[page::4]。

杠杆资金

• 两融余额10648亿，周环上涨0.18%，占流通市值2.25%。

- 两融交易额占比9.6%，较上周提升，表明杠杆资金进入市场积极性略增。

• 图形显示融资余额虽略有起伏，但整体维持相对平稳[page::5]。

沪深港通资金流

• 北上资金净流入92.21亿元，其中沪股通43.56亿，深股通48.65亿。

- 南向资金净流入19.27亿元，沪股通3.19亿，深股通16.08亿。

• 北上资金流入集中于食品饮料、机械、医药、计算机及建材板块；资金流出则主要集中于通信、房地产、汽车、电力等[page::5-6]。

ETF与新发基金

• 本周ETF净流出16.23亿元，其中股票型净流出45.78亿元，货币型略有流入。

- 新发基金14只，新发行基金份额92.8亿份，债券型发行份额占比最高，显示投资者对稳健资产需求提升[page::6-7]。

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2.4 博弈存量指标触底反弹（第8页）

• 两市日均成交额触底反弹至6811亿，市场存量规模回升至1.30万亿，博弈存量指标回升至0.525。

- 本周成交额增加主要来自某日高开，后续成交未持续放大。

• 流动性虽改善，但缩量不充分，提示风险偏好仍在修复中，短期谨慎博反弹。

- 报告提出成交额在4800亿附近可能成为反弹拐点[page::8]。

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2.5 扩散指标择时（第9-13页）

• 扩散指标（通过成分股特征比例构成）提供中长期市场择时信号。

- ROC扩散指标和均线扩散指标先后于2月中下旬到3月底给出看空信号，显示市场反弹动力不足。

• 扩散指标历史回测表明，择时胜率82%，年化收益19.18%，夏普比率1.17，风险控制较好。

- 图表展示了沪深300指数不同模型的快慢线状态与历史净值曲线，表明当前处于调整阶段，尚未形成明确的中期买入信号[page::9-13]。

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2.6 指数与风格（第14-17页）

• 本周各层级指数涨幅明显，中证1000指数涨2.37%领先大盘（中证100涨1.54%）。

- 历史累计收益率来看，创业板表现较好，今年累计呈正增长。

• 巨潮风格指数显示成长板块持续优于价值板块，特别是中小盘成长股有较好表现。

- 申万一级行业成交占比中，消费、金融、成长板块占比提升，周期板块下滑。

• 房地产、银行等行业成交活跃度处于历史低位，而农林牧渔、纺织服装等处于高位。

- 布林带显示沪深300等指数维持震荡态势，成交额有所减少，而创业板成交额上升，表明成长股阶段性活跃[page::14-17]。

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2.7 新股收益率监测（第18-20页）

• 4月新股开板收益率平均239.25%，较3月下降47个百分点（剔除科创板），显示打新回报有所降低。

- A类账户普通打新年化收益率较高，最大约2.37%；C类非受限账户收益率较低，约0.95%。

• 科创板打新收益率同步下降，4月A类账户平均0.09%，C类账户最高约0.30%。

- 新股收益率下降或表明打新热情减弱，风险和回报两平衡趋向理性化[page::18-20]。

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2.8 风险提示（第21页）

• 报告强调三个核心风险：

1. 海外市场波动风险，全球疫情和地缘政治等不可控因素影响。
2. 宏观经济数据及政策可能产生意外变化，导致市场偏离预期。
3. 模型失效风险，即基于历史数据和数学模型的判断未必准确适用于当前环境。

• 该风险点设定合理且客观，体现出报告审慎态度[page::21]。

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3. 图表深度解读

图1（第0页）大、中、小盘指数净值曲线

• 描述：展示了2017年起不同规模指数（中证100/200/500/1000）的历史净值走势。

- 解读：中证100表现最强，经历2018年大跌后未完全恢复；中证1000（小盘）承受最大跌幅，但最近反弹最快，显示资金偏好向小盘成长转移。

• 结合数据表格，本周小盘指数涨1.99%领先，而大盘指数仅1.54%，体现市场短期趋向成长与小盘风格[page::0]。

图2-3（第4页）全市场及分市场解禁规模柱状图

• 描述：图2按解禁类型划分解禁规模，定向增发、首发股份等不同类别显示差异；图3则按沪市、深市、中小板、创业板分解禁规模。

- 解读：2020年1月26日为解禁高峰，后续规模逐步降低。沪市解禁占比最大，中小板和创业板次之。解禁大规模通常对市场形成压力，近期解禁规模下降有利于市场稳定。

• 结合表1，重点公司解禁幅度极高，解禁收益大，短期个股波动或较大[page::4]。

图4-5（第5页）两融余额与交易额占比走势图

• 描述：图4显示两融余额及占比稳中带升；图5反映两融交易额占A股成交额的比例变化。

- 解读：两融余额小幅提升，表明资金流入市场意愿增强；交易额占比波动较大，短期反映市场情绪活跃度。

• 资金杠杆层面的活跃度略微恢复有助于维稳市场信心[page::5]。

图6-8（第6页）北向与南向资金流入柱状图及行业分布

• 描述：北向资金流入量近几周有回升趋势，行业资金流关注食品饮料、医药、机械等消费与成长属性板块。

- 解读：资金择优流向消费较多，反映资金对低估值和成长动力的双重偏好。南向资金稳定入场，市场国际视野较宽[page::6]。

图9-10（第7页）ETF净流入与基金存量规模曲线

• 描述：ETF股票型资金短期净流出明显，货币型略有流入。基金存量规模显示股票型份额相对稳定。

- 解读：投资者风险偏好有所回落，资金向低风险资产转移。基金发行活跃显示市场机构依然保持配置意愿[page::7]。

图13（第8页）博弈存量指标走势图

• 描述：红线为博弈存量指标，紫线为上证综指，走势图展示指标触底反弹。

- 解读：指标从2019年开始波动，2020年初骤降后回升，反映市场成交量和资金博弈状态改善但仍未走强。

• 结合文本，流动性虽有所改善但不足以支撑强势反弹，投资者需谨慎[page::8]。

图14-17（第9-10页）与图18-21（第11-12页）扩散指标ROC及均线择时曲线

• 描述：分别为沪深300根据ROC与均线指标的历史快慢线走势及净值曲线，包含剔除2月3日异常下跌数据的模型。

- 解读：两种指标均先后在2月中下旬至3月末发出看空信号。历史数据表明指标有较好中长期择时效果。

• 结合表3历史信号，现阶段指标处于较低位但未转多，意味着不宜盲目乐观，市场需更多确认信号[page::9-12,13]。

图22（第14页）大中小盘指数净值曲线

• 与图1类似，展示不同市值分类指数走势，体现小盘尤其是中证1000本周涨幅居前，增强了成长板块优势论断[page::14]。

图23-24（第15页）行业成交占比折线图与申万一级行业成交占比表

• 描述：消费、金融、成长板块成交占比提升，周期板块下降；行业成交占比分位数反映资金关注度与活跃度差异。

- 解读：高分位行业如农林牧渔、纺织服装活跃，低分位行业房地产、银行等近期关注度较低，提示资金结构性偏好变化。

• 这与观点中成长优于价值趋势相符[page::15]。

图25-27（第16-17页）沪深300、中证500、创业板指布林带走势图

• 描述：三个代表指数均处于震荡格局，成交额变动较大，波动率显示创业板较沪深300高，体现成长股剧烈调整后活跃上涨。

- 报告观点与技术指标显示短期震荡并存，成长股活跃度明显[page::16-17]。

图28-34（第18-20页）新股收益率统计及打新收益率表

• 描述：4月非科创板新股开板收益率大幅回落，A/C类账户打新收益率均小幅降低，科创板打新收益率更低。

- 解读：打新收益率降低反应市场环境变化及新股整体估值调整，提醒打新策略短期回报有所下降，投资需谨慎权衡风险[page::18-20]。

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4. 估值分析

本报告未直接给出目标价或具体估值模型的详细数值，但深度讨论了价值股与成长股估值体系的本质差异，重点通过DCF模型分析：

• 价值股（沪深300）现金流下降对估值损害较大，折现率下降不能完全抵消风险溢价，短期表现受限。

- 成长股（创业板）相较更依赖折现率下降提升估值，利率下降利好成长股估值，尽管一季度业绩表现不及预期。

这体现了低利率、流动性宽松环境下，成长风格阶段性价值的提升，但也提示成长股业绩恢复的不确定性带来估值波动风险[page::2]。

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5. 风险因素评估

报告明确指出三大风险：

• 海外市场波动风险：全球疫情和不确定性带来市场情绪剧烈波动，可能传导至A股。

- 宏观经济和政策风险：宏观数据出现意外，或政策调整偏离预期，影响投资环境和市场流动性。

• 模型失效风险：量化模型基于历史规律，若未来环境发生根本改变，则信号效用降低。

该风险提示与报告整体基于模型和历史数据的分析框架高度契合，反映作者审慎态度[page::21]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告基于两个关键前提：经济持续下行且利率继续下行，进而推导成长股相对收益具有优势，然而若宏观政策解读出现偏差或经济复苏超预期，成长股业绩可能不达预期的风险放大。

- 成交量缩量未充分回升作为市场谨慎博反弹的佐证，体现了市场流动性不足的隐忧，若流动性无法明显改善，成长股的高估值压力将持续。

• 扩散指标和博弈存量均显示调整震荡，模型信号尚未完全转向，多头信号仍需等待确认，短期操作宜保持防御。

- 新股收益率回落反映市场整体风险偏好下降，说明部分投资者对行情复苏持谨慎态度。

• 报告对价值股投资价值也有肯定，尤其十年期国债利差指标显示价值股可能跌幅有限，暗示不宜完全放弃价值板块配置。

- 总体来看，报告逻辑自洽，数据详实，但基于目前不确定性较高的宏观经济条件，结论应带有相应谨慎权衡[page::2,8,12,21]。

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7. 结论性综合

东北证券金融工程组此份报告是对2020年4月初A股市场及全球主要股市、资金面、风格轮动及新股市场状况的全面量化分析总结。

通过对资金流向、解禁规模、成交量、股价指数走势、博弈存量、扩散指标以及打新收益率的数据分析，报告确认了当前市场的主要矛盾：经济增速下滑与政策边际改善、成长股估值提升与业绩不及预期两大矛盾。基于DCF估值逻辑，成长股因利率下行受益程度高于价值股，对短中期的风险调整后收益更具吸引力，但成交活跃度不足使得市场仍处于磨底状态，需谨慎博反弹。资金结构上，北向资金流入消费和成长板块，ETF资金持续流出，显示风险偏好仍在修复阶段。

扩散指标和博弈存量指标均显示市场处于震荡调整期，中期买入信号尚未完全形成。新股收益率下降也反映市场谨慎，打新收益率的收窄提示当前市场资金流动性和风险偏好调整。风险主要集中在海外市场波动、宏观数据和政策变化及模型适用性风险。

图表数据深刻指示了成长板块的相对强势，特别是中证1000的领先涨幅，行业成交结构的成长和消费占比上升亦印证这一观点。布林带技术指标显示沪深300等指数上下波动，继续处于缓慢震荡态势。

综上，报告保持对成长股相对于价值股收益的正面看法，短期对市场谨慎，推荐维持当月成长为主的资产配置策略，对投资者具有指导参考价值[page::0-20]。

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